○徐洪峰 伊 磊

1.中国社会科学院 北京 100732

2.中诚信绿金科技（北京）有限公司 北京 100010

3.中国社会科学院大学 北京 102488

一、研究背景

实现“碳达峰、碳中和”是一场广泛而深刻的经济社会变革，给我国产业结构转型升级带来了机遇与挑战。一方面，节能环保、清洁能源等绿色产业数年来在绿色金融的大力支持下已具备一定规模和市场竞争力；另一方面，在降碳力度不断加大的背景下，电力、能源、钢铁、化工等碳密集行业面临较大的转型风险。因此，在实现“双碳”目标过程中，既要扶持绿色产业发展壮大，也需积极推动碳密集行业低碳转型，前者属于绿色金融支持范畴，而后者则是转型金融的重点支持领域。

近年来，随着绿色金融标准趋严，更多的碳密集产业低碳转型可能被排除在绿色金融支持范围之外，如《绿色债券支持项目目录（2021年版）》将燃煤电厂超低排放改造、煤炭清洁利用等清洁煤相关项目剔除出绿色债券支持范围（徐洪峰和伊磊，2023）。传统碳密集产业在现行绿色金融体系下难以得到充分的低碳转型资金支持，因此，碳密集产业低碳转型将更多依赖转型金融产品和服务的支持。

当前，全球已有较多机构对转型金融内涵作出界定。国外如OECD（2019）认为转型金融是“在实现2030可持续发展议程的过程中，向经济主体提供融资支持的金融活动”；国内如浙江省湖州市出台《深化建设绿色金融改革创新试验区探索构建低碳转型金融体系的实施意见》，将转型金融定义为“为应对气候变化影响，以完善绿色金融体系、支持高碳企业向低碳转型为主要目标，基于明确的动态技术路径标准，运用多样化金融工具为市场实体、经济活动和资产项目，尤其是传统的碳密集和高环境风险市场主体、经济活动和资产项目，向低碳和零碳排放转型提供的金融服务”。由于转型金融尚处于探索期且各国转型阶段差异较大，因此，国内外对转型金融的内涵尚未统一，但也达成了部分共识，如转型金融主要支持碳排放高、碳减排难的行业低碳转型。

在市场实践方面，目前全球已有的转型金融产品主要包括可持续发展挂钩信贷、转型债券、可持续发展挂钩债券、可持续发展再挂钩债券等。当前，已有部分文献针对转型金融产品展开研究，但多为对信贷产品或债券产品的单独分析，且缺少详细的案例支撑及对境内外转型金融产品案例的对比研究。如中国银行转型债券研究课题组（2022）对转型债券概念、相关政策、发行情况及中国银行转型债券案例进行分析；魏海瑞（2023）、鲁政委等（2023）从转型类债券入手，分析国内转型债券和可持续发展挂钩债券各自的政策框架、市场实践特征等，并提出未来推动转型类债券发展的建议；王曼（2021）则聚焦信贷市场，探寻可持续发展挂钩信贷的国外起源与发展、产品特征与优势，并通过案例直观说明；方琦等（2023）在分析绿色金融和转型金融政策衔接的基础上，对转型金融信贷类工具和债券类工具的创新种类进行了阐述。总体而言，当前全球转型金融产品的指引和框架已初具雏形，且落地应用均已取得部分成效，但境内外在产品设计方面存在一定差异。为此，本文对现有境内外转型金融产品的内涵特征、产品指引、市场实践等进行分析，并通过案例分析对境内外转型金融产品的特征差异进行对比，为境内转型金融产品设计的优化和提升提供思路。

二、境内外转型类信贷产品创新及对比分析

目前，境内外转型类信贷产品创新相对较少，其中发展较为成熟的是可持续发展挂钩信贷。

（一）可持续发展挂钩信贷的定义、标准和特征

《可持续发展挂钩信贷原则》（SLLP）由贷款市场协会、亚太贷款市场协会、银团与交易协会最早于2019年联合发布，并在2021年5月和2022年3月经过两次更新，是规范可持续发展信贷市场的一套自愿性准则。根据SLLP，可持续发展挂钩信贷（SLL）指任何能激励企业达成有愿景及事先设定的可持续发展目标的各类贷款工具或备用融资方式（如担保额度、保证额度或信用证）。因此，可持续发展挂钩贷款不限定资金用途，贷款人可以预先设定关键绩效指标（KPI）评估企业的可持续发展表现，而KPI的完成情况则通过具体的可持续发展目标（SPT）衡量。KPI 指标和SPT 目标的设定可以选择与企业可持续战略关联的内部指标，也可选择ESG评级等外部指标。若借款人在条款规定时间内的可持续发展表现达到预期目标，则可以较优惠的贷款条件获得融资支持。在国际SLL发展初期，贷款条款仅规定利率激励机制，而随着SLL逐渐发展，双向定价机制出现，目前大部分SLL均采用折扣与溢价并行模式，即若借款人未达成SPT目标，贷款利率将会上调。

