秦亚迪 秦锋 王伟 唐健 沈建羽

【摘  要】论文基于一个能源类企业的收购案例，探讨了在我国能源结构转型背景下的能源企业收购分析工作方法，提出了一个基于自由现金流折现法的简易估值模型，在估值模型中重点研究了折现率问题和基本收益框架，对我国在能源结构转型的大背景下出现的产业整合，提供了一个简便有效的价值分析模型。

【关键词】能源；企业收购；自由现金流；折现；价值分析

【中图分类号】X322；F270                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）09-0056-04

1 引言

在我国“双碳目标”及“可再生能源转型”的背景下，能源企业之间通过整合并购提高竞争力，既是产业结构优化的需求，也是企业间形成优势互补、“做大蛋糕”的必经之路。可以预见在未来的能源结构体系之下，该种资源整合方式将越来越频繁。然而在多数该类并购的实务过程中存在以下问题：①没有明确的决策模型；②过度依赖以资产为基础的方法，但是忽视了以企业效益流入为基础的估值，以至于账面价值比利益流入更受重视；③没有关注并购双方是否都能获得利益以及并购效益是如何产生的，即轻视了盈利的内在逻辑[1]。

对于能源类企业的收购行为，在许多情况下没有呈现出“1+1＞2”的情况。基于此，本文认为收购行为决策框架的4个维度分别为：宏观环境分析、产业环境分析、收益基本要素的分析和简易的自由现金流折现估值。本文重点分析基于简易的自由现金流折现估值，同时研究如何从业务层面准确化估值模型。

2 过往方法评述与假设提出

根据资产评估准则的规定，企业价值评估可采用市场法、资产基础法和收益法[2]。

市场法是指在市场上寻找一些与目标企业在规模、运营模式及所处行业等方面类似的企业或曾发生过的情况相似的并购案例，结合二者的财务指标来计算目标企业价值[3]，在单项资产评估中应用最广泛，但是在收购实践中，难以在我国市场上找到与被评估对象资本结构和规模相同或相近的企业样本，也难以找到相同或相近行业的可比企业的交易案例，市场法应用受限。

资产基础法又称成本法，以被评估企业基准日的资产负债表为基础，合理估计表内资产和表外可辨认资产、负债的价值，从而确定评估对象价值[4]。这种方法具有数据客观性，但是缺少市场价格波动、资产未来收益等市场现行因素对评估对象价值的影响以及并购活动中的协同效应。

收益法将企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值，在企业价值评估过程中应用最广泛，通常首选此方法在企业并购过程中对企业价值进行评估[5]。这种方法容易理解、计算过程简单，但企业所处的市场、金融、政策环境等存在很大不确定性，较难对被并购企业未来收益预测。

本文的研究对象为能源企业，能源企业的基本情况明确，并且通过调研分析可以判断其未来发展的基本运行情况。因此，采用收益法中的自由现金流折现法对其进行基本的估值判断，对收购后企业的基本运行情况进行正向测算。

3 研究设计

3.1 研究样本与数据来源

研究样本（收购标的项目）位于江浙地区，收购发起方拟以股权并购方式获得项目51%的股权。

项目性质：燃气－蒸汽联合循环热电联产项目（天然气分布式能源项目）。

建设规模：建设 3×27.4 MW 燃气轮机+3×41 t/h 余热锅炉+1×C6.5 MW 抽凝机+1×B3.3 MW背压机，总装机容量 92 MW。

接入方案：本期新建2回110 kV线路接入220 kV兴园变110 kV母线，以及220 kV野树变110 kV母线。

项目建成时，项目热负荷为88 t/h；建成后一年，热负荷可增长至107 t/h。

为持谨慎性原则，以上述条件为研究基本测算条件。

3.2 折现率的确定

在估算被评估单位预测期企业自由现金流量基础上，计算与其口径相一致的加权平均资本成本[6]（WACC），具体计算公式如下：

WACC=Re+Rd（1-T）            （1）

式中，WACC——加权平均资本成本；Re——权益资本成本；Rd——带息债务资本成本；D——付息债务价值；E——权益价值；T——被评估单位执行的所得税税率。

①权益资本成本（Re）。对于权益资本成本的計算，运用资本资产定价模型（CAPM）确定。即：Re=Rf+β（Rm-Rf）+Δ。

式中，Re——权益资本成本；Rf——无风险收益率；Rm-Rf——市场风险溢价；β——Beta系数；Δ——企业特有风险。

②无风险报酬率（Rf）。指投资者在当前市场状态下应获得的最低收益率，一般以国债利率近似代替[7]。在本研究中，使用Wind查询得到自估值基准日起剩余期限为10年或以上的全部国债的到期收益率（复利），确定无风险收益率取为3.66%。

