□文/张 颖 李紫艳

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

[提要］ 由于专用性资产投资可替代价值较低、风险较高，交易双方容易形成“捆绑”效应，签订长期契约。在长期合作下，交易双方倾向于合作共赢，实现契约的自我履行。在良好环境和融资约束下，资产专用性怎样推动商业信用融资？本文对专用性资产投资与商业信用融资的作用机制研究进行梳理，并进一步探讨高风险下两者的影响作用，以期丰富专用性资产对商业信用影响的研究，也为监管层完善中小企业信贷渠道建设提供理论参考。

一、商业信用融资的动机

资金在企业发展过程中必不可少。比如企业进行创新活动，在导入阶段需要大笔的科研经费，在成长阶段为了抢占市场份额，成熟阶段为了保持市场竞争力急需改进升级产品，在衰退阶段投资退出企业继续寻找下一个投资项目，这些阶段周而复始，都需要资金的支持。从融资成本来看，一些项目具有不确定性大、风险高等特点，造成其比一般的融资成本更高；从融资方式来看，由于外部融资存在更高的约束条件，企业往往依靠内部融资进行企业投资，但其具有有限性，企业融资需要寻找其他出路。

因此，源于企业与供应商之间的赊购和赊销，商业信用融资作为一种重要的融资方式出现。商业信用是指，买卖双方达成协议，买方在获取货物后不必立即支付款项，可延迟一段时间后再行支付。商业信用融资与其他融资方式相比具有一定优势，一方面相对于股权融资来说，其门槛较低，相对于银行贷款，解决了由于信息不对称等原因造成的贷款歧视问题；另一方面商业信用融资是一种自然产生的融资方式，不需要复杂和非常规程序，非常方便，在一定程度上缓解了融资约束，因此商业信用融资相比于其他融资方式具有更大的失败包容性。

二、资产专用性投资促进商业信用融资的机制

除了商业信用融资本身的融资优势，资产专用性较强的企业可以通过财务契约自我履行机制、获取信息优势及约束经理人行为等途径促进商业信用融资。

（一）财务契约的自我履约。在供应链上，供应商的高集中度表示企业对其依赖性强，在一定程度上代表较强的专用性资产投资，使其加强合作，增加了商业信用融资。因此，在长期合作的条件下，交易双方容易形成信用信任，商业信用融资也变得比较容易。

1、利益共享。资产专用性使得交易双方倾向于利益共享，避免关系破裂造成高昂成本，形成财务契约。有学者认为资产专用性促进了股权融资契约的签订，因为专用性资产具有稀缺性，是企业形成竞争优势的关键，而股东实质拥有对其的管理权和控制权，当专用性资产带来收益时，股东便是最大的受益者，因此股东会对专用性资产进行投资。李粮（2018）分析了资产专用性投资与融资方式的关系，研究结果表明资产专用性程度与企业权益资本水平呈正相关。刘一蓓和刘洪伟（2020）认为股权融资模式追求的是较高的风险回报，更加青睐资产专用性较高的项目，且能够为企业提供长期的资金供给，交易成本相对较小，更加适合为资产专用性较高的企业进行融资。然而权益性融资的契约签订周期长，融资成本高，不适合作为短期经营契约安排。

2、声誉影响。资产专用性资产加强交易双方之间的信任与声誉，联盟合同引导企业建立长期合作，有利于促进商业信用融资。米运生和郑秀娟等（2017）通过研究得到专用性资产通过提高交易频率和降低不确定性而优化交易环境，从而在混合制的农业产业化组织中模拟出一个可以使声誉效应得以有效发挥的新古典式交易环境。不仅如此，专用性资产还可以降低违约农户的当期收益和提高农户的声誉资本来促进信贷契约的自我实施。

基于供应链治理理论的相关分析，供应链资产专用性的增加有利于促成关系型治理机制，促进交易双方互利互信，形成长期战略合作关系；同时，强化供应链成员企业信息共享，抑制机会主义行为，形成签订契约的有利环境。这将有助于企业获得商业信用融资，并支持实体生产。