最新版的SLLP修订本在框架形式和内容方面参照并更接近《可持续发展挂钩债券原则》，提出了市场认可的可持续发展挂钩信贷的五个核心要素。一是关键绩效指标（KPI）遴选，须与贷款主体整体业务和商业战略密切相关，同时满足可基于一致的方法论进行量化、可外部验证、可进行基准标杆对比等要求；二是可持续发展绩效目标（SPTs）校验，须按照高标准、高要求设定，如尽可能与基准标杆值或外部参考值比较、可代表每个KPI指标均有实质性改进、同时与贷款主体整体ESG 战略保持一致，此外，SPT的设定须明确，须披露实现目标的时间表等；三是贷款特性，即SLL特性在于贷款设计结构与SPT 目标挂钩，会因KPI 是否达到预设的SPT目标而触发相应条款；四是信息披露，每年至少披露一次可持续信息报告，可选择私下报告或公开披露的形式，更新所选KPI指标的绩效结果等；五是验证环节，须聘请具有相关资质的独立外部核查机构对其KPI 绩效表现是否满足预先设定目标做出验证，验证频率至少每年一次。

（二）境外可持续发展挂钩信贷的发展与实践

境外可持续发展挂钩信贷起步较早、规模较大，但当前增速有限。如图1所示，全球首单SLL诞生于2017 年，2017—2019 年，全球SLL 市场快速发展，信贷规模由65亿美元增加至1323亿美元，发行数量由15 笔增加到135 笔，其中，大额信贷笔数有所增加，单笔平均信贷规模近10亿美元。而在2020年，受新冠疫情影响，全球经济不确定性陡增，使转型企业对短期融资的借重增加。因此，SLL规模在2020年上半年有所放缓，但自下半年开始逐渐恢复至原有增速，2020年全年SLL规模仅967亿美元，较2019年减少356亿美元，降幅26.9%。2021年以来，全球SLL市场规模强势恢复但增速明显放缓。2022年全球SLL投放规模共计2639亿美元，较2021年增加17.7%。

图1 全球可持续发展挂钩贷款数量及规模（截至2022年末）

地区分布方面，全球SLL投放主要集中在欧洲，但近年来亚太和北美地区开始快速增长。2017 年全球65亿美元SLL几乎均来自欧洲，并于2022年增长至近1300亿美元，但随着其他地区SLL规模的增加，欧洲SLL金额占比有所下降。亚太和北美地区SLL 起步较晚，在2018—2020 年间规模有限，但自2021年以来发展加快，2022年欧洲地区SLL规模约1300 亿美元，占比近50%，而北美和亚太地区SLL投放规模分别约700 亿美元和450 亿美元，合计占比逐渐与欧洲接近。

指标选取上，多数SLL的可持续绩效指标（SPT）选用外部指标，内部指标相对较少，原因在于外部指标可进行横向对比，有助于评估设定的SPT目标是否宽松。较常见的外部指标为ESG 评级，其中，越来越多SLL将Sustainalytics评级机构的ESG评级结果用来评估其ESG绩效，并将ESG评级与利率调整挂钩。例如，悉尼机场一笔14亿澳元的SLL利率调整机制设定为“随Sustainalytics 对公司ESG 风险评级表现的变化而变化”；同样，2019年中粮国际23亿美元的SLL 和2021 年普洛斯集团6.58 亿港元的SLL也均与Sustainalytics评级挂钩（见表1）。

表1 境外可持续发展挂钩信贷部分案例

（三）境内可持续发展挂钩信贷的发展与实践

SLL具有的可持续性与经济收益并行的激励性定价结构，可有效满足高碳企业的低碳转型资金需求。因此，近年来境内部分金融机构开始借鉴国际经验，结合融资企业特征与需求，陆续推出SLL创新产品。总体看，境内SLL市场尚处于起步阶段，信贷规模较小，虽增速较快，但规模化程度有待提高。

2021年11月，邮储银行大同分行向晋能控股煤业集团发放全国首单煤炭和火电行业可持续发展挂钩贷款，为其提供3 亿元支持。该笔SLL 将第三个计息年度贷款利率与企业新建智能化综采工作面指标完成度挂钩，激励企业改善传统人工开采模式效率低、碳排放指数高的问题，加快工业智能化建设。随后，又有多笔煤炭和火电领域SLL相继落地，如邮储银行山西分行向华能太原东山燃机热电公司发放一笔3年期1亿元SLL，以及浦发银行太原分行向晋能电力集团嘉节燃气热电公司提供2年期8000万元SLL融资等（见表2）。

