张航 ZHANG Hang；李若璇 LI Ruo-xuan

（①中铁九局集团有限公司，沈阳 110051；②东北大学出版社，沈阳 110004）

1 研究背景

根据国家新闻出版署发布的2021 年《新闻出版产业分析报告》，我国出版业面对疫情等不确定因素，出版、印刷和发行服务营业收入整体回升，相关数据如图1 所示。根据Wind 资讯数据，截至2022 年底，根据证监会行业（2012）分类的新闻和出版业A 股上市公司共29 家，在经历了疫情的重创后，出版行业加速了数字化转型的进程。

图1 我国新闻出版产业2019 年-2021 年营业收入情况

出版业产业链以出版社为核心，本文选取江苏凤凰出版传媒股份有限公司（以下简称凤凰传媒），作为出版企业转型发展的案例分析对象。通过对凤凰传媒的企业价值进行评估，辩证地思考公司发展战略，进而加强企业价值管理，增加股东财富。

2 企业价值评估方法

企业价值评估主要为投资者和企业战略制定者提供信息。

2.1 传统价值评估方法

传统价值评估方法有成本法、市场法和收益法。收益法通过预测被评估企业未来的收益和折现率等因素，将未来收益进行折现后相加，得出企业的估值。企业的收益形式众多，因此收益法也衍生出了许多模型，目前主流计算方法分别是：DDM 股利折现模型、FCFE 模型、FCFF 模型和EVA 模型。

2.2 FCFF 模型构建及参数分析

2.2.1 FCFF 模型的原理

FCFF 模型称为自由现金流量折现型，该模型将企业价值看作是企业未来现金流量的现值，充分考虑了时间价值和企业盈利因素，可以更客观、公允地反映企业的内在价值。

FCFF 模型的计算公式为：

式中，FCFFt—第t 年企业自由现金流量；FCFFn+1—预测下一年度企业自由现金流量；r—预测折现率；g—第n年后企业的永续增长率。

2.2.2 FCFF 模型的参数分析

①自由现金流量。

自由现金流量的计算公式为：

1）营业现金毛流量。营业现金毛流量与息前税后净利润和折旧及摊销两项指标有关。在自由现金流的计算中，折旧与摊销往往是由固定资产和无形资产摊销得到，可以以历史的折旧与摊销额与营业收入的比值作为依据，根据预测的营业收入计算未来折旧及摊销额。

2）经营营运资本增加额。

经营营运资本增加额的计算公式：

本文将根据历史数据计算经营营运资本增长率，由此进行未来经营营运资本增长额的预测。

3）资本性支出。

资本支出的计算公式：

从公式（5）上看，资本性支出受净经营长期资产增加额和折旧与摊销的影响。净经营长期资产增加额可以分析历年财务数据，并根据企业财报披露的内容分析和未来企业投资长期资产的可能性与规律进行预测。

②预测期折现率。FCFF 模型利用企业自由现金流来评估企业价值，折现率要考虑全部资本的来源，因此使用加权平均资本成本（WACC）。

加权平均资本成本的计算公式：

式中，Kd—税前债务资本成本；Ks—股权资本成本；Wd—债务与总资产的比率；Ws—股本与总资产的比率；T—企业所得税税率。

③永续增长率。假定企业的收益率、运营效率、财务政策不变，那么企业可持续增长的速度就是永续增长率。永续增长率的计算公式：

3 实例分析

3.1 案例企业概况

本文选择的企业凤凰传媒成立于1985 年。根据2023年一季报数据，凤凰传媒一季度营业收入达到32.36 亿元，而文化传媒108 家上市公司一季度平均营业收入为9.166 亿，凤凰传媒为行业龙头企业。从发展愿景来看，凤凰传媒向全版权运作、全产业链开发等维度的融合发展模式转型。

2018-2022 年，凤凰传媒教辅教材在发行、出版业务中的占比均超过55%。2022 年教辅教材在发行和出版业务中的营业收入分别为25.24、66.23 亿元，占比分别为55.78%、65.50%；一般图书在发行和出版业务中的收入分别为15.70 亿元、30.81 亿元，占比分别为34.70%、29.54%。

3.2 估值方法的选择

现金流折现法由于具有比较严密的逻辑，一般在企业估值时会优先选用这种方法，而以其他的估值方法作为辅助来进行验证。按照企业发展阶段的划分，自由现金流量折现法通常有两种折现模型。

3.2.1 永续增长模型

第一种折现模型是永续增长模型。该模型认为，企业将按照固定的增长速度持续发展。在该模型下，企业的价值就是企业下一期的实体现金流量的现值，折现率为企业的资本成本和固定增长率的差额。该模型的计算公式如下：

3.2.2 两阶段增长模型

第二种折现模型是两阶段增长模型，该模型也是企业价值评估应用中使用最广泛的折现模型。该模型将企业的发展划分为两阶段，高速增长期为预测期，经过大量的实证研究，该阶段一般为5-7 年，高速增长期结束后，企业发展恢复正常水平，为永续期。企业价值是这两个阶段现金流量折现值之和。计算公式如下所示：

