赵昕 李亚男 丁黎黎

摘 要：在经济下行压力增大、外部环境不确定性有增无减的背景下，我国企业运营正面临着各种挑战，企业风险承担问题尤为突出。选取2011—2021 年A 股上市公司作为样本，以资管新规的出台作为准自然实验，检验资管新规对企业风险承担水平的影响，探究企业在金融强监管下的风险承担行为。研究发现，资管新规提升了企业的风险承担水平。经济后果检验显示，资管新规主要增加了企业的被动风险承担，加大了企业的破产风险。经调节效应分析得到，企业通过提高信息披露透明度，政府通过改善营商环境、推进资本市场开放，可以缓解在资管新规出台背景下企业风险承担提高而带来的生产经营压力。

关键词：资管新规;风险承担;信息披露透明度;营商环境;资本市场

中图分类号：F832. 1 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2024）01-0001-08

党的十八大以来，习近平总书记高度重视振兴实体经济，明确要求“把经济发展的着力点放在实体经济上”，减轻企业的风险压力，促进实体经济高质量发展，这对全面促进社会主义现代化国家建设具有重要意义。为有效防控金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和现代化建设[1] ，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局于2018 年4 月联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）。

作为资管行业首个统一的强监管政策，资管新规自试行以来，便受到高度关注，众多学者对其出台效果及作用路径进行了研究。马亚明等[2] 发现资管新规减少了实体部门对金融部门的风险输出水平，但增加了金融部门对实体部门的风险输出水平。中国人民银行公布的数据显示，2018 年一季度末（资管新规出台前），影子银行规模达到26. 81 万亿元的顶峰， 之后急剧下降， 到2021 年底降至18. 24 万亿元，降幅达31. 97%。资管新规的出台，对遏制影子银行业务产生了明显的效果。资管新规虽然限制了影子银行的发展，遏制了经济脱实向虚的倾向，但实体经济反而恶化，企业融资成本明显上升，货币政策有效性同时下降[1，3] 。资管新规出台前后，固定资产投资增速持续放缓;产出增速虽然在资管新规发布之时开始跃升，但在此后却不断下滑，甚至不及资管新规发布时的水准;而不断上升的货币供应量增速未能缓解固定资产投入与生产率水平的持续下降[4] 。金融的天职是服务实体经济，要使资管新规在防范化解系统性金融风险的同时，促进实体经济发展，仍然是投资者、市场机构和监管机构面临的重大挑战。

一、文献综述

（一）金融监管相关研究

国内外学者对金融监管的经济效应，得出两类相反的结论。（1）金融监管对经济发展具有积极作用。金融监管可以提高金融稳定性、缓解资源错配、提高投资效率。对影子商业银行的严格监管措施，会推动大量资本流入实体经济、提高实体经济资本配置效率。金融强监管政策对于防范系统性财务风险，同样存在着明显的约束效果。当财务监管水平小于门槛值，银行业的不断膨胀极可能引发系统性财务危机;而当资金监管水平超过门槛值，强金融监管才能较好地发挥防止系统性金融风险的功能[5] 。（2）金融监管无效论。金融监管会提高经济成本，导致总投资和经济增长下降，抑制银行的流动性创造。次贷危机后，金融监管导致信贷紧缩、货币政策有效性下降、监管套利以及合规成本增加[6] 。虽然一些国家的金融监管政策减少了市场的过度波动，但是增加了金融市场之间的风险传递[7] 。

（二）风险承担相关研究

现有的关于企业风险承担的文献主要是从影响因素和经济后果的角度进行研究的。企业风险承担分为两类：被动风险承担是指企业在经营中面临未知或不可预测风险时的被动承担;主动风险承担是指企业出于盈利动机或长期发展，选择主动承担潜在风险[8] 。就影响企业风险承担的因素而言，内部因素包括企业的治理水平、管理者能力等，外部因素包括宏观经济政策、资本市场开放、地方政府债务、银行业竞争等。对企业风险承担后果来说，部分研究认为企业风险承担可以提升企业绩效与价值[9] ，但也有部分研究发现企业风险承担对企业价值有负面影响。