表2 境内可持续发展挂钩信贷部分案例

2022年以来，多个省份的首单可持续发展挂钩信贷相继发出。煤炭与电力行业之外的SLL也陆续出现，借款人涵盖能源、电力、融资租赁、地产、汽车、玻璃制造、矿山修复、冶金、茶叶种植等多个行业，借款人贷款利率与二氧化碳减排、清洁能源发电装机容量、绿色建筑评级、生产能耗、矿山修复面积、员工关怀等多领域指标相挂钩。

（四）境内外可持续发展挂钩信贷对比分析

总体来看，境外可持续发展挂钩信贷起步较早，其在覆盖行业、资金用途、贷款规模和期限、KPI指标和SPT指标选取、贷款利率调整机制等方面与境内SLL 存在一定差异，可成为未来境内SLL 产品设计的提升方向：

一是融资主体。境内可持续发展挂钩信贷主要投向典型的碳密集行业企业，如能源、电力、建筑、冶金等，但在支持非典型碳密集企业逐步向零碳转型的广义转型金融支持方面，境内SLL产品相对较少，未来有较大的拓展空间。而境外融资主体相对多元化，除能源等碳密集行业外，还涉及食品、零售企业、商业地产等非典型的高碳行业企业。

二是资金投向。境内可持续发展挂钩信贷多用于环境领域，主要为减碳降碳转型，尤其集中在节能技改、绿色建筑、可再生能源发电方面。而境外则涵盖ESG 三个维度，除用于低碳转型外，还包括改善社会环境与公司治理，如员工培训、造福农民、保证员工安全健康、增加员工性别多样性和种族民族代表性等。

三是贷款规模和期限。境内可持续发展挂钩信贷融资主体多为中小企业，因此贷款规模相对较小，期限也较短，主要集中在1亿元以下或1亿—10亿元的2—3年期中期贷款。而境外融资主体多为大型跨国企业，因此贷款期限多在3—5年期，贷款规模多为20亿美元以上，部分规模高达100亿美元，与企业转型过程的长周期、高投资特征更加契合。

四是KPI和SPT指标选取。境内可持续发展挂钩信贷多以企业内部指标为主与利率挂钩，如清洁能源发电新增装机容量、企业碳减排效益等，较少以外部指标进行挂钩。此外，多数企业仅设定1个挂钩指标，且局限于环境领域，类型较为单一，缺少社会和公司治理维度的考量。而境外则有较多企业选用外部指标进行利率挂钩，如第三方机构的ESG评级结果，此外，多数企业设定3个以上挂钩指标，且充分涵盖ESG 维度，如Gibson Energy 和泰克资源等，可以更好满足企业的全面转型需求。

三、境内外转型类债券产品创新及对比分析

（一）转型债券

1.转型债券的定义、标准和特征。国际机构对转型债券界定一直存有争议，2017 年，西班牙石油公司发行一笔“转型债券”用于提高石油生产能效，而部分权威机构认为，该资金用途与应对气候变化和低碳转型关联度不强，不认可其为转型债券。此后，巴西牛肉生产商Marfrig于2019年发行的“转型债券”同受质疑，原因为该公司募集资金用于可持续发展项目，但相关机构认为肉类生产环节产生大量甲烷造成温室气体增加，企业应更多承诺减少牛肉生产。

尽管转型债券还未形成一致概念，但多个机构已对其作出界定。CBI 认为，转型债券是为高碳排放主体向更清洁、更可持续的净零运营和战略转型提供资金支持的金融工具，募集资金用于支持非低碳或非零碳排放活动，而这些活动的去碳化对促进全球经济向《巴黎协定》目标转型具有关键作用，并进一步将转型标签分为蓝色转型和绿色转型。此后，CBI和中节能衡准共同发布《中国转型金融研究报告2022》，其中将转型债券定义为绿色债券的子品种，募集资金用于脱碳资产或项目。法国巴黎银行认为，转型债券是一种新的资产类别，适用于温室气体排放量高的棕色行业，帮助其筹集资金由棕色向绿色转型。国际主流机构对转型债券界定虽存在一定差别，但均认为转型债券主要支持碳密集产业的低碳化。

在国内，2022 年5 月31 日，中国银行间市场交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，称转型债券是为支持环境改善和应对气候变化，募集资金用于低碳转型领域的债务融资工具。同年6月2日，上海证券交易所发布《特定品种公司债券（2022 年修订）》，新增“低碳转型公司债券”品种，即募集资金用于推动企业绿色低碳转型的公司债券。两部指导文件在发行人行业要求、低碳转型领域范畴、募集资金使用比例和方式、转型信息披露等方面存在一定差异（见表3）。