本文将采用两阶段模型对凤凰传媒的企业价值进行评估。

3.3 企业自由现金流预测

公司自由现金流计算公式：

本文选择公式（11）进行FCFF 的计算。

3.3.1 息税前利润预测

EBIT 是扣除利息和税费前的利润，而EBITDA 则是在这一基础之上再加上企业的折旧及摊销费用。

首先计算出凤凰传媒过去五年的营业收入平均增长率，以此作为基础，综合考虑资本市场对凤凰传媒的盈利预测，得出其2023-2027 年每年的营业收入增长率情况；再参照其利润表的构成，即各类成本科目占营业收入比重的情况，对未来5 年营业成本做出预测，进而得到EBIT 和EBITDA 的预测，如表1 所示。

表1 凤凰EBIT 预测

3.3.2 自由现金流预测

固定资产和无形资产的科目包含了企业进行资本支出的主要内容。

根据过去5 年资本性支出和流动资产、流动负债占营业收入的比重，预测未来5 年的资本性支出和营运资本变动情况，最终根据公式（11）计算出自由现金流。

3.4 折现率的预测

3.4.1 假设条件

①无风险利率一般取国债收益率，因为国债是以政府信用做担保，可以看作是一种无风险的有价证券。本文根据我国2022 年5 年期国债收益率，假设无风险利率为2.6%。

②预期市场回报率Rm。经过计算深证综指2018-2022 年的复合年收益率，假设市场期望回报率Rm=11.7%。市场风险溢价=Rm-Rf=11.7%-2.6%=9.1%。市场风险溢价指投资者对无法规避的系统风险所要求的补偿性报酬率，这种系统风险不与特定的股票有关。

③β 系数表示了特定股票的收益率对市场波动的敏感程度，可以衡量该股票的非系统风险。参照凤凰传媒2018-2022 年的β 系数，将平均值0.8 作为凤凰传媒的β系数进行后续估算。

④假设凤凰传媒未来5 年的现金流符合永续增长模型且固定增长率为3%。

3.4.2 权益资本成本Kc与债务资本成本Kd的预测

根据资本资产定价模型计算权益资本成本。

根据加权平均资本成本（WACC）的公式（6）计算贴现率，如下所示：

WACC=Kd×（1-T）×Wd+Ks×Ws=9.9%×98%+4.4%×2%×（1-25%）=9.8%

根据上述计算，可以看出公司的WACC 水平偏高，说明公司的融资成本偏高。从公司的资本结构来看，公司负债水平非常低，只有2%，公司的债务资本成本低于股权资本成本，所以，提升负债水平可以降低公司的加权平均资本成本。

3.5 企业价值计算

3.5.1 FCFF 模型计算企业价值

当企业发展经过五年的高速增长，将会进行稳定发展阶段，增长速度会比第一阶段发展速度慢。稳定增长阶段可以采用我国GDP 增长率作为稳定增长期的折现率，选择3.0%作为稳定增长期的折现率。

根据折现率和年限计算出未来每年的现金流折现系数，凤凰传媒在未来第5 年之后的自由现金流符合永续增长模型，自由现金流折现和估值如表2 和表3。

表2 凤凰传媒自由现金流现值预测

表3 凤凰传媒企业价值评估

将所有自由现金流现值相加，得到企业的整体价值，进一步计算得出股价估值，计算公式为：

截至2023 年5 月24 日，凤凰传媒股价为12.51 元，根据自由现金流法的估值结果，可以判断凤凰传媒的股价目前处于略被低估的区间，未来有一定的上涨空间。

3.5.2 相对估值法计算企业价值

为了验证FCFF 模型的合理性，本文选取相对估值法中的市盈率法作为企业价值评估。市盈率计算公式如下所示：

2022 年12 月31 日凤凰传媒的市盈率为9.68，根据企业年报可知，凤凰传媒2022 年的利润总额为20.8 亿元，可以得出凤凰传媒的总市值=9.68×20.8=201.34 亿元。当天凤凰传媒的市场价值为201.6 亿元。根据上式计算出的结果当前市场价格进行对比，可以看出该结果与市场价格相比差异很小，差异率为0.1%。

4 企业价值提升对策

凤凰传媒若要做到可持续长期发展，需要加快从传统出版企业向数字化和智慧教育服务转型的进度，以实现降本增效，提升企业价值。

①推动数字化转型。凤凰传媒目前与中国移动签署《战略合作协议》，未来进一步推动数字化转型，落地国企改革，合作领域包括：智慧教育、5G+阅读服务体系、云游戏、影视等创新媒体领域、信息化业务、技术研发创新等，探索教育领域的数字创新，推动新技术在出版发行领域发展。②加强政策风险防范。公司未来面临的风险包括：教育政策变更影响教材教辅市场风险；税收政策及补贴政策变化；纸张等原材料价格上升风险；公司项目投资进度不及预期风险；线上化对于线下图书分流风险等。