王 婧 李梓菡

（1.北京知本创业管理咨询有限公司，北京 100049；2.英国卡迪夫大学商学院，卡迪夫 CF103EU）

随着社会经济的发展和生活水平的提高，人们不再只关注自身利益，而是更加关注外部经济与社会环境的发展，从而逐渐形成ESG的理念。ESG理念指在发展经济的同时兼顾环境和社会的可持续发展，ESG投资是指资产管理和研究人员综合考虑环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）因素，考察投资标的的风险，强调综合运用环境、社会和治理要素相关指标对企业进行评价。企业可以通过减少二氧化碳排放、加快绿色转型发展、积极参与乡村振兴、完善企业内部治理结构等来实现可持续健康发展这一目标。

一、ESG投资的发展历程

（一）发展历程

ESG投资始于20世纪60年代，二战后，一些发达国家经过经济高速增长，出现了环境污染和资源短缺问题，于是，公共环境运动在欧洲和美国兴起，这些运动倡导可持续发展的价值理念，强调守护环境的重要性，并提倡改变消费习惯。因此，企业从自身利益出发，开始推广绿色产品，ESG投资相应出现。ESG投资概念最初由投资机构提出，而后得到了国际组织的大力推广，经过不断发展，ESG投资理念于20世纪90年代在发达国家资本市场趋于成熟。

2006年，联合国成立了责任投资原则组织（PRI），发布了六项原则，将ESG议题纳入投资分析和决策过程，并发出鼓励可持续投资的倡议。2012年，全球可持续投资联盟Global Sustainable Investment Alliance（GSIA）发布了首个《全球可持续投资评估报告》，并于2015年正式启动联合国可持续发展目标。

（二）国际现状

当前，全球ESG投资增长迅速，来自联合国责任投资原则组织（UNPRI）的数据显示，已有60多个国家5100多家机构加入了PRI，资产总额超过121万亿美元。2018年初，ESG在欧洲和美国、澳大利亚、新西兰、加拿大的主要投资占30.8%，在海外主要经济体中，欧洲所占份额最大，其次是美国、澳大利亚、新西兰和加拿大。

2022年，欧洲市场的全球ESG投资总额已达到2.497亿美元，其中，欧洲、美国和亚洲（不含日本）的贡献分别占比83.22%、11.45%和2.04%，位居世界前列。截至2023年3月底，全球共有8605支ESG基金，总规模为3.28万亿美元。

（三）国内现状

随着绿色发展理念的推广，中国对ESG投资的理解也在不断深化，虽然起步较晚，但进展态势良好。

1.市场规模

近年来，中国ESG基金的规模和数量稳步上升。2020年至2022年，我国ESG基金从44只增加到125只，增幅为184%，同时基金累计规模从594.87亿元升至1101.27亿元。

2.发展现状

随着我国可持续发展战略的推进，ESG将迎来更大的发展机遇，表现为监管政策日渐完善，信息披露要求不断提高，资管机构愈发重视。

（1）ESG监管政策日渐完善

近年来，我国不断加强ESG的监管，相继出台了针对金融机构监管方面《金融机构环境信息披露指南》《银行保险业绿色金融指引》《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》等文件，并且出台了针对企业监管方面《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》《上市公司投资者关系工作指引》等文件，不断加强对金融机构和企业的监管，为ESG投资提供了政策支持。

（2）信息披露要求不断提高

在政策和监管的双重推动下，我国上市企业ESG信息披露水平也逐年上升。2022年5月，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年实现专项报告披露“全覆盖”，并推动央企建立ESG评级体系。2022年5月，中国上市公司协会发布了《中国上市公司2022年经营业绩分析报告》，报告显示2022年A股上市公司ESG信息披露率为34%，相较于2021年的24.05%有了显著提升。

（3）资管机构更加重视

截至2022年9月底，我国内地PRI签署机构共111家，包括4家资产所有者，81家投资管理人，27家服务提供商，签署PRI机构相比2021年净增32家。在当前市场中，公募基金是ESG投资的主要践行者，但伴随着银行保险等金融机构与绿色金融体系相关工作的开展，一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等不同类型的资金也逐步纳入ESG投资范围，投资方式也更加多样化。

