王秀云

近年来，我国地方政府债务风险问题受到社会各界的关注。2022年底，中央经济工作会议提出：“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”；2023年4月，中央政治局会议提出：“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”；2023年7月，中央政治局会议再次提出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。在此背景下，探讨基础设施公募REITs化解地方政府债务风险的作用机制，无疑具有十分重要的现实意义。

我国地方政府债务现状

多年来，地方政府为了促进经济发展和提升城市竞争力，通过加快基础设施建设等手段刺激经济，在财权与事权不匹配的情况下，通过不断扩大债务规模来满足不断增长的资金需求，导致政府部门债务负担加重，债务风险不断累积。

地方政府债务规模扩张过快。根据财政部公布的数据，2015—2021年，我国地方政府债务余额从16万亿元增加到30.47万亿元，增长了90.44%；地方政府债务限额从16万亿元增加到33.28万亿元，增长了108%；2022年末我国地方政府的显性债务规模已达到了35万亿元，隐性债务规模目前没有官方统计数据。截至2023年6月末，全国地方政府债务余额为37.8万亿元（见图1），其中一般债务14.86万亿元，专项债务22.94万亿元；政府债券37.63万亿元，非政府债券形式存量政府债务1658亿元。由此可见，无论是绝对量还是增量，地方政府债务都在快速增加，其衍生的债务风险也在持续扩大。

图1 地方政府债务余额情况

债务率和负债率处于较高水平。衡量政府债务风险程度，通常用两个指标。一是负债率，即当年末政府债务余额与GDP之比，一般认为不宜超过60%。二是债务率，一般用当年末政府债务余额与同期政府综合财力的比值来表示。国际货币基金组织（IMF）给出的风险控制参考区间为90%—150%，即要使政府财政可持续，此指标最好控制在90%范围内，最多不能超过150%（也有观点认为不宜超过120%）。参照国际通行做法，结合我国具体国情，我国将地方政府债务的整体风险警戒线定为100%（张明，孔大鹏，2021）。

图2 地方政府负债率及债务率情况

政府部门杠杆率持续攀升。近年来，我国政府部门债务负担加重，政府部门杠杆率逐年上升。根据国际清算银行（BIS）的数据，2016年我国政府部门杠杆率仅为48.3%，而截至2022年9月末，我国政府部门杠杆率已达到76.2%（见图3），明显高于发展中国家政府部门杠杆率的平均水平（61.8%）。

图3 我国政府部门杠杆率

而国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心（C N B S）的数据显示，2022年末我国政府部门杠杆率为50.4%，其中中央政府杠杆率为21.4%，地方政府杠杆率为29%。显然，如果按照CNBS的数据，当前我国政府杠杆率并不高，但是如果加入地方政府隐性债务，就会极大拉高政府的杠杆率。目前我国地方政府的隐性债务规模估计在30万亿—50万亿元（楼继伟，2023），如果将这些隐性债务统计进政府部门债务，我国政府部门杠杆率实际已超过了20国集团政府部门杠杆率的平均水平（89.2%）。

我国基础设施REITs试点情况

基础设施REITs作为一种权益型融资工具，本质是将流动性低、非证券形态的不动产通过证券化方式转变为流动性强、标准化、可上市交易的金融产品，通过公开募集资金支持基础设施项目，引入专业第三方机构对项目进行运营管理，最终向投资人分配收益。目前全球已有44个国家和地区推出了REITs制度，已上市REITs市值约2.9万亿美元（蒋正龙，2022），REITs市场已发展成为全球重要的资本市场。而我国不动产信托基金发展较晚，20世纪初开始探索，由于初期并不具备成熟REITs产品的特点，故被称为“类REITs”，基本上是私募发行。由于“类REITs”产品实质仍属于债务性融资，投资门槛高且流行性较差，所以我国开始探索以基础设施为切入点的公募REITs。2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），明确提出在基础设施领域推进不动产投资信托基金试点，标志着我国基础设施REITs正式起步。以《通知》发布为起点，中央关于基础设施REITs的政策陆续出台，顶层设计不断完善，政策框架体系初步形成。各地政府纷纷响应和支持基础设施REITs发展，其中，海南、广东、安徽、广西和江西五省区在全省区金融改革发展规划和经济建设方案中明确提出支持基础设施REITs发展，北京、成都、上海、苏州、广州、南京、西安、天津、无锡等9个城市政府也相继制定基础设施REITs专项支持政策。2021年6月21日，首批9只基础设施REITs在沪深两地交易所成功上市，至此我国基础设施公募REITs市场正式诞生。

