王丹青

（中国交通建设集团有限公司，北京 100088）

一、投资平台X 公司简介

X 投资公司成立于2007 年4 月，是其母公司独资设立的重要投资平台，截至2022 年末，公司累计投资合同额超6600 亿元，总资产超1400 亿元、净资产超470 亿元，年利润总额超43 亿元。X 公司采取了BT、BOT/BOO、BOT+EPC、股权并购、PPP 等多种投资模式，涉足基础设施、城市综合开发、房地产、金融等多个业务领域，足迹覆盖全国多个省市，成功投资了多个具有战略意义的项目，发挥了良好的经济效益和社会效益。

二、分析方法及数据来源

本文分析方法采用比率分析法。比率分析法，是通过对财务报表上相关数据的比较分析，求出需要的财务指标比率，用以分析和评价企业的经营活动，有助于管理者及投资者全方位了解企业的经营状况，是财务分析的重要工具。

本文选取X 投资公司2018 ～2022 年在上海证券交易所公开披露的年度审计报告中的资产负债表、利润表和现金流量表作为指标的计算依据，并以国务院国资委颁布的2022 年《企业绩效评价标准值》为基准，对X 投资公司进行评价分析。

三、财务能力分析

本文依照国务院国资委颁布的2022 年度《企业绩效评价标准值》，将标准值划分为五个档次，分别为优秀、良好、平均、较低和较差。参照经营性投资公司行业值部分指标，选取X 公司共计11 个财务指标进行对比、评价，结果如表1 所示：

表1 2022 年度经营性投资公司行业参考值

（一）盈利能力（见表2）

表2 X 公司2018 ～2022 年盈利能力指标

净资产收益率是国资委“一利五率”考核核心指标之一，反映股东权益的收益水平，衡量公司运用自有资本效率的指标。该指标整体呈滑落趋势，近五年该指标滑落1.6 个百分点至7.63%。主要原因有两点，一是营业收入利润率下降；二是公司发行权益性融资工具在降低负债的同时，增加了净资产，致使净资产增幅高于净利润增幅。该指标虽位于优秀和良好之间，但公司的净资产使用效率下降，企业盈利能力有所降低。

营业收入利润率是衡量企业管理者通过经营获取利润的能力，反映公司的管理水平，是评价盈利能力的重要指标。X 公司营收利润率近年一直位于投资行业优秀值，2022年较2018 年的高点48.96%有所下降，体现出投资者的投资回报高但整体呈下滑趋势。

盈余现金保障倍数是从现金流入和流出的动态角度，反映了企业当期净利润中现金收益的保障程度，是对企业收益质量进行评价的指标。X 公司盈余保障倍数持续为负，且处于行业较低值水平，说明企业利润中转化为现金流能力较差，主要是受到项目回款情况不佳的影响。

总体上，X 公司盈利能力尚可，但近年来受到地产板块毛利下降趋势的影响，净资产收益率、营业收入利润率均有所下滑，盈余现金保障倍数虽有所增长但仍为负。X 企业亟需在未来经营中注重稳增长、优结构、改善现金流，严控付款节奏，争取早回款、多回款。

（二）运营质量（见表3）

表3 X 公司2018 ～2022 年运营质量指标

总资产周转率是衡量资产投资与营业收入水平的指标，综合反映了企业整体资产的营运能力，通常资产周转速度越快，说明其资产管理运营水平越强。X 公司近五年总资产周转率持续低企，保持在0.09 至0.11 次之间，说明公司资产运营效率不高，业务规模扩张与经营效益存在不匹配的现象，资产规模较大、营业收入相对较低。X 公司未来应加大力度盘活、处置低效无效资产，持续优化资产配置，改善资产结构，提升资产质量。

应收账款周转率呈逐年下降趋势，2022年仅处于平均水平，较2018 年下降46%至3.5 次，说明应收账款回款期较长，应收账款增幅超过同期营业收入增幅，回款乏力应当予以重点关注，公司未来可以综合运用保债、融资租赁、正反向保理及供应链等方式，促进公司回款。

总体上，运营能力是X 公司突出的短板，周转能力低、回款速度慢制约企业高质量发展。公司需强化低效无效资产，盘活存量资产，健全回款制度，加大催款力度，提升高质量发展能力。