③中国市场风险溢价（Rm-Rf）。采用中国证券市场指数测算市场风险溢价，用公式表示如下：

中国市场风险溢价=中国股票市场平均风险溢价-中国无风险利率            （2）

式中，中国市场风险溢价取值为6.36%。

④β的计算。β系数可选取电力、热力生产和供应业的无杠杆β系数。

根据来源于Wind资讯的数据，无财务杠杆β系数=0.469 5。

⑤企业特有风险的调整。设定被评估企业特定风险调整系数Δ为3%。

依据资本资产定价模型，加权资本成本（WACC）具体结果见表1，在本次研究中，即以加权资本成本为估值的折现率。

3.3 投资估算

本项目各主要投资内容项整理如表2所示。

3.4 数据收集与分析

本研究的基本经营指标要素见表3～表5。

4 分析与发现

4.1 自由现金流折现模型说明

自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额[8]。

在本项目的价值计算模型中（见图1），拟以企业净利益流入的折现值作为企业价值的依据，净营运资本简化为铺底流动资金一项。

初始现金流出量：主要为初始阶段净营运资本的投入；期间增量净现金流：主要为初始阶段经营性净现金流流入；期末增量净现金流：期末增量净现金流是最后一期期末所产生的净现金流，除考虑最后一期的经营性现金流之外，还要考虑收回期初投入的净营运资本。

4.2 自由现金流折现计算结果

折现率统一按加权资本成本（WACC）7.26%考虑，由于政策的不确定性，本研究在3个条件下分别计算估值（见表6）：①全额取得补贴电价0.071元/千瓦时；②总销售电量的25%取得补贴电价；③无补贴电价。

4.3 正向经济分析

4.3.1 计算原始数据

本项目建设期为1年，运行期按20年，计算期约为21年；资金来源中自筹部分可用于注册资本，能满足国务院国发〔1996〕35号文件项目资本金最低规定比例（20%）要求；到厂标气价2.24元/标立方，含税价格；劳动定员为50人；正向经济的收益率取收购发起方的基准收益率要求7%（见表7）。4.3.2 资金筹措及资金使用

投资来源为企业自筹30％为20 847万元，其余70％为银行贷款48 644万元。贷款年利率按4.3%计（最新LPR，按季结息）。本项目所需流动资金采用详细估算法进行计算，达纲年共需新增流动资金3 862万元，按30%企业自筹，70%商业银行贷款考虑，贷款年利率3.65%。

4.3.3 总成本费用估算

根据企业的生产组织形式和物资供应方式、渠道估算总成本费用，根据产品的物资消耗指标估算直接成本，按类似企业的费用标准并考虑项目完成后的水平估算间接成本，主要内容如下：燃料费、用水费、脱硝剂费用分别按其年耗量乘以相应价格测算；职工工资按90 000元/人·年计，并按60%计提福利及劳保统筹费；折旧费按综合折旧率5.28％考虑（折旧期18年，残值率5%）；修理费包括日常维检费和大修理费，按固定资产原值的2%提取；摊销费中无形资产和递延资产按10年摊销考虑；财务费用为生产期长期借款利息及流动资金借款利息之和。

4.4 损益计算

财务计划的现金流量分析，指通过对经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量的分析，考察项目在建设期及以后年度的资金来源和配套使用情况以及资金变动结果。从测算结果可知，项目各年的累计盈余资金均未出现负值，表明不需要进行另外的短期融资，同时资金来源与运用也是相匹配的。

资产负债分析主要考察项目的经营风险，从资产负债分析中可以看出，在项目计算期内资产负债率逐年降低，流动比率和速动比率逐年提高，各项指标皆呈改善之势，资产结构更趋合理，显示出一定的短期及长期偿债能力。