从2020年4月《通知》出台到2023年4月，基础设施REITs试点在我国推出整整三年，这三年中公募REITs总体发行情况是2021年有11只发行上市，2022年发行13只，2023年截至10月底有5只相继上市，目前我国共有29只公募REITs获批上市，募集资金954.53亿元，项目涵盖交通基础设施、能源基础设施、园区基础设施、保障性租赁住房、仓储物流等多种类型。其中，产业园区9只、高速公路8只、可再生能源发电和保障性租赁住房各4只、仓储物流3只、污水处理1只（见表1）。

表1 我国基础设施公募REITs发行情况

在已上市的29个项目中有9个项目的原始权益人为城投企业融资平台（见表2），主要分布在北京、上海、广东、浙江、安徽、福建、重庆等7个省市，以东南沿海和经济金融资源丰富的地区为主。

表2 上市REITs中有9个项目的原始权益人为城投企业融资平台

基础设施REITs化解地方政府债务风险的作用机制

利用基础设施REITs解决地方政府债务问题的主要作用机制是将地方债形成的优质基础设施资产进行打包并完成资产证券化，再以基础设施REITs为载体吸引民间资本进行投资，从而实现地方债务风险从地方政府到广大投资者的转移，达到风险分散的目的，并使企业通过基础设施REITs提前回笼资金并投入到新项目，形成了投资内部的良性循环，从根本上减轻地方政府对基础设施项目的投资压力（见图4）。

图4 基础设施REITs化解地方政府债务的作用机制

基础设施REITs对地方政府债务的化解作用主要从以下几个方面体现。

拓宽融资渠道，减轻地方财政收支压力。资金问题一直制约着地方基础设施建设，2014年以前融资平台在地方基础设施融资中发挥着重要作用，PPP、特许经营等作为政府与民间资本合作的一种融资模式也曾备受推崇，这些融资模式都为地方政府基础设施建设及缓解地方财政压力发挥过重要作用。自2014年国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）中提出省级政府可发行地方政府债以来，地方政府专项债券便成为地方基础设施融资的重要渠道，但近几年随着地方政府债务风险的加大，其未来增长日益受限于地方政府债务空间。而基础设施REITs的推行有望打破当前基建领域的融资困境。REITs作为一种权益型金融工具，本质上是一种非债务融资方式，它一方面通过引入更广泛的社会投资资金，减少地方政府对债务融资的依赖；另一方面可以实现对政府资金的替代，避免地方政府通过新增负债扩大基础设施建设。总之，基础设施REITs能够在不增加杠杆率的情况下拓宽公共投资的融资渠道，减轻地方财政收支压力。

抗辩权设立的目的是使合同双方当事人之间的利益达到一种平衡状态，这种利益平衡的维持应当以诚信原则作为依据［7］。业主因为物业服务企业在履行义务的过程中存在瑕疵就主张抗辩权，显然不利于合同目的的实现。而抗辩权设立的初衷就是维护双方的公平，保证合同目的的实现。

降低政府杠杆率，减少地方政府债务风险。近年来，我国政府部门杠杆水平持续提升，根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心公布的最新数据，截至2022年末我国政府部门杠杆率共上升了3.6个百分点，从2021年末的46.8%增长至50.4%，其中，中央政府杠杆率从2021年末的20.3%增至21.4%，上升了1.1个百分点；地方政府杠杆率从2021年末的26.5%增至29%，上升了2.5个百分点，考虑到城投债等主要隐性债务被统计在非金融企业部门，如果加上城投有息债务，宽口径的地方政府杠杆率实际已经达到76.8%（冯琳，2023）。

