钟伟

一国央行往往有多重手段来执行其货币政策，粗略来说，可分为行动和宣示两类。所谓行动，就是通过调整货币数量、价格以及資产交易，来达成央行的目的；所谓宣示，就是以口头干预的方式与市场沟通，使金融市场运行在央行可接受的范围。

就货币数量调节工具而言，需要了解具体目标和手段。应该意识到社会信用总量是内生的，央行释放的基础货币能通过货币乘数最终形成多少社会信用很不确定。货币乘数往往呈现出高度的顺周期性，而社会信用总量是否稳定，会直接决定实体经济产出收益和资产价格表现。央行应更关注社会信用总量的平稳，以及国家加总的资产负债表的可持续平衡，而非货币供应量本身。

就货币价格调节工具而言，需了解无风险利率和风险溢价。无风险利率的特性是顺周期性，央行通常将其和核心通胀的变动联系起来，形成目标通胀预期、实际利率或自然利率等指标。风险溢价则往往是逆周期的，因为经济形势不佳时，借款人盈利能力更弱、违约风险更高。银行等应综合考虑资产不良率、损失率以及拨备覆盖等因素，决定维持可持续经营且可承受的最高风险容忍度及贷款预期损失率。根据美联储前主席伯南克的表述，央行具有调节无风险利率的能力，但不充分具备调节风险溢价的能力。因此成熟央行运用价格工具时，较为注重通胀预期和短期无风险利率的差异。

就资产交易工具而言，需要理解这本质上属于社会信用总量调节手段。主要央行在过去50多年来逐步放弃了货币供应量直接管控的做法，更注重价格工具，同时也催生了央行在金融市场直接进行资产交易的干预行为，此类行为亦被通俗地形容为量宽和缩表。就央行进行资产交易的类型看，欧美央行相对狭窄，以货币市场工具和政府信用相关的债券为主，日本央行交易的资产类型则相当宽泛。

笔者认为，央行的资产交易行为，可理解为央行以普通市场参与者的身份，依托其无限流动性创造，直接对社会信用总量进行量宽扩张或缩表收缩，以期维持社会信用总量大致稳定。尤其在金融体系遭遇危机冲击时，央行会短时间进行巨额量宽，以防范信用坍塌。这几乎明示了央行对金融资产价格的直接关注。中国央行也有相对灵活的资产交易工具，即俗称的各种“粉”类工具，这为央行在降准降息之外提供更多样化的相机抉择决策空间。但中国央行并不表达对资产价格的直接关注，资产交易工具某种程度上兼具价格工具色彩。例如银行间市场7天回购利率（R007）、贷款市场报价利率（LPR）、中期借贷便利（MLF）和国债利率，都受到央行资产交易的明显影响。因此，中国金融体系无风险利率基准曲线的生成机制和欧美显著有别。

央行货币政策的工具箱相当丰富，宣示和行动都重要，但行动具有决定性意义，同时也不应拘泥于所谓货币政策对经济过热更有效，财政政策对经济状况不佳更有效的教条。无论经济冷热，货币政策都大有可为，工具箱都持续充沛。

债券市场阶段性双向开放是中国“双循环”战略格局下在资本市场层面的重要支点。本文基于债市制度型开放的重要分水岭——“债券通”开启事件，在开放市场环境下重新认识债券的风险定价及其对境外冲击的敏感性，借助中国银行间和交易所两市并行的特殊格局及政策不同步性设计双重差分模型，提取出市场开放的资产定价效应。

研究发现，债市开放政策能够提振债券价格，意味着市场对于开放具有正向预期，这一效应在评级更高、期限更短、隐性担保预期更强的债券中更为明显。进一步研究发现，债券市场开放同时也放大了美国货币政策对中国的短期外溢效应。本文为监管层深入认识债市与国际金融体系对接的真实经济后果提供了新的视角。

（2024年1月15日-1月26日）

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资料来源：《财经》APP