（三）偿债能力（见表4）

表4 X 公司2018 ～2022 年偿债能力指标

资产负债率是常见的衡量偿债能力指标，近五年X 公司资产负债率大体呈现先增长后下降趋势。2021 年资产负债率较2018 年增长7.9 个百分点至68.45%，由此累积的债务风险较高，主要是由于投资业务持续扩张、回款情况不佳、房地产去化不理想等因素导致营运资本不足，融资需求较大。尽管由于公司资本运作2022 年资产负债率有所回落，但距离优秀值仍有一定差距，应进一步加强负债管理。

带息负债比率是从企业负债中带息负债所占比重分析偿债能力。2020 年带息负债比重大幅增长，2022 年继2021 年回落后小幅攀升，带息负债增速放缓，无息负债占比有所提高。但在同行业中仍处于较低水平，说明X 公司偿债能力亟待提高，需合理增加无息负债比重，调结构、压存量、优增量、控总量、增强自我造血能力。

已获利息倍数是从企业获取利润支付债务利息的能力角度分析偿债能力。近五年X公司已获利息倍数呈下降趋势，2022 年相比2018 年下降61%至2.53，处于行业平均水平，但大幅的下降说明了企业的偿债能力明显滑落，盈利能力有待提高。

总体上，X 公司偿债能力中等偏下，虽然资产负债率得到控制，但因受到盈利能力制约，依靠带息负债补充现金流用以经营和偿债仍是主流模式。通过财报可知X 企业负债连年增长，且形成长期资产占比较高，回款期限较长，现金流面临较大压力，因此X 公司应注重管控提升现金水平，缓解偿债压力。

（四）成长能力（见表5）

表5 X 公司2018 ～2022 年成长能力指标

经济增加值率是从经营者使用资本及为企业创造价值的角度评价成长能力。2018 至2022 年X 公司经济增加值率呈滑落趋势，由于受2021 年节税导致净利润明显增长的影响，经济增加值率有小幅回升，2022 年继续呈下降态势。说明企业盈利能力降低，为股东创造剩余价值的能力有待提高。

2022 年X 公司总资产增长率和营业收入增长率均大幅下降，且位于行业平均值及较低值之间，说明企业扩张规模正在放缓，可能处于面临市场份额萎缩的风险，发展体现疲软态势。资产规模增速下降，资产增长率低于权益增速，主要是得益于2022 年资产证券化REIT 成功上市，体现了X 公司近年降杠杆减负债的管控力度。公司应继续优化资产结构，持续提质增效。

四、问题与建议

本文通过对X 企业2018 ～2022 年的财务指标进行剖析可以发现存在以下几个问题，一是资产周转率慢，变现能力差，近五年一直位于较差水平，资产规模与营收不匹配。二是现金流持续为负，国资委“一利五率”新增指标营业现金比率反映对现金流管理的更高要求，该收的钱长期收不回来，造成企业经营风险。三是带息负债比率高，若剔除发行永续债和表外负债，实际带息负债规模更高，靠借债发展的模式难以为继，累积的风险较高。

（一）提高企业偿债能力

1.重视举债时机

由于投资平台对融资的需求非常高，企业因资金需要，对资金来源的风险很可能缺乏合理的判断力，导致无法按时偿还到期债务，增加偿债风险。因此建议企业应在每周、每月、每季度、每年度根据资金使用情况及还本付息整体情况制定相应的融资计划，全局掌控各阶段企业的资金用量、需求时间及需求量，既要保证企业的资金流动性，又要保证不会导致大量资金闲置从而增加融资成本的可能性，造成国有资产流失。

2.优化融资结构

X 公司应在项目初审阶段对成本较高、风险较大的融资项目进行审慎判断，合理规划中长期项目贷款，将还本付息的时点分布在不同的阶段，尽量避免集中支付偿还，减轻企业的资金偿付压力。同时，应与金融机构保持密切联系，关注金融产品创新，除超短融、中票、定向工具、公司债等融资渠道外，还可以探索尝试资产证券化、法人账户透支、信托流动资金贷款等新兴业务，丰富融资工具箱，强化公司资金的流动性的同时有效管控负债规模，提高无息负债比重。

3.压降融资成本

建议公司建立将融资成本作为重要考核指标的年度财务考核指标体系，控制新增贷款的融资成本，对于存在压降困难的项目进行重点跟进和督导，并协调相关资源共同推动解决。同时企业要注重增强和巩固银企之间的总对总合作关系，对于存量贷款，可以对接银行总行，请其协调各省分行协助推动解决项目资金成本压降或者低息置换到期高息贷款等事宜。对于增量贷款，争取在审批条件上获得银行的更多支持，从而全方位地压降控制融资成本。