基础设施REITs的推出为降低政府杠杆率、减少地方债务风险提供了新途径。在REITs模式下，地方政府让渡基础设施项目的受益权，基础设施REITs获得底层资产的受益权，通过权益性投资方式，支持资产证券化获得分红派息，同时底层资产由更加专业的团队进行运营以实现良好的投资回报，地方政府在让渡受益权的同时获得新的融资注入，可以有效降低地方政府持有基础设施项目的杠杆率（毛捷，王梓旭，2022），减少地方政府的债务风险。

有效盘活基础设施存量资产。我国国民经济增长长期依赖投资拉动，固定资产投资一直占据重要位置，积累了巨量的基础设施资产。目前已进入基础设施存量时代，诸多机构测算出我国存量基础设施规模已超过100万亿元。由于基础设施建设资金投入量大，回报周期长，对政府和企业而言，大量的存量资产无法变现，沉淀了大量资产，而要盘活这些沉淀资产就需要有好的途径或金融创新。基础设施REITs是一个“伟大的金融创新”，它能将缺乏流动性的基础设施类不动产通过租金等收益变成可交易资产，并送入资本市场流通，加快了资产的周转速度，提高了资金利用效率，为基础设施项目提供了合法合规的交易场所和进退渠道，可以有效盘活基建领域的存量资产。

基础设施REITs化解地方政府债务风险存在的问题

优质资产项目明显稀缺。只有优质的基础设施项目才能产生持续、稳定的现金流，才能满足市场投资人对收益的预期，实现基础设施资产与资本市场的顺利对接。实践中，由于基础设施项目具有较强的公益性，不能面向市场收费，导致多数基础设施项目无法产生持续稳定的现金流。另外，由于基础设施REITs对底层资产的运营收入、利润分配、项目自身有较高要求，尽管国内有大量存量基础设施项目，但大部分难以达到基础设施REITs的准入门槛，只有少量项目符合基础设施REITs发行要求，优质资产项目明显稀缺。

融资平台亟待市场化转型。地方融资平台作为地方政府拓宽投融资渠道、缓解财政压力的一种有效手段，在城市建设更新、公共服务、产业发展等重大项目建设方面作出过重要贡献。然而，目前融资平台公司也产生了很多问题，主要表现在：一是债务问题突出。融资平台大多面临债务问题，资产负债率居高不下，债务规模快速上升。二是政企不分。由于融资平台长期承担政府投融资职能，存在着政企、政资、政事不分，主体定位不明确，客观上导致融资平台决策流程长、效率低下，在一定程度上影响了融资平台作为市场竞争主体的经营效率。三是专业人才缺乏，无法支撑业务发展。

基础设施REITs项目权属关系不清。中国证监会、国家发展改革委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》提出基础设施REITs试点项目应符合“项目权属清晰”的要求，但由于历史遗留等多方面原因，很多具有稳定现金流的优质物业资产缺乏明晰的产权。比如，有些项目资产主体是融资平台，但收益权属于政府，由于资产所有权与收益权分属不同主体进而导致权属关系的不明确。还有些项目是由于建设中决策程序不规范或者手续不齐备，从而导致项目完成后确权困难。另外，也存在着由于运营业务外包而造成资产或收益权的纠纷。因此，加大力度清理项目资产权属关系，对于促进REITs健康发展极为重要。

完善的市场体系尚未构建。一个完善的市场体系不仅要有健全的法规制度、积极的机构参与者以及富有经验的投资者，更要有高素质的专业人才储备。目前我国基础设施REITs还处于起步阶段，还有很多不完善的地方。首先，基础设施REITs市场的健康发展离不开配套法律制度的规范、引导和保障。同时，市场交易也要有完备的法律规范，而目前我国的基础设施REITs市场还没有专门的法律来规范，现行的法规对于基础设施REITs领域的投资范围、比例与监管等方面的规定较为滞后，导致我国基础设施REITs整体运行效率不高。其次，基础设施REITs涉及面广、业务繁杂，既包括对项目的投融资、工程建设、运营和管理，也包括对多个参与主体和多个部门的沟通和协调。最后，作为原始权益人的机构主体应重点关注专业人才储备不足的问题。

