叶丙南

2023年美国住房市场呈现高利率、高房价、低销量和低供应的特点。本轮美联储加息周期既打击了房市需求也抑制供应，并未导致房价明显下跌和抵押贷款信用风险上升，但引发长期信贷资产的市场风险。2024年美国住房市场会如何发展呢？

2023年美国住房市场呈现高利率、高房价、低销量与低供应四大特征。

第一，美国房贷利率大幅攀升创2001年以来最高。在通胀创40多年新高和美联储剧烈加息之后，30年固定利率抵押贷款利率从2021年平均3%升至2023年下半年7%以上，大幅超过2013-2019年4%的均值。

第二，美國房价延续上涨，房价租金比和房价收入比创历史新高。标准普尔/CS房价指数2020-2021年累计暴涨31.5%，2022年和2023年前10个月分别累计上涨5.7%和3.9%。OECD统计的房价租金比和房价收入比指数在2022年二季度分别达到139.1和121.9的历史新高，2023年三季度小幅回落至133.1和118.9，仍超过2005-2006年历史峰值126.2和118.8。

第三，美国住房销量降至低位。2023年前10个月新房和成屋合计年化销量484万套，同比下降18.4%，显著低于2020-2021年的669万套和2015-2019年的597万套。

第四，美国成屋供应短缺。成屋在住房销量和供应中占比分别超过80%和70%，成屋库存从2019年174万套降至2023年前10个月的106万套，月均可供销售月数从2019年3.9个月降至2023年前10个月的3.1个月，远低于市场平衡状态对应的5-6个月。但新房月均待售量和可供销售月数从2019年33万套和5.8个月升至2023年前10个月43万套和7.7个月。

本轮加息周期对美国住房市场的影响与以往周期有很大不同，利率从超低水平急剧攀升不仅打击需求也抑制供应，尚未导致房价明显下跌和抵押贷款信用风险上升，但显著增加长期信贷资产的市场风险。

加息对住房需求的抑制作用已被以往周期反复证明。住房需求因为有债务支撑，对利率变化非常敏感，利率上升降低住房购买力。由于2020-2021年房价暴涨和2022-2023年利率急升，住房购买力指数从2015-2019年平均160降至2023年三季度平均93.5创1986年以来最低。假设以首付比例20%、30年固定利率抵押贷款购买售价中位值的新房，月供占家庭中位收入比例从2021年的22%升至2023年下半年的34%。

数据来源：招银国际

加息对住房供应的抑制并不多见。本轮加息之前是超低利率时代，大量房主将房贷置换为固定低利率贷款。此轮加息之后，新房贷利率大幅升至7%以上，但存量房贷利率仍在低位，2023年9月存量房贷有效利率仅为3.74%。大量房主被锁定在低利率存量房贷中而不愿卖房置换，形成“金手铐效应”，导致成屋供应短缺。据 Zillow等市场机构调查，许多潜在购房人心中的抵押贷款利率临界值在5%-5.5%。成屋供应短缺，一方面制约住房销量并推升房价，另一方面促使更多居住需求转向租房市场，推升房租水平。此轮剧烈加息后，房价和房租尽管涨幅趋缓，但尚未明显下跌。

固定低利率抵押贷款合约降低了加息周期对家庭资产负债表和财务状况的影响，但增加了加息周期对银行资产负债表和财务状况的冲击。尽管美联储本轮加息幅度达到5.25个百分点，但由于大量固定低利率抵押贷款合约存在，2023年三季度存量抵押贷款有效利率相比2021年上升不到1个百分点，家庭偿债负担率从2021年的8.9%仅小幅升至2023年上半年的9.7%，接近2019年水平，但显著低于2007年的13%。固定低利率抵押贷款合约则导致银行或MBS投资者债权价值损失，因为存量抵押贷款或MBS按照市场更高利率计算的公允价值已显著低于历史账面价值。本轮加息周期虽然尚未大幅推升抵押贷款信用风险，但却显著增加了贷款资产的市场风险。

2024 年住房市场可能小幅改善，但难以进入新一轮繁荣周期。预计房贷利率将有所回落，但仍处于限制性水平；住房销售或温和反弹，新房销量表现可能好于成屋；成屋供应将有所改善，但依然偏紧；房价涨幅可能趋近零。

房贷利率将有所回落，因经济放缓、通胀回落和美联储降息。彭博调查市场对美国GDP增速和PCE通胀的预测中值分别从2023年的2.4%和3.8%降至2024年的1.2%和2.5%，2024年美联储降息近1个百分点。笔者预计2024年美国GDP增速和PCE通胀降幅可能比市场预测更大，2024年美联储可能降息1.5个百分点左右，30年固定利率抵押贷款利率可能从2023年四季度近7.5%降至2024年四季度的6%-6.5%，但仍处于限制性水平。

数据来源：招银国际

美国住房销售或温和反弹。因房贷利率下降、成屋供应改善和就业收入增长。预计新房销量和成屋销量的增速分别从2023年的5.2%和-21.5%回升至2024年的7%和4%。房贷利率下降将提升住房购买力，从而刺激住房销量，房贷利率每下降1个百分点大约降低房贷月供占中位收入比3个百分点。房贷利率下降将缓解“金手铐效应”，改善成屋供应，利好住房销量。就业和家庭收入可能延续增长，但增速回落。近年来适龄购房人数持续上升，2018-2022年25-44岁人口年均新增64万人，超过1991-2007年的14万人和2008-2017年的28万人，对住房需求形成支撑。

房价涨幅可能趋近零。因供应改善空间大于需求。由于就业不确定性增加、家庭收入增速放缓、再融资成本上升和消费贷款条件偏紧，家庭财务压力可能有所上升，而房贷利率仍在限制性水平，住房需求回升空间受限。住房供应回升空间相对更大。一方面，成屋供应短缺持续多年，刺激新房建设近年来不断回升，成屋库存可供销售月数2016年降至不到5个月后不断走低，新房开工数则从2014年的100万套升至2021-2023年年均153万套；另一方面，随着房贷利率回落、房贷到期再融资和潜在购房人逐渐习惯比低利率时代更高利率，“金手铐效应”可能有所缓解，成屋供应将有所改善。