4.5 主要经济数据与指标

通过对项目财务盈利能力、清偿能力和不确定性分析可知，在保证电价、热价和年利用小时的基础上，本项目经济效益较佳。

经济数据详见表8所列，从各技术经济数据看出，项目在财务上是可行的。

5 结论与启示

5.1 基本面判断

5.1.1 均衡价格的讨论

各情况下的均衡燃气价格计算见表9，由于收购方持有燃气资源，因此均衡价格的计算为收购方统筹总收益情况提供了数据支持。

5.1.2 盈亏平衡点分析

盈亏平衡点计算：

以新增生产能力表示的盈亏平衡点BEP为：

BEP=    （3）

本研究以还清贷款后固定成本最大值年为测算依据，经计算项目盈亏平衡点为65.8%（即当达到生产能力的65.8%时，项目即可保本）。

5.2 理论贡献

5.2.1 基于实际情况的简易估值模型

自由现金流折现模型在原理和结构上比较容易理解，其实施重点在于如何结合操作实践，明确折现率、收益结构等具体内容，使其准确无误。折现模型的主要结果是对拟收购资产的大致估值，意义在于为收购方的收购价格提供参考依据，但在估值之后仍应结合折现模型，通过对其他各种数据的使用情况进行评估，以起到积极的作用。

5.2.2 商业启示与類似项目的增值空间

以本研究而言，由于其是一个燃气-蒸汽热电联产项目，其天然气价格和电价的关系存在固有矛盾：天然气价格基本为市场定价，而电价依附于政府资金的补贴。则必然存在下面的问题：补贴总量有限，受限于政府资金能力（补贴本质上是来源于广义M2的）；即使考虑补贴，电价和气价的价差导致的利润空间，始终是微薄的；天然气电价显然会越来越无法与已经平价上网的光伏、风电竞争，这一趋势会在几年内落地，而不是十几年或几十年；归根结底，天然气电厂提供的有价值的服务，只有“调峰服务”和“热”。电，尤其是作为基本负载的电，恰恰不是天然气电厂能提供的优势产品，这是这类项目在今后的运营过程中面临的本质价格问题。

5.2.3 类似项目价格问题的本质探讨

对于本研究来说，由于收购的发起方是燃氣资源的持有方，气价是没有意义的，气价高低只是一个转移支付的问题。电价是有一定意义的，电价的上浮空间是蛋糕的增量空间，但是电价受到政策限制，不是市场定价，这就决定了蛋糕的增量空间有限。能源企业销售的商品蒸汽和电，只有蒸汽是市场定价的，蒸汽的定价应该基于用户的重置成本，具体到本项目，就是生物质制取蒸汽的成本或用户自行建设天然气锅炉的成本。

如果后续在本估值模型的基础上进行扩展研究，可以针对未来蒸汽定价对项目估值的影响展开研究，具有指导实际工作的意义。

【参考文献】

【1】唐建新，陈冬.地区投资者保护、企业性质与异地并购的协同效应[J].管理世界，2010（08）：102-116.

【2】巴雅尔，杨玉国.基于EVA模型的房地产企业价值评估应用——以绿地控股集团为例[J].商业会计，2022（19）：62-67.

【3】刘鑫.企业并购中目标企业的价值评估研究[J].中小企业管理与科技（下旬刊），2021（10）：91-93.

【4】王艳.混合所有制并购与创新驱动发展——广东省地方国企“瀚蓝环境”2001～2015年纵向案例研究[J].管理世界，2016（08）：150-163.

【5】徐琴峰.并购中的目标企业价值评估方法研究[J].商讯，2022（17）：152-155.

【6】陈少晖，陈平花.基于WACC的国有垄断企业分红比例优度检验——以能源型国有上市公司为例[J].福建论坛（人文社会科学版），2018（01）：27-38.

【7】张勇，李定球，冯刚.资本资产定价模型中市场风险溢价参数的测算[J].全国流通经济，2020（23）：97-100.

【8】张敦力，石宗辉，郑晓红.自由现金流量理论发展的路径、挑战与机遇[J].会计研究，2014（11）：61-66+97.

【基金项目】浙江省“领雁”研发攻关计划（2022C03092）；中海石油气电集团有限责任公司课题《多应用场景下的综合能源系统方案研究》（QDKY-2022-YFZX-23）资助。

【作者简介】秦亚迪（1994-），女，河南商丘人，工程师，从事分布式能源、燃气发电研究。