推动基础设施REITs化解地方政府债务风险的政策建议

加强现有项目的运营管理，做好高收益基建项目储备。虽然目前我国有大量存量基础设施项目，但真正符合基础设施REITs发行要求的项目并不多。未来需要相关机构详细梳理基础设施存量项目情况，对优质资产项目进行重点培育。地方政府作为项目的最原始权益人和决策者需要做好以下工作：一是充分挖掘现有项目的市场价值和收益潜力，加强对现有项目的运营管理，改善项目现金流状况，保障现金流的长期稳定。二是做好项目的梳理统计工作。对那些权属清晰、资产范围明确、现金流稳定、投资回报较好的项目进行梳理，分类纳入基础设施REITs项目库。三是要优化政府投资策略，引导国有资本向新能源、新基建、文体旅游、医养康复等收益率较好或增长潜力较大的项目倾斜，做好优质基建REITs项目的储备工作，不断为基础设施REITs市场注入新的活力。

推进融资平台转型升级，加快市场化改革。近年来，融资平台在为地方基础设施建设作出巨大贡献的同时也使地方政府累积了巨额债务。因此，积极推动融资平台市场化转型是解决地方政府债务问题的关键，面对融资平台转型发展，需要聚焦以下几个方面：首先，应加强对融资平台公司的监管。实践中，由于地方政府对融资平台公司的隐性担保，平台公司的预算软约束形成信用扩张，从而导致融资平台公司债务规模不断攀升和政府隐性债务增加。因此，相关部门应加强对融资平台公司的监管，从源头约束地方政府和融资平台公司盲目的投融资行为。其次，理顺政企关系，减少政府对平台公司的直接干预，逐步使政府职能由管企业向管资本转变，利用市场化的手段引导转型发展。同时要积极推进融资平台公司的法人治理结构建设，形成党委会、董事会、监事会、经理层相互制衡的现代企业管理体系，政府工作人员不得兼任公司管理人员职务。三是加强人才队伍建设，通过体制内选聘、社会化招聘等方式，选拔一批职业经营管理人员。

明确基础设施项目权属关系，做好资产确权工作。按照《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，基础设施REITs试点项目应符合“项目权属清晰”的要求，鉴于目前大量存量基础设施存在权属不明晰等问题，建议做好以下资产确权工作。一是明确地方政府与融资平台的所有权边界，理清资产权属关系，为基础设施REITs的发行和上市做好充分准备。二是针对因项目决策不规范或手续不齐全而导致的确权困难，应尽快完成项目手续的办理。三是对于因资产项目外包而导致的资产及收益权属不清的，应尽快与运营方进行协商，明晰权属并完成权属移交。

完善市场体系，优化基础设施REITs发展环境。只有完善的市场体系才能为基础设施REITs创建良好的发展环境。这需要做好如下工作：一是不断完善制度建设。任何一种金融产品的推出都需要有相关法规政策的支持，基础设施REITs也不例外。目前我国REITs还处于初创阶段，相关法规及配套政策还很不完善。未来可以考虑构建符合REITs特点及中国国情的REITs专项立法。同时研究优化REITs产品在募集、管理、投资以及税收优惠等方面的配套政策。二是建立有效的沟通协调机制。由于基础设施REITs业务涉及多个层面、多个主体，治理问题比较复杂。因此，有必要形成一个由主管机构牵头、多部门协调、职责明确、分工合理的综合推进机制。三是重视基础设施REITs专业人才队伍的培养和建设。由于公募REITs从成立到运营涉及金融、法律、会计、房地产等多个行业和专业领域，对其从业者也有较高的要求，需要具备项目投资管理、物业管理、资本运作等专业才能。因此，培养专业人才，建立专业的资产服务机构，形成完善的运营管理体系，才能促进REITs的快速发展。