卞平原, 陆晓佳

(1.池州职业技术学院经济与管理系,安徽 池州 247000; 2.安徽农业大学经济管理学院,安徽 合肥 230036)

0 引言

随着全球经济合作交流的加深和国际金融市场活跃性的提升,融资市场时机的相关问题受到众多学者关注,成为企业财务管理方面的主要课题之一。企业需结合市场变化在合适的时机完成融资,如在市场出现股价看涨时,可实施股票发售,在人们看跌股价时对股票进行回收。

从20世纪末开始,越来越多的人对传统金融学的某些基础假设持怀疑态度。基于这种状况,国外学者选择站在市场参与者的立场上对企业的融资活动进行分析,基于资本市场的大环境分析了对企业融资行为的影响,还提出了市场时机理论。该理论是一种分析框架,对完全套利假设以及理性人假设有所突破,是对领导者根据股票市场的机会窗口选择相应的融资工具后开展有关融资活动的行为进行分析。在经历了一段时间的发展之后,对上述问题的研究已经是全球行为企业在财务方面的研究重点,并取得了初步成效。

随着市场经济的不断发展,已上市企业的融资方式出现越来越多的市场化倾向,导致许多上市企业在股市中圈钱,也因此产生了有偏好的股权融资等问题。由于市场经济在中国还处于发展的前期,市场制度尚不够成熟,因此资本市场的发展仍存在不少问题。另外,广大投资者的不理智投资等因素也十分不利于市场经济体制的推行。因为投资者不能完全做到理性投资以及大环境下市场经济的非主体现状存在,所以一旦发生股票价格制定错误就会影响市场的融资条件,最终对公司的融资决策产生巨大的影响。随着中国全面实行股票发行注册制,企业的融资行为在制度上得到进一步规范,定向增发成为一种重要的融资方式[3]48。

定向增发具体是指上市公司在经营发展中,通过非公开发行的途径,向自身特定对象实施股票发行的活动,属于股权分置改革后形成的常见的再融资渠道。定向增发是上市企业进行再融资的主要方式之一。截至2022年12月31日,我国5 066家A股上市公司中有419家实施了增发,总募资规模达7 388.30亿元。

本文的研究贡献在于:①目前国内外学者用来衡量市场时机的代理变量主要是Kristoufek等[4]的市值账面比,以此衡量错误定价的程度以及信息不对称的程度。但已有研究和经验数据表明,市值账面比这一指标包含了企业成长性因素,并不一定最适合作为市场时机的衡量变量。本文结合中国股票市场高流动性的特征,选取换手率作为市场时机指标。②在研究企业市场时机选择行为时不能忽略政策监管层面的影响。本文引入市场活跃度指标来衡量再融资监管程度,探讨监管层面的市场时机对企业定向增发行为的影响。

1 理论分析与研究假设

国内外很多学者都证明了定向增发中企业是存在市场时机选择行为的。市场中的投资者可能会因企业发布定向增发公告而对公司前景产生过度乐观情绪,在短期内给企业带来正的股价效应,理性的管理者会抓住这个有利时机发行股票,享受股价被高估带来的超额收益[5]。张强等[3]56通过实证证明了这一结果,他们的研究表明,进行定向增发的公司的股价在增发前出现明显的大幅上涨,而在增发后股价的长期收益却为负,说明企业在定向增发中是存在市场时机选择行为的。此外,Liu[6]研究发现,当定向增发的对象为大股东时,选取的定价基准期间内公司股价的均值会明显低于每股的企业价值,也即意味着在大股东参与定向增发的股份认购时,企业会选择在市场行情较为低迷或股价处于较低且出现被低估的情况时增发,从而确保大股东可以通过相对偏低的价格增多股份。王健等[7]的研究也证实了控股股东在企业定向增发的时机选择中有着重大的影响。上市公司的控股股东可能通过停牌的手段来进行市场时机的选择,锁定较低的发行价格,降低认购发行股份的成本,获得相对更多的股份。

我国上市公司长期以来面临流通股与非流通股同时存在且互为分割的情况,通常后者并不存在较为明确的市场价格,因此在对上市公司实际市场价值进行衡量时,不可避免地会产生一些偏差,造成市值账面比难以充分体现股价是属于高估状态还是低估状态,这意味着市值账面比指标缺乏足够公信力[8]。换手率往往可以体现股票流动性,在市场交易中,投资者对股票认可度较高、表示收益乐观时,换手率将得到提升,反之则换手率降低,由此可见上市公司股票换手率能够反映预期收益和未来收益[9]。因此,本文选取换手率作为衡量市场时机的一个代理变量。