（二）提升企业资产运营能力

1.强化应收账款管理

X 公司应收账款近五年持续增大，周转率逐年降低。应收周转率越低，企业坏账损失风险就越高。X 公司应立足于现有实际资产进行梳理，特别是历史遗留问题，要将资产做实，加快盘活处置低效、无效资产，防止国有资产的流失。对于投资项目形成的应收账款，建议对优质资产持续跟踪债权清收资金回流，推进PPP 项目资产证券化等业务，以盘活存量资产，提高资产流动性和周转效率。而对于低效或无效资产，应优先考虑改善资产经营状况，加大应收款项催收力度，力争变低效、无效为优质，预期无法改善的要及时进行处置。

2.加强存货管理

X 公司近五年存货持续增大，周转率逐年下降。存货周转率越低，存货流动率就越低，从而转化为现金或应收款项的速度就越慢。投资平台公司存货应是以房地产开发形成的存货为主，提高存货周转率则需加大尾盘项目去化力度，拓展项目用途、产品功能，制定合理的去化方案，采取多元化业态盘活项目资产，对去化进度缓慢的滞销项目或难以清盘的尾盘产品可以推出有针对性的优惠措施，尽快清盘，降低存货水平，加快资金回笼。另外，需加强业务前端的评估审核机制，优化区域结构与业务布局，对去化速度慢、利润空间小的城市、区域要注意审慎安排房地产新增土地储备规模。

3.优化业务结构布局

X 公司资产规模大，结合其年度公告来看，长期资产占比高达67%，特别是由在建设期和运营期PPP 项目形成的金融资产合计占比48%。近年来各大投资平台公司大规模地投入PPP 项目，其特质是运营周期长、回款速度慢，制约企业运营质效。建议公司合理配比业务布局，对部分周期长、资金占用时间长的新项目采取参股不控股的方式参与投资。对存量整体资产体量较大的PPP类项目，可以寻找意向收购方，与地方平台公司、基础设施建设国企等单位对接洽谈，推进项目股权转让，优化资产结构，调整盈利水平。

（三）加大现金流管控力度

1.加强回款管控

投资平台公司投入PPP 项目和城综类项目，处于建设期的经营性现金流出较大，投入房地产项目由于政策及市场紧缩等原因也面临销售空档期的风险，企业回款较少，现金流面临巨大压力。因此，企业想提高现金流水平，务必加强对回款的管理。强化账款催收工作，高度重视政府付费项目回款事项，加强与政府的日常对接沟通，促进投资成本和投资收益回流，加快资金回笼。可以尝试探索创新融资方式，开展专项债、融资租赁、供应链金融、应收账款保理等新型融资途径，促进公司回款。

2.强化投资项目全过程监控

企业需加强对项目投资实现闭环管理。首先是加强投资项目评审，严把项目入口端，保障投前决策的科学性和可靠性，对业主资信能力、资金来源、支付周期、现金保证金加大审查力度，重点关注地方政府、地方平台国企的履约能力和债务风险水平，从源头上控制账款的回收风险。对于回款风险大，且在执行中又没有切实可行应对之策的项目，做到坚决不投。其次是要设定考核方案，建立目标责任制，跟踪项目的投资收益，准确反映当前与长期、建设期与运营期价值贡献，尤其是对于投资回报周期长的业务更要加强管控力度，严防投资业务过快增长而导致经营性现金流出过快。

3.建立健全预警机制

由于长期以来很多企业管理者更重视利润，追求利润最大化，而缺乏对现金流的关注，也缺乏对现金流系统管理的能力，无法对现金流形成系统的预警机制，风险信息也不能及时传递给决策者，导致很多管理者失去对整体决策把控的最佳时机。企业想稳步高质量发展，就要建立相应的指标体系，设立完善预警机制。给现金流指标设置一个边界值，对于临近或者超过边界值的业务要引起高度重视，除对常用指标如流动比率、现金流动负债比率、资产负债率外，还需对经营性现金流、自由现金流指标设立预警值。一旦上述指标异常，就应给与高度关注，需要管理者立即采取整改方案，避免事态继续恶化。