［摘 要］公司债券的发行利差是公司债券价格与风险的综合体现，其波动性受到多种因素的影响。充分了解公司债券的发行利率差异，可以帮助投资者作出正确的投资决定，从而降低投资亏损；从公司发现债券的角度来看，公司债券的发行者可以通过研究发行利差来挖掘出新的监管理念。因此，对我国上市公司的债券发行利差进行分析，有助于以最低的发行利差，即最低的融资成本发行公司债券。在此背景下，本文对我国上市公司债券价格与利率的变动理论进行探讨，并对公司债券发行利差影响因素进行实证分析，最后提出相应对策。

［关键词］公司债券；发行利差；回归分析

［中图分类号］F27 文献标志码：A

公司债券发行利差是影响公司融资成本的重要指标之一，它受多种因素的影响。影响公司债券发行利差的因素主要包括市场利率水平、债券评级、发行规模、公司财务状况、市场需求以及宏观经济环境等。首先，市场利率水平对公司债券发行利差具有直接影响。一般来说，市场利率水平越高，公司债券的发行利差趋向上升；反之，市场利率水平越低，公司债券的发行利差趋向下降［1］。其次，债券评级也是影响公司债券发行利差的重要因素。评级较高的公司债券通常会有较低的发行利差，因为高评级反映了债券的较低风险水平。此外，发行规模对公司债券发行利差的影响也不可忽视。较大规模的公司债券发行往往能够获得更低的发行利差，因为规模较大的债券发行更具吸引力。公司财务状况是影响公司债券发行利差的重要因素之一。财务状况较好的公司通常在债券市场上享有更低的发行利差，因为市场对其还款能力和信用状况的评价较高。此外，市场需求以及宏观经济环境也会对公司债券发行利差产生影响［2］，市场需求旺盛和宏观经济环境较好通常能够降低公司债券发行利差。这些因素相互作用，共同影响着公司债券发行利差的水平和变动情况。研究这些因素对公司债券发行利差的影响，有助于对债券市场运作机制的深入理解和市场参与者的决策制定。

1 我国公司债券的概念

公司债券是由公司发行的一种债务工具，用于筹集资金。发行公司债券的公司被称为债券发行人，债券持有人则是债券的投资者。公司债券通常具有固定收益、期限较长、可在二级市场交易等和持点。公司债券作为一种长期融资工具，可帮助公司筹集资金，进而为公司提供在项目投资、债务偿还以及运营等方面的资金支持［3］。投资者在购买公司债券时，类似于把钱借给公司，公司则会按照约定支付利息，并在到期日偿还本金，利息支付通常以固定比例的票面利率计算。公司债券的期限通常较长，一般在5年以上，因此对投资者来说具有长期的投资回报。此外，公司债券也可以在二级市场进行交易，投资者可以在市场上买卖债券，从而灵活选择买入或卖出的时机。购买公司债券有一定的风险，其中主要包括信用风险和利率风险。信用风险指的是公司违约的风险，即公司无法按时偿还本金或支付利息。利率风险则是指市场利率变动对债券价格的影响，当市场利率上升时，债券价格通常下降。总体而言，公司债券作为一种投资选择，具有固定收益稳定的特点，比较适合寻求相对稳定回报的投资者。但投资者在购买公司债券时，需要注意评估债券发行人的信用风险，并关注市场利率的变动对债券价格的影响。

2 新规则下我国公司债券的市场结构

据Wind信息金融终端显示，在新规则下，公司债的发行者中大约65 %由国家拥有，意味着国企是目前“公司债券”的主要发行者。由于公司的所有权属性，公司债券具有“隐形”的政府保证，所以公司债券的发行比较顺利，并且融资的费用也比较低廉，如表1所示。

按发行人是否上市分类，据Wind资讯金融终端的数据显示，在新规则下，公司债券的发行者中大约有四分之三是未上市的企业，而只有四分之一的企业是上市企业。根据新的规定，未上市的公司也可以发行公司债券。在此基础上，“公司债券”并不是上市公司唯一的融资途径，只是该方式更为重要，公司还可通过定增等方式进行融资，如表2所示。

