岳大攀

近期，巴菲特在惠普（HP）上的“大撤退”引起广泛关注，市场部分观点对此解读为这是巴菲特对惠普未来增长潜力、现金流状态的担忧，就是认为公司的护城河出现了问题。在笔者看来，评估一个公司的护城河深浅具有极为重要的意义，拥有极深护城河的公司往往都是皇冠上的明珠。

而关于护城河的论述，目前报道者众多，如在《巴菲特的护城河》一书中，作者帕特·多尔西总结了企业的四种护城河，即无形资产，比如品牌、专利等；高转换成本；成本优势；网络效应。这四种护城河值得参考，但笔者觉得，总结得并不是很到位，因为案例研究做得多的人很容易找到反例，评估护城河要从公司产品入手，分析产品本身如何吸引消费者才是重中之重。

以短视频领域的发展为例，在抖音出现之前，快手就是短视频的代名词。但快手的信息流推荐算法非常强化创作者个性化推荐，生产力更高的创作者将获取更多曝光量，流量分发的过程中以创作者为中心，让流量向高质量创作者倾斜，向目标粉丝推送信息。比如创作者新视频上线后，立即推送给其粉丝群，这就导致头部大V得到更多资源。

而抖音则不同，其推荐算法更加侧重用户体验，即通过算法对每个用户的行为和短视频内容进行多维度刻画，实时匹配用户的喜好和短视频标签，力求精准推送。如算法识别出用户在某时间段对足球感兴趣，它就会优先推送足球的内容。不仅如此，算法还会根据相同偏好用户群的行为，来推测用户的喜好。如一群足球爱好者都看了同一个足球短视频，算法会将这条内容优先推送给其他足球爱好者。

并且随着时间的变化，抖音推送的逻辑也因时而动。如用户张三有一千个兴趣标签，包括足球、武侠、美食、科普、旅游等。根据张三刷视频的行为，算法会给他不同的标签实时打分，比如周一晚上刷足球视频越多，足球标签当下得分就会越高，那么相关的内容就会优先推送；到了周二晚上，张三的想法变了，武侠或者美食等标签得分高，那么他刷到的信息流也会跟着变化。这在精准度上至少提升了一个量级，所以可以看到，即使抖音的广告费可能比其他平台更贵，但众多商家依旧络绎不绝的来找它，因为商家算的是费效比（投入产出比）。

因此，自2016年诞生之后，抖音迅速获得用户的青睐。根据七麦数据显示，最近3个月，抖音在中国区IOS系统下载量一直稳定在总榜第10名左右，而快手在第30名左右。不仅如此，海外版TikTok也在疯狂吸引年轻用户，对Facebook形成了巨大威胁。此外，使用时长更能反映用户黏性和用户满意度，张一鸣曾经举过一个例子——有两个网站，一个有1万用户，每个用户每天停留10分钟；另一个有10万用户，每天停留1分钟，请问哪个网站价值更高？张一鸣认为第一个更好，因为第二个网站只能证明有10万人不喜欢他。根据极光大数据显示，2022年4月的时候，抖音和快手日活跃用户日均使用时长分别是151分钟和128分钟。抖音在用户数和用户时长方面均超越快手，证明了用户是真心喜欢抖音。

由此可以看出，网络效应、品牌忠诚度等并不算是短视频平台的护城河，这只是消费者喜欢某家产品的一种外在表现，真正的护城河来自于消费者对产品的热爱和黏性。

只要消费者喜欢某个产品，产生了黏性，商家就可以想方设法构建一套完整的商业模式来变现，如爱马仕是通过直营专卖店产品卖给消费者，茅台是通过经销商专卖店或者商超卖给消费者等。曾经有一位互联网领域的资深人士告诉笔者，“在互联网领域，只要产品能留住用户，就一定有方法来变现。”

分析公司的商业模式，就是分析每一笔业务是怎么发生的，以及什么情况下这笔业务会消失。一笔交易的达成应该同时符合“科斯定理”和“帕累托优化”，其中科斯定理是“交易成本最小化”，帕累托优化是“交易双方福利同时提升”。也就是说，好产品最终也需要为股东创造价值，否则就不是一个商业行为了。如特斯拉发明了交流电，却“撕掉”了专利，交流电技术免费共享给世界人民。特斯拉是伟大的，交流电技术是伟大的发明，可惜交流电没有为其创造商业价值。