二、ESG投资的实践

从ESG投资策略分类来看，全球可持续投资联盟（GSIA）提出了七种ESG投资策略，包括整合策略、参与公司治理策略、国际规范筛选策略、负面筛选策略、正面筛选策略、可持续主题投资策略、影响力投资和社区投资策略，这个是目前全球认可度最高的分类标准。

一是ESG整合策略，该策略是系统化地将ESG因素整合到传统财务和估值分析以及投资的尽职调查和分析环节当中，全面反映投资的价值、风险和收益潜力，得出是否投资的结论。

二是参与公司治理策略，该策略是利用股东（包括与高管/董事会沟通、提交/共同提交股东提案等方式）影响公司治理，对被投公司的ESG工作施加影响，提高行为准则。

三是国际规范筛选策略，指以联合国、OECD等发布的国际规范中的最低标准来筛选投资对象。

四是负面筛选策略，即“黑名单”策略，基于ESG价值规范，采取“黑名单”方式，将某些投资标的排除在基金/投资组合之外，如烟草、重化工、高污染制造业相关的企业，避免投资对社会造成伤害。

五是正面筛选策略，采取的是“白名单”策略，即只投资对社会有正面贡献的公司。通常在同类别、同行业内进行对比筛选，选出ESG表现最好的公司，或者设置ESG指标的门槛值。

六是可持续主题投资策略，指专门投资某些与可持续发展主题相关的资产，如环保产业、数字信息产业、科技产业等。

七是影响力投资和社区投资策略，主要是在追求财务回报的同时，明确以产生积极且可衡量的社会环境效应为出发点。

三、ESG投资的估值研究

无论是对资本提供方（如投资者）还是资本使用方（如企业）来说，对环境、社会和公司治理（ESG）因素的考虑已经成为资本分配过程中的关键。近年来，国内外评估准则制定组织不约而同地提出了与ESG理念相关的价值评估和融合ESG理念与要素的估值（“ESG估值”）等引导文件，并开启了ESG估值的探索和研究。2021年3月，国际评估准则理事会发布了引导文件《ESG和企业估值》，该文件标志着国际评估准则理事会作为评估行业的国际性组织，在探讨ESG对企业估值的影响上迈出了第一步。然而，目前ESG估值研究仍处于初步探讨阶段，ESG要素作为价值驱动的重要因子，尚未融入估值理论体系中，并且传统估值理论偏重于衡量财务指标，忽略了ESG要素对企业未来的价值影响，没有达到全面、科学衡量的标准。因此，科学系统地研究ESG估值理论体系成为评估行业的迫切需要。

将ESG要素纳入估值考量时，由于ESG要素下子分类的因子极其繁杂且内容广泛，因而需要对ESG要素下的诸多ESG因子进行分类和归纳，并总结各因子的特点及属性，以便研究ESG因子对企业价值的影响方式。

基于《普华永道ESG估值白皮书》，本文将企业价值影响因子分成三大类，即盈利能力——效率、持续发展——应变能力、环境与合规——社会责任，对三类关键因子主要涵盖的要素进行细分，如表1（第95页）所示。

对企业的ESG各项因子进行初步筛选时，需要从以下四方面评判其重要性，从而确定影响ESG估值的关键因子：

表 1 企业价值影响因子

1.该ESG因子从估值角度出发的重要性，即其可能影响价值的程度。

2.该ESG因子对企业经营是否带来显著风险，影响是短期的或是长期的。

3.该ESG因子是否会随时间的变化而发生波动，从而对企业经营状况产生作用。

4.该ESG因子与同行业企业对标，是否显著优于或劣于同行业企业。

通过对ESG关键因子的筛选，可以确认哪些ESG关键因子需要被重点和优先考虑，而ESG关键因子的拆解和归纳，也能从估值角度甄别企业在不同ESG因子上的表现及其可能的估值调整方式，采用恰当的估值方法将其反映在ESG估值中。最后一步就是将基于ESG关键因子对传统估值方法进行的修正。

四、总结

近年来，全球ESG投资规模增加，发展速度呈现上升趋势，构建完善的ESG估值理论和估值方法，可以帮助投资者和企业管理者做出更好的投资决策和管理决策，提高投资回报和经营业绩，更好地发挥资本市场服务实体经济、助力企业实现转型和升级。