（二）信息优势

1、供应链本身的信息优势。对于供应商来说，与银行和金融机构相比，企业间的交易更频繁，其可能更易获得信息并且能够享受企业资产专用性技术提高所带来的溢出效应，从而愿意为企业提供商业信用。韩忠雪（2021）认为供应商不仅存在信息优势，了解企业的财务能力，而且作为债权人有能力对违规企业进行清算，对企业提供商业信用成本较低。并且债权人能够参与进专用性资产投资中，对其有更深刻的了解，更有信心获取专用性资产带来的收益。Fu Ke 等（2022）研究表明，在这个分散的供应链中，提供商业信用能惠及供应链成员，零售商可以向制造商披露其私人需求信息，从制造商订购产品。

2、供应链外的信息优势。拥有较强资产专用性的企业还容易获取其他交易方的信任，获取更多的商业信用融资渠道和融资优势。因为投资者认为一般信誉良好和信用度高的企业进行专用性资产投资，根据信号传递理论，有利于商业信用融资。邵传林和刘源（2017）认为投资的增值服务通过为企业建立潜在的社会关系网络来实现，比如金融机构、上下游企业、高校、科研机构、政府机构及潜在客户等，构建的关系网能够帮助企业提高营销能力，促进投资成果转化，并且能向关系网络传递良好的信号，有助于形成良好的企业形象，进而吸引进一步投资。另外，该企业的信用评级高，到期按时付息的可能性较大，由此企业获得的债务融资成本较低，其中商业信用融资被有效促进。

（三）约束经理人行为。企业的经营成果由股东和管理者共享，但是经营成本由管理层负担，由此形成的不对称驱使管理层进行过度投资。并且当企业存在大量现金流时，管理层为了满足个人绩效会将现金流投资于回报期短的项目，促进了非效率投资，但是负债的破产机制能够抑制经理人过度投资行为。商业信用于企业来讲，作为短期负债，由于资金偿债的压力，企业不会进行过度投资，反而会对资源进行高效配置。当专用性资产较多时，企业倾向于通过商业信用负债约束经理人对专用性资产进行投资，避免其滥用现金流进行无效投资。贺炎林、单志诚（2019）认为管理层为了追求短期效益而避免进行专业性资产投资，但是商业信用能够使企业受到供应商的监督，能够有效减少管理层追求个人利益和短视行为，使管理层减少机会主义行为，改善公司治理能力，提升决策质量，从而减少代理成本，而且能够督促企业进行高效率的资产专用性投资。

三、财务风险下资产专用性投资进一步促进商业信用融资

通过分析资产专用性促进商业信用融资的路径，了解到两者之间的促进作用，那么当企业财务风险较高时，正向影响会被加强吗？

（一）高风险下资产专用性抑制机会主义行为。专用性资产具有定制化的特点，可替代性不强且不容易被挪用，在一定程度上可以抑制管理者利用其进行投机的行为。许黎莉等学者（2020）认为由于专用性实物资产流动性与抵押担保能力差，债权人出于利益保护需要会减少对企业的投资，使企业获得债务性融资的难度增加。具体而言，具有专用性的实物资产需要企业进行持续资金投入，一旦企业遭遇重大不利面临危机需要及时将资产变现时，专用性实物资产的锁定性使相应资产因无法及时等价收回成为沉没成本。同时，实物资产的专用性程度越高，进行变现与再抵押担保的可能性就越小，这些都会导致债权人的合法债权难以完全实现。因此，在财务风险较高时，管理者不会考虑利用资产专用性投资进行投机行为。综上所述，在企业财务风险较高时，一方面企业向银行和金融机构融资困难，商业信用融资成为一种融资渠道可供选择；另一方面专用性资产本身的特点会抑制管理者的机会主义行为，因此高风险下，资产专用性投资促进商业信用融资。