由于中国证券市场制度不够完善,为了在一定程度上控制上市公司的利益输送行为,中国的监管机构对上市公司的证券发行行为设置了严格的发行条件和流程。一方面,监管机构设置了一定的发行条件来保证发行主体的质量[10];另一方面,监管机构也会充分考虑市场的实时状况,严格控制各个时期发行的上市公司数量和发行规模。监管机构的这种制度性限制,在一定程度上约束了上市公司证券发行中的市场时机选择行为。因此,在研究上市公司对市场时机选择行为时,不能单单考虑对市场高涨与否的时机选择,还应考虑再融资监管政策的影响[11]。

目前对证券市场上的再融资采用的仍是核准制,即发行主体进行证券发行必须符合一定的条件,需经过监管机构的审核和确认。在等待证监会回复的期间,如果市场环境变化导致“机会窗口”消失时,上市公司最终会选择终止发行[12]。因此分析定向增发终止行为能够有效验证企业是否实施市场时机选择决策。

本文在研究过程中形成下述假设:

H1a:对结果公告和预案公告进行比较,若结果公告发布时股票换手率越低,则意味着出现终止定向增发的可能性越大。

H1b:对结果公告和预案公告进行比较,若结果公告发布时再融资管制越紧,企业终止定向增发行为的概率越高。

企业对市场时机的选择行为不仅仅体现在根据市场时机选择融资时机上,还体现在企业根据市场时机选择融资规模上[13]。在定向增发市场上,上市公司在市场环境越好的时候增发比例越大,而在市场环境越差的时候增发比例越小。

上市公司在实际经营过程中,当市场环境改善时,股票发行规模也往往会增加。这是由于市场环境较好,能够提升投资者信心,使其主动购入股票,在此情形下,上市公司也倾向于扩大融资,以优化自身资本结构[14]。市场环境存在好的趋向,定向增发股份对应的持股人也往往更倾向于在解禁期满之后保持股份,而不会考虑减持,此时市场投资者购入股票的积极性较高,出现股票供不应求的现象。这表明定价增发的股票受到更多认可,市场价格也逐步提升,持股人收益增加,对上市公司未来发展的认可度也会更高,此时上市公司会考虑进一步进行定向增发[15]。

当市场环境存在恶化趋向时,上市公司的发行规模往往会下降。上市公司在进行定向增发时,由于市场环境相对较差,定向增发股份对应的持股人往往更倾向于在解禁期满之后减持股份,导致股价出现下滑,可能出现的非理性行为也会影响其他市场投资者决策,由此引发的从众心理则可能进一步造成市场负面情绪,致使股价下滑引发的波动远超原先的股指波动区间[16]。上市公司为规避该效应,会考虑在市场环境相对较差时减少定向增发比例,以提高经营稳定性[17]。

中国上市公司在很长一段时间内存在着流通股和非流通股相互分割的股权状况,非流通股并没有明确的市场价格,这样在计算上市公司的市场价值时必然会出现一定偏差,导致市值账面比并不能准确反映公司股票市场价格,降低了该指标在中国股票市场的实用性。换手率通常用来表示股票的流动性程度,当投资者对股票预期收益乐观时会增加交易频率,使股票换手率较高,相反,股票换手率则低。股票换手率可以预期市场和个股层面的未来收益。

根据前文所述,这种市场环境包括两方面:换手率和市场活跃度。企业发布定向增发预案时股票换手率越高,说明此时投资者情绪越高涨,公司股价被高估的程度越大,此时投资者对企业未来高预期,认购股份的动力大,企业有动因进行更大比例的定向增发;企业发布定向增发预案时市场活跃度越大,表明此时再融资监管程度越松,企业有动因进行更大比例的定向增发,以防之后迎来一个监管较严格的时期,导致融资困难。

因此,我们提出如下假设:

H2a:上市公司发布定向增发预案时,股票换手率越高,增发比例越大。

H2b:上市公司发布定向增发预案时,市场活跃度越高,增发比例越大。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