按发行规模分类，Wind资讯金融终端的数据显示，在新规则下，公司债券的发行规模与其在公司中的发行情况是相反的。也就是说，在新规则下，发行规模越大的公司，其发行“公司债券”的所占比例更低。特别是，10亿元以下的“公司债券”占44.40 %，100亿元及以上的比例只有0.52 %，如表3所示。

3 公司债券利差影响因素的实证检验

3.1 数据来源

本文选用Wind数据库作为数据样本，公司债券数据的选取来源于Wind数据库，同时结合国泰安数据库作为样本。考虑到我国企业债发行的时间大多集中在2020—2021年，所以本文選择2020年2月—2021年11月为样本。选择的依据为：一是选择固定利息的公司债券，二是选取公司债券的发行者会在中国境内发行，三是将那些交易量较小且到期收益资料不完全的公司债券排除。最终选择出18只公司债券，总共有828个交易月份。在资料分析方面，选取每月的末尾收盘价作为主要的研究样本。

3.2 指标选取

对公司债券利差产生影响的因素有很多，通过对国内外有关利差问题研究的文献进行分析，从整体上讲，可以将这些因素分成两类：一类是宏观因素，包括利率因素、经济周期变化因素等；另一类是微观因素，包括公司价值因素、流动性因素以及其他一些相关因素等。在本文中，我们选取了一些重要的影响因素，如杠杆率、股票价值的波动率、换手率、剩余期限、10年期债券的即期利率以及利率斜率等。

3.3 实证分析

第一，公司债券利差受宏观经济条件影响较大。公司债券是我国证券市场的一个重要组成部分，不断促进着我国证券市场的发展。当公司债券的价格总体上处于上升趋势时，债券成交量会比较大，因此企业债券的利差会缩小。

第二，公司价值，即公司自身的资产质量对债券具有一定的支撑效应。公司的市值与资信水平、市场期望密切相关。可以说，公司价值的大小是债券价值的根本和基础。公司的市值愈高，其所发行的公司债券利差愈低。因此，公司债券利差越小，市场需求越旺盛。

第三，股市与债市分别属于独立的市场，在一定程度上也会对公司债券的发行与交易产生一定作用，但是二者之间的互补性不是很强。由于总体经济环境良好，因此两个股市的走势都很积极。

第四，公司债券的流动性对债券利差没有显著影响。本研究认为造成这种情况的主要原因是：由于公司债券的发行主体一般都比较大，信誉度比较好，所以一般的发行公司都具有一定的流动性，因此受流动性风险的影响比较少。

第五，其他公司债券的本身性质也会对利差产生不同程度的影响。其中，剩余期限和附带条款等因素会对债券利差产生一定影响。

4 政策建议

4.1 针对公司债券发行人的建議

第一，研究发行人的信用评级和信用风险对公司债券发行利差的影响。可以收集公司债券的信用评级数据并分析其与发行利差之间的关系。此外，可以考虑使用财务和经营指标数据，评估发行人的信用风险水平，并研究信用评级对发行利差的影响。

第二，研究公司债券市场的流动性情况和交易特征对发行利差的影响。可以考虑使用市场流动性指标、成交数量和成交价差等数据，分析市场流动性和交易特征对发行利差的影响。此外，也可以关注市场参与者的行为和偏好，以理解市场对不同流动性和交易特征的债券的评价。

第三，研究公司债券的特征和结构对发行利差的影响。可以考虑债券的期限、担保、优先级等因素，分析这些特征和结构对发行利差的影响。此外，也可以研究债券的久期、利息支付频率等因素对发行利差的影响。

第四，研究宏观经济因素对公司债券发行利差的影响［4］。可以考虑使用宏观经济数据，如经济增长率、通货膨胀率、货币政策等，分析宏观经济因素对发行利差的影响。此外，也可以关注宏观经济变量的预期值和市场对其的反应，以更好地理解宏观经济因素对发行利差的影响机制。