2.境外转型债券的发展与实践。与绿色债券、可持续发展挂钩债券等相比，转型债券起步较晚，发展较慢。

在发行规模和地区分布上，转型债券发行主体、发行金额均呈缓慢扩大趋势，且亚洲国家发展势头强劲。如图2所示，2020年，来自7个国家的7家主体共发行12只转型债券，总额33亿美元，发行主体主要为意大利，其次为阿联酋、英国等国家和地区。2021年全球转型债券发行规模与2020年持平，但随着日本、新加坡和土耳其等国转型债券的首次落地，以及香港转型债券市场的进一步发展，亚洲地区开始成为全球转型债券的主要发行地。2022年，全球转型债券发行规模增加至35亿美元，发行主体数量达25家，由于俄乌冲突爆发使后疫情时期的西方经济形势进一步恶化，欧洲多国出现能源危机，通胀居高不下，多种因素叠加给债券市场带来较大冲击，利率上调使包括转型债券在内的多种债券规模大幅下降，因此，全球转型债券发行地区进一步向亚洲（中国和日本）地区集中。

图2 全球转型债券发行数量及规模（截至2022年末）

在发行期限上，境外转型债券多为中长期债券。已发行债券期限多集中在5—10年，部分在10年及以上。如2020年3月英国天然气分销公司Cadent Gas Limited 推出5亿欧元12年期转型债券；同年6月，意大利能源基础设施公司SNAM发行5亿欧元10 年期转型债券。2022 年，日本东京燃气、JERA、Daido Steel Co.三家企业发行的转型债券期限最长也为10年（见表4）。

表4 境外转型债券部分案例

在资金投向上，当前全球转型债券发行主体主要来自高污染和难减排行业，如火电、天然气、钢铁水泥、航空航运等，因此转型债券募集资金也多用于支持以上领域的低碳转型，尤其是天然气项目和船舶航空等交通运输项目。天然气领域，SNAM 公司自2020年以来先后发行4笔转型债券，金额合计17.5 亿欧元，Cadent Gas Limited 公司于2020 年和2021 年各发行一笔，规模合计11.25 亿欧元，Castle Peak Power Finance 公司发行的3 只转型债券合计11.5 亿美元，以及东京燃气的200 亿日元转型债券等均投放于天然气项目。交通运输领域，2021年第三季度全球发行的3只转型债券全部来自航运业，其中，香港Seaspan Corp船运公司发行7.5亿美元的蓝色转型债券，用于新建双燃料船舶，提高现有船舶的电气化程度及效率；另外两只转型债券来自日本Nippon Yusen Kaisha 航运公司，债券规模合计200亿日元，同样用于液化天然气船舶的低碳化、去碳化项目。此外，日本航空于2022年发行100亿日元转型债券，用于购买节油飞机（见表4）。

3.境内转型债券的发展与实践。境内转型债券

起步较晚，截至2022年末，全国（不含港澳台）转型债券①包括交易商协会“转型债券”和交易所“低碳转型公司债券”。累计发行14 只，期限多为2—3 年，规模合计76.3亿元，发行人所属行业主要集中在电力、化石能源、金属、化工等传统高碳领域（见表5）。

表5 境内转型债券案例

2022 年5 月31 日，交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，同年6月22日，华能国际、大唐国际、中铝股份、万华化学、山钢集团等5 家企业成功发行全国首批5 只转型债券，共计每年可减少二氧化碳排放约428.11 万吨。截至2022年末，交易商协会“转型债券”发行10只，发行主体9家，规模合计49.3亿元，发行利率为2.14%—4.00%。

2022年5月，宝山钢铁在上交所成功发行全国首单低碳转型绿色公司债券，同年6月，攀钢集团成功发行深交所首单低碳转型公司债券。截至2022年末，交易所“低碳转型公司债券”共发行4只，发行主体4家，规模27亿元，发行利率为2.58%—3.33%。

4.境内外转型债券对比分析。总体来看，境内转型债券规模相对较小，与境外产品相比，境内转型债券在发行主体、资金用途、发行规模和期限、融资成本等多方面存有一定差异：

一是发行主体。境内转型债券发行主体均为非金融企业，且以电力、能源、钢铁、化工等传统重工业行业为主，发行主体类型较为单一。而境外转型债券除能源、交通运输、船舶制造等企业发行外，部分由大型国际金融机构发行，如欧洲复兴开发银行、泛美投资公司等。

二是资金投向。境内外转型债券均聚焦重工业行业的节能降耗和升级改造，但境内债券资金投向更加多元，涵盖火电、天然气、钢铁、铝业、化工、交通运输等多个领域。而境外转型债券资金则主要投向天然气和船舶航空等交通运输领域。

三是发行规模和债券期限。境内转型债券规模相对较小，多为2—5 亿元，仅山钢集团、中飞租赁、华电国际3 只债券在10 亿元（含）以上，期限则多为2—3 年，仅山东能源的一只转型债券为5 年期，不利于周期较长的转型项目长期推进。而境外单笔转型债券发行规模较大，期限也较长，规模多在1 亿美元以上，且主要集中在3—7 亿美元，期限以5—10 年为主，部分债券则在10 年以上，更加契合转型周期长的融资需求。