为研究市场时机对上市公司定向增发实施结果的影响,以及市场时机对上市公司定向增发比例的影响,本文以国内A股上市企业定向增发行为为研究对象,选取2017—2021年存在定向增发预案的我国A股上市企业为数据统计样本。在整体研究中为保障数据信息的客观性和完整性,尽可能排除异常样本所造成的负面影响,具体筛选标准如下:不包括金融领域、保险领域上市公司;不包括存在财务困境或难以正常营运的上市公司;不包括数据大面积缺失或经判断存在数据异常的上市公司;不包括存在借壳上市行为且出于满足统计标准而进行定向增发的上市公司。筛选之后,获得有效样本1 008个。本文所获得的上市公司香港信息来自上交所官网所披露的信息,上市公司信息、财务报表以及股价指数等主要来自CCER数据库、WIND数据库。

2.2 变量定义

为研究市场时机选择对上市公司定向增发实施结果的影响机制,本文以定向增发是否成功实施为因变量,以定向增发预案公告及实施结果公告(或终止定向增发公告)前后换手率、市场活跃度变化为自变量,同时选取总资产、资产负债率、现金总资产比、资产收益率、年度、行业等指标为控制变量,具体指标定义如下:

被解释变量:

定向增发实施结果(Issue)通常可包括成功实施和定向增发终止两类。终止的原因有很多:董事会主动终止、股东大会未通过、重组委否决、证监会否决等。本研究先以所有样本为研究对象,再以主动终止行为为研究对象。在变量设计上,因变量采用虚拟变量Issue,根据定向增发结果进行赋值:对最终成功实施定向增发的样本赋值为1,对最终终止定向增发的样本赋值为0。

定向增发比例(Iratio)是衡量定向增发实施情况的另一个重要指标,其计算公式为Iratio=实际增发股份数量/增发前总股本×100%,即发行完成后本次定向增发实际发行的新股数量占本次定向增发前公司总股本的比例。

解释变量:

换手率是衡量股票流动性程度的重要指标,换手率越高表明股票流动性越大,同时,也能在一定程度上预测投资者对股票未来盈利性的预期和关注。屈文洲等[18]的研究表明,换手率能够准确地反映股票的价格行为;郭文心等[19]的研究表明,国内上市公司的股权融资行为发生在换手率较高的时期,即换手率与股权融资有较强的正相关关系。

参考前述文献,选取定向增发前后股票换手率的变化作为自变量,以研究换手率对定向增发行为的影响。换手率是指在特定时期内股票交易量与企业发行的股票总量之间的比率,有交易数量和交易金额之分。本文以上市公司发布定向增发预案、定向增发结果公告(或定向增发终止公告)为基点,以2个时间节点前1个月为周期,选取交易数量来作为衡量标准,公式如下:

定增前换手率(Preturn)=定增预案公布日前1个月股票交易量/公司总股本

定增后换手率(Outturn)=定增结果公布日前1个月股票交易量/公司总股本

换手率变化(Difturn)=定增前换手率平方根-定增后换手率平方根

市场活跃度指标(Hot)衡量再融资管制程度。本文参考Hsu等[20]的方法,通过划分冷热发行窗口的方法来度量再融资管制的程度。再融资通常可以分为公开增发、配股以及定向增发等,在本次研究中,对沪深两市每个月所开展的再融资活动数量进行统计,以此获知再融资管制情况,从而判断这一管制的松紧趋向,将Hot视为代理变量。为更为客观地判断市场活跃度,摆脱季节性影响,可对不同月对应的再融资次数进行分析,如可取前1个月、当月、后1个月三者的平均值,用MA进行表示。若当月次数不小于MA,则表明该月管制宽松,即可认为是热发行月,此时代理变量数值为1,否则可认为是冷发行月,此时代理变量数值为0。

定增前市场活跃度(Prehot)=定增预案公布当月的市场活跃度

定增后市场活跃度(Outhot)=定增结果公布当月的市场活跃度

市场活跃度变化(Difhot)=定增前市场活跃度(Prehot)-定增后市场活跃度(Outhot)

除解释变量外,本文还设置了以下控制变量:公司规模(Lnsize)、资产负债率(Lev)、息税前利润(Lnebit)、自由现金流(C/A)、总资产收益率(ROA)、年度虚拟变量(Year)、行业虚拟变量(Industry)。

上述所有变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

2.3 模型构建

根据前述,本文构建的市场时机包括2个指标,一是股价层面,二是政策监管层面。根据本文所作假设,需要验证市场时机选择行为的存在性和市场时机对增发比例产生何种影响。

为研究时机选择与定增成功行为的影响机制,以定增成功与否为因变量,换手率变化、市场活跃度变化为自变量,总资产、资产负债率、息税前利润、资产收益率、年份、行业等为控制变量,建立二元 Logistic 回归模型,构建模型(1):