第五，使用时间序列数据分析公司债券发行利差的长期趋势和短期波动等变化。可以运用时间序列分析方法，如ARMA、ARCH/GARCH模型，来探究发行利差的动态变化和波动性，并研究在不同市场环境下的影响因素。

4.2 针对公司债券投资者的建议

第一，研究发行人的信用评级和信用风险对公司债券发行利差的影响。可以通过收集公司债券的信用评级数据和历史违约数据，以及相关的财务和经营指标数据，评估发行人的信用风险水平，并分析信用评级对发行利差的影响。

第二，研究公司债券市场的流动性情况和交易特征对发行利差的影响。可以考虑使用交易数据和市场指标，如流通量、成交数量和成交价差等，来分析市场流动性和交易特征对发行利差的影响。

第三，研究宏观经济因素对公司债券发行利差的影响。可以考虑使用宏观经济数据，如经济增长率、通货膨胀率、利率水平等，以及宏观经济政策变化等因素，分析宏观经济因素对发行利差的影响。

第四，研究预期市场风险和情绪因素对公司债券发行利差的影响。可以考虑使用投资者情绪指标、市场波动性指标等，来衡量市场风险和情绪因素对发行利差的影响。

4.3 针对公司债券监管者的建议

第一，评估新规则对公司债券市场的影响，包括发行利差的变化、发行人质量的变化以及市场稳定性的影响等。可以运用统计方法和实证研究，分析新规则实施前后的数据，比较差异和变化，并评估政策的实际效果。

第二，监管者可以借助公司债券市场数据和监管数据建立监控系统［5］，密切关注公司债券市场的表现、发行利差的变化以及可能影响发行利差的各种因素。监管者可以制定合适的监管指标和预警阈值，及时发现市场风险并采取相应的监管措施。

第三，通过实证研究，监管者可以评估新规则对公司债券市场的影响是否符合预期，是否达到监管目标。如果发现新规则存在不足或者出现意外效应，可以根据实证研究的结果进行政策修正和改进，提高监管的有效性和稳定性。

第四，通过国际比较研究，了解其他国家或地区的公司债券监管做法和经验，找出可借鉴的经验和教训。可以比较不同国家的监管政策、市场表现以及发行利差的变化，了解不同监管制度对发行利差的影响因素，并考虑将相关经验应用到本国监管实践中。

5 结语

公司债券发行利差是指债券的发行利率与无风险利率之间的差异。实证研究表明，公司债券发行利差受多种因素影响。第一，经济环境对公司债券发行利差具有重要影响。较低的经济增长率和不稳定的宏观经济条件通常导致发行利差的上升。第二，公司特征也会影响发行利差。这包括公司的规模、信用评级、财务状况和行业。规模较大、信用评级高、财务状况稳定的公司通常能够以较低的利差发行债券。第三，市场供需关系也会对发行利差产生影响。如果市场对债券需求较高，发行利差可能较低。第四，政府政策和法规也会对发行利差产生影响，如税收政策、监管措施等。总之，公司债券发行利差受到经济环境、公司特征、市场供需关系和政府政策等多种因素的综合影响。

参考文献

［1］金波，邓佳，陈孝钦，等. 高等级证券公司债信用利差的影响因素研究——以公开发行的3年期AAA级别公司债券为例［J］. 中国货币市场，2022（12）：46-51.

［2］曹泽仁，徐盛，王亚童. 经济政策变化对公司债券发行信用利差的影响研究——基于投资者情绪中介效应［J］. 上海经济，2021（6）：76-90.

［3］闫贵壮，金兵兵，马小林. 环境信息披露对绿色债券信用利差的影响——基于“实质绿”的实证研究［J］. 征信，2022，40（11）：78-84.

［4］孙思博，姚佐文. 创业板上市公司资本结构影响因素的实证研究［J］. 2021（7）：116-118.

［5］姚定俊，罗亮. 多重风险交织下企业债信用利差影响因素研究［J］. 金融理论与实践，2022（3）：87-96.

［作者简介］冯飞尧，男，河南鹤壁人，鹤壁投资集团有限公司，中级会计师，本科，研究方向：债券交易、发行、税收筹划。