四是融资成本。境内转型债券融资成本多在2.3%—3.3%，虽远低于同期其他普通债券，但与境外部分转型债券票面利率相比，成本仍相对较高。

（二）可持续发展挂钩债券

可持续发展挂钩债券（SLB）特征上与可持续发展挂钩信贷（SLL）相似。2020 年7 月，国际资本市场协会（ICMA）推出《可持续发展挂钩债券原则》（SLBP），为SLB 提供了国际统一的发行指导框架。由于SLB在产品设计上的独特优势，近年来，各方参与者积极性不断提高，全球SLB市场发展迅速。

1.可持续发展挂钩债券的定义、标准和特征。可持续发展挂钩债券与可持续发展挂钩信贷在结构特性上相似，即“挂钩”机制，债券票面利率变化与可持续发展目标挂钩，而可持续发展目标同样包括关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT）两方面。在“挂钩”机制下，若发行人在规定时限内达成SPT目标，则正常还本付息；若未达成预定的SPT目标，将会触发票面利率上调、债券提前到期等条款。因此，SLB旨在激励发行人设定目标实现可持续发展目的，同时降低融资成本。

国际上，《可持续发展挂钩债券原则》将可持续发展挂钩债券（SLB）定义为“财务或结构特征随发行人是否达成预设的可持续发展目标或ESG 目标而相应发生变化的债券工具”。此外，提出了可持续发展挂钩债券的五大核心要素，与《可持续发展挂钩信贷原则》（SLLP）相似，同样包括关键绩效指标（KPI）的遴选、可持续发展目标（SPTs）的校验、债券特性、报告及验证五个方面。

在国内，2021 年4 月28 日，中国银行间市场交易商协会发布《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》。该标准以SLBP为参考，结合现有行业自律规则和国内实际情况，明确了可持续发展挂钩债券的基本概念，即“将债券条款与发行人可持续发展目标挂钩的债务融资工具”，同时提出了符合当前国内发展的SLB 发行要求。其中，在核心内容如KPI指标和SPT目标遴选方面，明确规定以被选目标与发行人主营业务及整体战略规划具有较强关联性为首要原则，具体目标设置可为企业整体可持续发展目标、选定重点区域发展目标、与企业整体业务关联度较高或收入占30%及以上业务的发展规划，以体现发行人在可持续发展领域的整体贡献与完成度。此外，KPI指标还应具备四个特征：一是与国家可持续发展战略保持一致；二是可以被客观计算与量化，并可以设置明确的基准值与目标值；三是指标的量化结果可被权威第三方机构事后校验和重复验算；四是可体现一个时间阶段内的成效并具备可持续性。

2022年6月，上海证券交易所修订并印发《特定品种公司债券指引》，在新增“低碳转型公司债券”的同时，重点引入了“低碳转型挂钩公司债券”，并将其定义为“将债券条款与发行人低碳转型目标相挂钩的公司债券”。“低碳转型挂钩公司债券”与“可持续发展挂钩债券”类似，均对资金投向无任何限制。

与转型债券主要支持转型项目相比，可持续发展挂钩债券主要支持转型主体。具体而言，两者在以下方面存有差异：一是SLB 资金使用更加灵活。SLB对资金用途没有限制，企业可筹资用于一般用途而非仅为特定减排项目，在借款时也无须提供资金投向说明。二是SLB发行条款更加灵活。SLB对发行主体、发行方式及债券品种等均不设限制，常规债务融资工具的发行人均可注册并发行SLB，因此更加适合缺少绿色项目而难以获得绿色融资的高碳行业企业，且发行人可以根据实际需要设定条款，如票面利率调整、提前到期、一次性额外支付等。三是SLB支持范围更广泛。SLB支持领域涵盖ESG甚至可持续金融相关范围，而转型债券主要支持环境维度的低碳转型。

2.境外可持续发展挂钩债券的发展与实践。全球首单可持续发展挂钩债券诞生于2019年，为意大利能源公司Enel发行的5年期15亿美元债券，此后境外SLB发行增长迅速。如图3所示，2020年，全球31 个主体发行SLB 共33 笔，金额144 亿美元，涵盖15个国家及7种货币。2021年，全球SLB规模突破千亿美元，达1121亿美元，发行主体达190家，涉及国家及币种也均增长一倍之多。但2022年，随着欧洲国家经济发展恶化，同时可持续发展挂钩债券的结构设计和发行审查也愈加严格，全球SLB发行规模同比下降32%，交易数量下降20%，但意大利和法国依然是全球SLB 发行的前两大国家。与此同时，中国和日本的SLB 市场发展迅速，2022 年中国可持续发展挂钩债券发行主体28 家，发行数量48只，均为全球第一，发行规模居全球第四。从累计量看，截至2022年末，全球共有50个国家的336个主体发行了可持续发展挂钩债券，涉及21种货币，发行规模达2042亿美元。