Issue=α0+α1Difturn+α2Difhot+

α3Control+ε

(1)

式中:α为估计系数;Issue为定向增发实施结果;Difturn为预案公告日上1个月末公司股票换手率的平方根与结果公告日上1个月末公司股票换手率的平方根差值;Difhot为定增前市场活跃度与定增后市场活跃度的差值;Control为控制变量;ε为随机误差项。

为研究时机选择与定增比例的影响机制,以定增股票比例为因变量,换手率变化、市场活跃度变化为自变量,总资产、资产负债率、息税前利润、资产收益率、年份、行业等为控制变量,建立线性回归模型,构建模型(2):

Iratio=α0+α1Preturn+α2Prehot+

α3Control+ε

(2)

式中:Iratio为定向增发的发行比例;Preturn为预案公告日上1个月末公司股票换手率;Prehot为定增预案公布当月的市场活跃度。

定向增发行为的终止一般有2种触发原因:监管机构终止和公司主动终止。有研究表明,不同的触发原因形成的影响机制不同。为验证不同触发因素对定增结果的影响机制是否存在差异,在剔除了证监会否决的样本后,对前文的2个回归模型进行检验。

3 实证分析

3.1 描述性统计分析

表2为主要变量的描述性统计结果。由表2可知:定向增发发行比例最小值为0,代表定向增发终止的样本;最大值8.315 1,代表实施资产重组、引入战略合作伙伴、集团整体上市等有较大规模资产和资本进入的定向增发行为;均值为0.259 9,标准差0.493 0,说明定向增发比例分布较为均匀。因此,可以看出本次选取的样本能够有效代表A股市场定向增发的各种类型。从换手率来看,最大值和最小值之间相差很大,定向增发预案公告时的换手率最小值为0.000 3,而最大值为1.583 8;结果公告日时的换手率最小值为0.002 9,而最大值为3.394 4。换手率变化(Difturn)均值为负,说明从定向增发市场整体看,预案公告到结果公告市场环境变得更好。市场活跃度指标类似,说明相较于预案公告时,结果公告时的市场活跃度程度是更好的,即结果公告时再融资管制程度较为宽松。

表2 主要变量的描述性统计

3.2 市场时机选择行为存在性的实证检验

为判断上市公司是否选定合适市场时机开展定向增发活动,验证假设H1a和H1b,对模型(1)进行实证检验。本节内容基于皮尔逊相关系数分析法,对各变量关系进行相应检验,分析可能出现的多重共线性现象。各变量相关系数如表3所示。从定向增发实施结果来看,定向增发实施情况与换手率变化、市场活跃度变化有显著的负相关关系。相关性分析初步说明了定向增发实施结果和定向增发发行比例均与换手率和市场活跃度相关。

表3 相关性分析结果

分别将换手率变化、市场活跃度2个变量纳入Logistic回归模型,分析换手率、市场活跃度对定增成功实施的影响。回归分析结果见表4。模型(1)仅输入换手率变化,定增前后换手率变化对定增成功实施有负向影响,但影响不显著。模型(2)仅输入市场活跃度变化,定增前后市场活跃度变化对定增成功实施有显著的负向影响,在1%水平上显著。模型(3)同时输入换手率变化和市场活跃度变化,2个变量均对定向增发实施结果有显著的负向影响,分别在5%、1%水平上显著。结合回归分析结果发现:定向增发预案发布后,换手率出现较大程度的上升时,定向增发容易成功,即定增预案公布后、定增结果公布前,股票流通性较强,换手率出现上升趋势时,定向增发行为极易实施;定向增发预案发布后,市场活跃度出现较大程度的上升时,定向增发容易成功,即市场监管处于热度时期,定向增发行为极易实施。

表4 换手率、市场活跃度对定向增发成功实施的回归结果

如前文所述,定增行为终止的触发因素分为主动和被动2种,即公司主动终止定增和监管机构否决两种。为检验不同触发因素情况下市场时机选择与定向增发间的影响机制是否依旧有效,本节剔除证监会否决造成的定向增发行为终止样本,进行二次回归分析,验证模型的稳定性。结果如表5所示:在剔除了因证监会否决而定向增发终止的样本后,市场时机选择对定向增发结果的影响未出现明显的差异,与未剔除样本的结论一致。

表5 换手率、市场活跃度对定向增发行为的回归结果

从定向增发的结果来看,剔除被动终止的样本,换手率变化、市场活跃度变化均与定向增发成功实施有负向的显著影响,分别在5%、1%水平上显著,即定增预案公布后,换手率提高、市场活跃度提升的市场时机下,定向增发行为成功实施的概率更高。