好产品的商业价值评估同样极为重要。据笔者观察，产品的定价能力就是其中一个重要的外在的表现。一般来说，长期好的公司、好的产品掌握定价权，能有效地抵御通货膨胀的侵蚀。如前几年美国放出天量货币，导致全球通胀严重，爱马仕和LV则趁机不断涨价，最终将成本转嫁给消费者。据统计，近20年爱马仕的产品年提价比例在8%～10%，超过全球整体通胀率。但消费者表现很平静，他们和商家之间似乎达成了某种默契，这其实就可以看出爱马仕的定价力的强大。而在笔者看来，虽然爱马仕涨价表面看是给消费者增加了负担，但其不是一般的消费品，涨价是为了维持价格体系或者价格秩序，如果不涨价，在通货膨胀的背景下，很快大众都能够进行消费，这对其高端定位的损伤将是不可弥补的。因为高端品牌一旦做低之后，没法彰显高端消费者的身份和地位，就会被无情抛弃，几乎没有翻盘的机会。

当然，好产品的定价权也不能乱用，比如蘋果的iPhone手机正常每年提价幅度在9%左右，但在2017年，999美元（起步价）的iPhoneX比上一代产品iPhone8提升了43%，这被许多用户认为严重过高，而苹果也花了近三年的时间才消化掉这次提价。不过，正是这个原因导致了苹果股价下跌，出现了极其难得的长期买入机会，因为大家依然非常热爱苹果手机，只不过在用户行为上可能表现出延迟换新机而已。巴菲特也就是在这个时候耗资300多亿美元投资苹果，而这些头寸5年赚了上千亿美元，在巴菲特看来，苹果公司的护城河很深，不会因为暂时的产品定价过高而削弱它的护城河。

那么，如果一个公司的护城河很深已经成为共识，还有没有机会？

笔者认为，护城河很深成为共识是好事，未来能不能涨取决于这个公司能不能持续攫取超额利润（未来空间要足够大），以及当下买入的价格是否合理。不管是苹果、茅台还是爱马仕，他们的优秀是不言而喻的，市场很早就已经知道他们是金字塔顶端的公司，但这并不妨碍他们的累计涨幅不断增多。

价值投资要做时间的朋友，然而时间可能是护城河的敌人，因为有些公司之前护城河很宽很深，比如IBM、英特尔等，但随着时间的推移，他们都走向了衰落。在他们的护城河被洞穿之前，很难预料到未来会出现什么新威脅，但笔者觉得，面对未知风险，我们可以用先验概率来评估。比如对于一些变化比较快的行业，包括电子产业、互联网行业等，我们要多留一点容错空间，对于行业变化要盯得更紧一些；对于一些变化很缓慢的行业，包括奢侈品、白酒行业等，他们被颠覆的风险就小很多。微信和抖音面临的挑战，就比茅台和爱马仕大很多。

假设有ABCD四个公司，他们的护城河在第二年不被破坏的概率分别是99%、95%、90%、80%，随着时间的推移，他们最终都会降低到70%以下，但四家公司达到这一水平的时间分别是35年、7年、3年、2年，差异非常惊人。显而易见，越是金字塔顶端的公司越是能保障未来的发展，而中上等的公司都将面临严峻的挑战。DCF模型是未来现金流折现法，对公司未来的前景做一个预估，最重要的假设前提是公司未来能持续赚钱。如果护城河都没了，何谈未来？从这个角度我们就能理解，为什么巴菲特常常在相对传统产业里打转了，尤其是他长期持有的公司，通常都处于变化相对缓慢的行业，比如银行、消费品、能源等。他对科技股一直很抵触，直到他真的理解到苹果也是消费股的时候，才敢重仓买入。

现实社会纷繁复杂，每天都有新东西诞生，这将造成匪夷所思的变化，比如ChatGPT诞生之后，对很多看似不相干的行业都产生了无法估量的冲击甚至革新。所以，在选择公司的时候，笔者认为，需要总结这个公司核心的经营要素是什么，核心要素越少越好，变量越少越便于理解，经营越稳定。墨菲定律告诉我们，你担心的事情一定会发生。变量越多越不稳定，这本身就降低了成功的概率。投资是一门风险管理的工作，为了最大程度上降低风险，最好是选择那些少操心的公司。

对于拥有很深护城河的公司来说，他的产品受到消费者热爱，消费者被牢牢吸引，公司掌握强有力的定价权，业务就能够长期持续稳定发展。这种公司就属于千里挑一，甚至是万里挑一的。我们要做的就是，不用去构建护城河，而是冷眼旁观，识别出真的护城河并持续地评估它。

（本文作者系上善若水资产联合创始人兼研究总监。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）