图3 全球可持续发展挂钩债券数量及规模（截至2022年末）

在发行货币上，欧元、美元、英镑等货币为SLB的主要计价形式。2021年全球发行的SLB中欧元债券占比约52.5%，其次为美元、英镑、日元等，2022年欧元债券占比下降至39%，但仍是全球SLB 的第一大计价货币。与此同时，人民币债券和日元债券份额快速增长，是2022年全球SLB增长最快的货币。

实践层面，境外已发行的SLB具有部分共性：一是多集中在传统高耗能领域，尤其是电力企业，如意大利电力公司、美国电力、法国电气、希腊S.A.公共电力公司等，而少数SLB涉及零售及食品行业；二是SLB债券条款挂钩目标多元化，但主要与环境指标（温室气体减排目标、清洁能源发电装机目标等）挂钩，社会指标和公司治理有部分涉及；三是债券条款均设定了未达成SPT目标的触发机制，主要为上调债券利率，其余少部分为溢价支付及支付保证金等（见表6）。

表6 境外可持续发展挂钩债券部分案例

3.境内可持续发展挂钩债券的发展与实践。境内可持续发展挂钩债券起步相对较晚，2021年4月，建设银行香港分行成功发行中资机构全球首单SLB。随后，在《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》指导下，2021年5月，中国华能、大唐国际、柳州钢铁等7家发行人在交易商协会成功发行全国首批7单可持续发展挂钩中期票据，发行金额共73亿元，发行人所处行业涵盖电力、钢铁、水泥等碳密集产业。2022年5月，在上交所推出低碳转型挂钩公司债券后，华能集团成功发行交易所首单低碳转型挂钩债券，发行规模20亿元，并将票面利率与可再生能源发电新增装机容量挂钩（见表7）。虽然境内可持续发展挂钩债券目前仍处起步阶段，但在发行数量、发行规模、债券品种、债券结构设计等方面均表现出良好趋势。

表7 境内可持续发展挂钩债券部分案例

在交易商协会可持续发展挂钩债券方面，截至2022年末，全国（不含港澳台）共发行可持续发展挂钩债券58只，发行规模合计742亿元。单笔发行金额主要为10亿—20亿元，发行利率在2.4%—6.5%，债券期限则多为2—5 年。其中，2021 年共发行25只，发行规模353亿元；2022年共发行33只，发行规模389 亿元，较2021 年同比增长10.2%。在挂钩指标设置上，多数企业选取1—2个挂钩指标，并将温室气体减排相关指标设为KPI，如清洁能源装机容量、单位产品能耗、综合能耗等。在挂钩条款设计上，未达成SPT目标的触发条款主要有“利率调升”“有条件赎回”“延期”三种，其中，“利率调升”使用最为广泛。

在交易所低碳转型挂钩债券方面，截至2022年末，全国（不含港澳台）共发行低碳转型挂钩债券19只，发行规模合计224亿元。其中，单笔发行金额主要在10亿—30亿元，发行利率在2.6%—3.2%，债券期限则以3—5 年为主。低碳转型挂钩债券在KPI指标类别、条款设计等方面与可持续发展挂钩债券具有相似特征。

4.境内外可持续发展挂钩债券对比分析。总体来看，境内外可持续发展挂钩类债券在发行主体、发行期限、募集资金用途、挂钩指标设定、挂钩时间设定等方面存在一定差异，其中部分不足可作为境内可持续发展挂钩类债券未来产品设计的提升方向：

一是发行主体。境内可持续发展挂钩债券发行主体主要集中在电力、能源、采矿、建筑、钢铁、交通运输、化工等传统高碳行业，少量发行主体为租赁行业。此外，2022年5月，中国建设银行成功发行境内首笔可持续发展挂钩金融债，并创新性地以发行人绿色信贷余额占比作为KPI，进一步丰富了境内可持续发展挂钩债券种类。与境内相比，境外可持续发展挂钩债券同样以电力、能源、建材、化工等高碳行业为主，此外涉及部分零售行业和食品加工行业。

二是发行期限。境内可持续发展挂钩债券多为2—5年期的中期债券，5年期以上的长期债券较少，截至2022年末仅无锡建投和无锡交通的5只可持续发展挂钩债券为7—10年。而境外可持续发展挂钩债券多在5年期以上，如加拿大第二电信公司Telus 发行的债券期限为10 年期，相对更加契合转型活动周期较长的融资需求。