（二）高风险下资产专用性加强关系协调效应。当公司财务风险很高时，信息不对称问题的解决与信任关系的形成对于企业能否获得信用融资尤为关键，而资产专用性能够通过利益共享与关系协调两个方面促进信息沟通与信任形成，这种效应在高财务风险企业的商业信用融资中更加重要。

1、实物专用性资产。基于交易成本理论和组织学习理论，高风险下企业一旦存在实物专用性投资，此时相应交易主体机会主义行为的发生概率将会大幅降低，在双方信任感提升的基础上企业利润获取能力会增强，有利于商业信用融资。Motohashi（2019）借鉴公司间治理机制的观点，利用中国供应商和国际买家162 对实证数据，研究信任如何与当地供应商的实物资产专用性和人力资产专用性相互作用，对合作关系业绩产生影响。实证结果揭示了实物资产专用性与关系绩效之间的倒“U”型关系，并且这种倒“U”型关系在专用性水平较高时更强。人力资产专用性与关系绩效之间存在线性的正向关系，并且这种关系使交易双方的信任水平变得更强。

2、关系专用性资产。从企业间合作关系角度看，除了有形和无形资产方面的实物资产专用性投资之外，企业往往还会高度重视合作双方在私人层面的关系型资产投入。这种对人情关系的重视使得交易双方的合作关系得到稳固，也从侧面提升了企业盈利能力，高风险下专用性资产加强协调效应，进而促进企业商业信用融资。Delbufalo Emanuela（2021）认为专注于特定交易的高水平资产是经济行为，并对33 篇文献进行元分析，基于交易成本经济学与关系交换理论，考察高资产专用性对关系绩效的直接影响，结果表明，高资产专用性对关系绩效具有正向影响。

基于以上分析，高风险下，不仅实物资产专用性投资能使供应链建立利益共享的渠道，关系专用性资产也会使交易双方形成合作共赢的局面，进而为商业信用融资营造良好的环境。

四、总结

在对英文文献理解的基础之上，本文通过对资产专用性投资对商业信用融资研究进行梳理，对商业信用融资的动机及资产专用性投资对商业信用融资影响机制进行分析。

首先，关于商业信用融资的动机，主要是资金需求所决定的。专用性资产投资相比通用资产存在高风险性，在融资约束的条件下，商业信用融资作为一种方便的融资渠道自然成为企业的首选。同时，专用性资产也存在高回报性，外部投资者与被投企业共同追求利益最大化。

其次，关于资产专用性投资与商业信用融资的作用机制，主要涉及财务契约自我履行、信息优势和约束经理人行为三个途径。财务契约自我履行主要考虑，资产专用性具有“捆绑”效应，成本最小化促使交易双方长期合作，信任度和声誉加强为商业信用融资创造了良好的环境。信息优势主要涉及信息的获取和信息的传递，从信息获取方面来讲，商业信用融资使得企业间信息流通更快速和对称，能享受资产专用性所带来的溢出效应；从信息传递的角度看，资产专用性较强的企业会形成声誉好的企业形象，促进投资者进一步投资，扩展企业融资渠道。在约束经理人方面，主要是讲在资产专用性较强时，经理人有追求短期利益的过度投资行为，股东倾向于加大债务融资，比如商业信用融资来抑制管理层的机会主义。

最后，关于高风险下，资产专用性投资进一步促进商业信用投资，主要涉及高风险下专用性资产投资较强的企业会抑制机会主义行为；另外，通过关系协调效应促进商业信用融资。在抑制机会主义方面，主要依靠资产专用性的特点形成对管理者短视和逐利行为的控制，进而促进商业信用融资。在关系协调效应方面，主要分析实物专用性资产对企业绩效和盈利能力的作用，形成良好的融资环境，进而有利于商业信用融资；另外，关系资产专用性，如精神性资源与能力、企业家精神和能力、企业文化以及企业愿景是一种组织心理层面的信任，有利于规避企业间关系的不确定性、不完善性和风险性，这种稳定专用性投资，在企业存在高财务风险时，甚至可以超越一般的交易性契约合作的稳定性，促进商业信用融资。