3.3 市场时机对定向增发比例影响的实证检验

为了检验市场时机对定向增发发行比例的影响,验证假设H2a和H2b,对模型(2)进行实证检验。采用Pearson相关性分析方法,得到的相关系数如表6所示。从定向增发比例来看,定向增发比例与换手率变化、市场活跃度变化有显著的正向关系,定向增发比例与定向增发结果公布时的市场活跃度有显著的正向关系。

表6 相关性分析结果

分别将换手率、市场活跃度2个变量纳入线性回归模型,分析换手率、市场活跃度对定增发行比例的影响。回归分析结果见表7。

表7 换手率、市场活跃度对定向增发比例的回归结果

分析结果表明:模型(1)仅输入换手率变化,发布预案公告时换手率对定增比例有显著的正向影响;模型(2)仅输入市场活跃度,发布预案公告时市场活跃度对定增比例有显著的负向影响;模型(3)同时输入换手率和市场活跃度,换手率对定向增发比例有显著的正向影响,市场活跃度对定向增发比例有显著的负向影响。结合回归分析结果发现:预案公告发布时上市公司股票换手率越高,企业选择定向增发的比例越大;反之,股票换手率越低,企业定向增发的比例越低。换手率的高低在一定程度上能够体现投资者的情绪,在市场环境好的时候,投资者愿意购入更多的股份,上市公司也会抓住这一“机会窗口”发行更多股份,从而改善公司的资本结构,且在市场环境较好的时候,投资者会对定向增发股份限售期之后的市场环境有一个较为积极的预期,增加对定向增发股份的认可和需求。另一方面,企业会倾向于在再融资管制程度较松的市场条件下进行更大比例的定向增发。由于“政策市”的存在,企业定向增发受到监管制度和流程的制约,在管制较松的市场环境下,企业会更加珍惜融资机会,因此会倾向于开展更大规模的融资,以防随后监管程度收紧,定向增发变得更加困难,导致融资困难。

4 研究结论与建议

4.1 结论

定向增发自产生以来发展迅速,以远超公开发行和配股的市场规模成为中国上市公司再融资的主要方式。本文在相关文献的基础上,阐述了市场时机理论和时机变量的衡量选取问题,概述了中国定向增发的规则以及发展现状,并用A股市场上定向增发的数据实证分析了中国上市公司定向增发过程中的市场时机选择行为。本文将研究重点放在讨论定向增发市场时机行为存在性以及市场时机对定向增发发行比例产生的影响上。具体结论如下:中国上市公司定向增发存在市场时机选择行为,企业会倾向于选择一个市场环境较好的时间点进行定向增发;中国上市公司定向增发的比例与市场时机有关,企业会选择在公司股票换手率较高时更多地增发,且在再融资管制程度较松时更大比例增发。

4.2 建议

4.2.1 完善定向增发市场规则

中国上市公司定向增发过程中存在市场时机选择行为与市场制度不完善有关。目前定增市场存在的问题需要证监会等监管机构来完善制度和规则。中国定向增发市场时机行为中的本质问题主要集中在定价基准日的选择上,定向增发定价基准日的选择制度让定价基准日和基准价格成为了上市公司可操纵的工具,为其利益输送提供了途径。建议监管机构明确定价基准日,规范上市公司定价基准日的选取。

4.2.2 加强对定增比例的监管

本文验证了中国企业定向增发的比例与市场时机存在正向关系,即上市公司在市场环境(包括市场行情和政策环境)宽松时会选择更大比例的增发,并且项目融资型的上市公司增发比例会更大。这说明,上市公司会借着有利的市场时机“圈钱”,这其中难免有一些企业“浑水摸鱼”,融到资金后没有将所募集资金投于有价值的项目,造成资金利用的低效率。监管机构应加强对定向增发发行比例的监管,及时发现有“圈钱”动机的企业,减少市场资金的低效率使用。

4.2.3 支持多元化融资方式

中国企业融资渠道仍然较窄,融资方式仍需创新和开拓。定向增发作为创新型的融资方式出现,以其低成本、高便捷性的优势迅速发展超过公开增发和配股,成为市场上不可或缺的再融资形式。但定向增发市场仍旧存在很多问题,一方面监管机构需要不断完善定向增发市场的规章制度,另一方面也要支持多元化的融资方式,特别是大力发展较为成熟的债券市场,鼓励金融创新。