三是募集资金用途。虽然境内外可持续发展挂钩债券均对资金用途无任何限制，但境内部分产品将可持续发展挂钩债券与绿色债券、乡村振兴债券、碳中和债券结合，将资金专项用于绿色项目及乡村振兴等项目，从而更好适应国内经济社会转型的需要。

四是挂钩指标设定。境内债券的挂钩条款设计相对简单，指标多聚焦环境领域，主要包括降低能耗、降低污染物排放、增加可再生能源占比、增加绿色建筑面积等，但对社会和公司治理等方面的转型重视程度不足。而境外债券的挂钩指标更加多元化且条款设计较为复杂，如法国电气公司Schneider Electric 将其KPI 指标设为“碳减排”“性别多样性”“贫困人口就业”三方面，涵盖了环境、社会和公司治理的全面ESG维度。

五是挂钩时间设定。由于境内可持续发展挂钩债券发行期限较短，其在SPT目标设定方面，多局限在2—5年内的转型活动，且缺少在期限内对转型效果的分阶段评估。而境外债券对SPT目标的设定周期相对较长，如对企业2027年、2030年的转型效果进行评估，且部分企业在SPT目标设定方面增加阶段化转型目标，如Imerys公司设定2025年和2030年两个阶段温室气体减排目标，以便推动企业稳定有序转型。

（三）可持续发展再挂钩债券

2021年10月，中国银行参考《2021年可持续发展挂钩贷款原则》（SLLP）相关标准，发布了《可持续发展再挂钩债券管理声明》（以下简称《声明》），其中，可持续发展再挂钩债券（SRLB）指募集资金向可持续发展挂钩信贷（SLL）提供融资或再融资的债券。其特征在于“再挂钩”机制，即债券票面利率调整与底层可持续发展挂钩信贷的保证金率挂钩，而保证金率与可持续发展挂钩信贷条款中的SPT表现（或完成程度）挂钩。

《声明》提出了SRLB 的发行框架，包括募集资金使用、SLL评估与选择、募集资金管理和报告等部分。其中，在资金使用方面，虽然SLL资金使用无任何限制，但《声明》对SRLB融资领域作出限制，明确SRLB 仅支持除化石燃料、生物燃料、核电、矿业及采石、奢侈品服务或货物、酒精饮料、博彩业、烟草及烟草制品、武器弹药等相关产业之外的SLL。

在《声明》指引下，2021年10月27日，中国银行落地全球首单SRLB，该笔债券为3年期固息美元品种，由中国银行伦敦分行发行，票面利率1%，资金用于支持旅游、基金、贸易、制造及仓储业等行业的SLL项目。目前，全球仅中国银行发行一笔可持续发展再挂钩债券，全球SRLB 市场尚停留在首单阶段，为债券投资者提供了风险可控的SLL参与机会。

四、进一步推动转型金融产品创新和发展的建议

（一）出台转型金融的统计制度和指导标准

一是建议出台转型金融统计制度。目前，有关部门已出台《绿色贷款专项统计制度》《绿色融资统计制度》等绿色信贷的统计制度，但并未出台转型类信贷的统计制度。同时，目前仅有统一的《绿色债券支持项目目录》，并未出台统一的转型类债券支持目录。除微观产品层面的统计制度外，缺乏类似《绿色产业指导目录》的产业层面转型金融目录，增加了金融机构和发债企业筛选和识别转型类信贷和转型类债券的难度。建议监管部门尽早出台转型金融统计制度，包括产业层面的转型金融目录，以及产品层面的转型金融统计制度。

二是建议出台国内可持续发展挂钩信贷指导标准。当前，转型债券、可持续发展挂钩债券已有相对明确的国内指导标准，而可持续发展挂钩信贷却尚未出台与国内转型实际相结合的指导原则，目前已落地的可持续发展挂钩信贷均以国际通用的《可持续发展挂钩信贷原则》为指导。因此，建议参考交易商协会出台《可持续发展挂钩债券十问十答》的经验，在《可持续发展挂钩信贷原则》基础上，出台我国可持续发展挂钩信贷的指导标准，为我国可持续发展挂钩信贷的指标遴选、条款设定、认证评估、信息披露等提供统一标准。

三是转型类债券缺乏统一的定义和发行标准，一定程度上制约了国内转型类债券市场的发展。当前，国内转型债券发行的指导原则主要为交易商协会《关于开展转型债券相关创新试点的通知》和上交所《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2023年修订）》。两个政策文件虽在“转型债券”或“低碳转型公司债券”的定义上存在部分相似之处，如募集资金投向均聚焦于低碳转型领域，但具体发行细节存在一定差异，如对发行人行业的要求、低碳转型领域、募集资金使用比例和方式、转型信息披露等。建议加强转型类债券产品顶层设计的统一，可在交易商协会“转型债券”和交易所“低碳转型公司债券”基础上，借鉴国际机构对转型类债券的内涵界定，统一国内转型类债券相关定义，尤其对低碳转型领域范畴的界定，同时制定统一的发行标准，并统一转型债券信息披露、募集资金使用、第三方评估认证等要求。