与现有文献相比，本文可能的边际贡献在于：第一，丰富了对金融强监管的微观经济影响的研究。现有文献主要集中在金融强监管对影子银行的规范、货币政策传导效率及企业融资成本的影响。本文从企业风险承担角度探究资管新规的实体经济效应，以资管新规作为准自然实验，使用广义双重差分模型，探究资管新规与企业风险承担之间的关系，提供了关于金融强监管的实体经济影响的微观经验证据。第二，拓展了企业风险承担的影响因素，已有文献对企业风险承担的研究主要从主动承担视角考虑，但忽略了企业被动风险承担的负面影响，且鲜有文献从金融强监管的角度探讨其对企业风险承担的影响。区分主动和被动的企业风险承担，加深了对现有企业风险承担文献的理解。

第三，进一步提出资管新规背景下企业风险承担的措施，并使用调节效应模型，检验了提高信息披露透明度、改善营商环境、推动资本市场开放对企业风险承担的缓解作用。本文的研究对资管新规正式落地后，促进实体经济持续健康发展具有重要意义。

二、理论分析与假设

（一）资管新规与企业主动风险承担

资管新规通过改善市场资源配置、推动企业“脱虚向实”提高企业的风险承担水平。我国市场长期存在的政府隐性担保与刚性兑付预期，降低了我国金融市场风险定价的有效性[10] 。国有企业相比民营企业享受更低的融资成本，信贷资源主要集中在“安全”的国有企业或地方融资平台，造成“僵尸国有企业”的出现。资管新规破除刚性兑付，降低投资者对隐性担保的预期，充分发挥市场风险定价功能，有力缓解当前企业融资成本结构分化现象，提高资源配置和市场竞争的效率，为企业提供更多发展机会，激发企业项目投资意愿，从而增加企业的主动风险承担水平。

根据投资替代理论，当金融资产的投资回报率高于实体资产的投资回报率时，企业会增加对金融资产的投资份额，以实现其回報的最大化。与此同时，银行的贷款意愿降低，企业的闲置资金被投资于金融资产，金融创新业务蓬勃发展，本该流向实体经济的资金在金融系统中空转。即使少量资金流入实体经济，在影子银行层层加杠杆下，融资成本显著上升，造成企业融资困难，降低企业承担一定风险去追求高收益项目的意愿和能力。已有研究发现，金融化降低企业的风险承担水平[11] 。资管新规严禁多层嵌套投资、资金空转，抑制影子银行发展与企业“脱实向虚”行为，让资金支持实体经济发展，企业面临的投资机会增加，为获得更高收益，企业主动提高风险承担水平。

（二）资管新规与企业被动风险承担

资管新规可能会增加企业的融资成本从而提高企业的风险承担水平。预期理论认为，打破刚性兑付提高了投资者对债券未来违约风险的预期，在同等条件下企业需要以更高的成本进行融资。资管新规的出台，可能会进一步增加金融化程度较高企业的市场业绩压力，在市场融资成本上升的大趋势下，其融资成本也相对更高。融资条件的恶化不利于公司获得稳定的资金来支持正常的运营，进而对公司绩效和可持续发展构成了潜在的威胁，企业被动风险承担增加。

影子银行是中小和民营企业的重要融资渠道之一。中小和民营企业风险较高且抵押品不足，其投资需求很难通过银行正常的信贷途径得以满足，需要依靠影子银行融资[12] 。资管新规约束了影子银行的业务活动，中小和民营企业融资渠道缩窄，而金融化又会导致其债务融资成本增加，使得资金成本进一步上升，增加生存压力，从而提高金融化程度较高企业的风险承担水平。基于以上分析，提出研究假设1。