（二）建立转型金融的考核和激励机制

为鼓励金融机构增加绿色金融产品和服务供给，中国人民银行于2021年出台《银行业金融机构绿色金融评价方案》，明确将绿色信贷和绿色债券纳入考核评价体系。但目前，转型类信贷和转型类债券尚未纳入对金融机构的评价指标中，因此，金融机构开展转型金融业务的动力不足，除可丰富自身业务类型外，较少能获得实质性的经济效益和评价奖励。以可持续发展挂钩信贷为例，多数省份仅停留在首单阶段，原因之一是考核激励不到位，金融机构缺少配套低成本的资金。建议通过以下三方面建立转型金融的考核和激励机制：

一是出台监管机构对金融机构的转型金融考核和激励政策。如央行可发挥货币政策工具的引导作用，通过再贷款、再贴现给予金融机构转型类信贷支持；将转型类资产纳入合格抵押品；对金融机构的转型金融业务总量、增速、占比等指标进行考核。

二是出台地方政府对金融机构和碳密集行业的转型激励。如地方政府可出台对转型类信贷和转型类债券的贴息、担保、风险补偿等政策；建立产业转型引导基金，加大对碳密集行业转型融资和转型风险保障的支持。

三是出台金融机构内部转型金融业务的考核激励。将转型金融业务的定性和定量指标纳入部门和个人工作考核评估体系，加大转型金融业务绩效评分占比，并制定转型金融业务的奖惩措施等。

（三）对客户分类并加强目标客户的选择

目前，境内可持续发展挂钩信贷的借款人既有国有企业，也有民营企业。但转型债券和可持续发展挂钩债券的发行主体目前主要集中在大型国企央企，民营企业发行转型类债券的积极性明显不足，建议金融机构对不同类型的客户进行分层，加强对重点目标客户的营销：

一是国企央企。通常情况下，国企央企转型融资需求规模相对较大，通过转型类信贷、转型类债券等可持续融资进行低碳转型，是满足国资委监管机构要求其提升ESG表现的途径之一，在同等融资可能和融资条件下，符合条件的国企央企更倾向转型类信贷、转型类债券等转型类融资而非普通融资，因此国企央企可作为转型类金融的重点目标客户群之一。

二是上市公司和发债主体。随着ESG 理念在国内外的普及和重视，资本市场越来越关注投资标的的ESG表现，上市公司和发债主体的ESG评级和表现会影响其在资本市场的融资成本和融资规模，而在同等条件下，如果选择转型类融资而非普通融资，上市公司和发债主体的相关ESG 指标得分较高，有助于整体ESG 评级的提升。因此，上市公司和发债主体对于转型类融资也有一定偏好，同样可作为转型类金融产品和服务的重点目标客户群。

三是金融机构有一定话语权的中型企业。该类企业多为民营企业，数量众多，其低碳转型过程中同样需要转型资金支持。与国企央企、上市公司和发债主体相比，金融机构对于该类企业有较多话语权，处在相对优势地位，可通过适当让利推动企业通过转型类金融产品获得融资支持。

（四）优化转型金融产品的结构设计

一是延长融资期限以满足转型项目长周期需要。境外转型类金融产品多为中长期融资，而境内转型债券、可持续发展挂钩债券、可持续发展挂钩信贷期限均以中短期为主。尤其转型债券，境内转型债券多为2—5年，而境外转型债券期限则多为5—10年，部分甚至10年期以上。碳密集行业的转型活动资金投入较大、技术路线较为复杂，投资回报周期也相对较长，短期融资难以满足企业长期的转型活动资金需求，因此，建议延长转型类金融产品期限，以提升转型金融产品与转型活动较长周期的匹配度，同时鼓励金融机构对中长期转型融资给予适当的利率优惠。

二是优化挂钩类转型金融产品KPI和SPT目标设置。当前，境内可持续发展挂钩信贷和可持续发展挂钩债券在挂钩指标上与境外存在一定差异：境内产品多选择企业内部指标作为SPT与利率挂钩，而境外多数选择第三方ESG评级等外部指标；境内产品挂钩指标类型单一，多数仅设置单个指标且局限于环境维度，而境外部分产品设置多个指标并涵盖环境、社会、治理三个维度；境内产品挂钩条款设计简单，缺少在期限内对转型效果的分阶段评估，而境外较多产品在SPT目标设定方面增加了阶段化转型目标。

因此，建议进一步优化挂钩类转型金融产品KPI 和SPT 目标设置。首先，尽可能与外部指标挂钩，或使用内部指标时增加与行业基准标杆值的横向对比。有关部门可发布各行业细分领域的可持续发展标杆水平并定期动态更新。其次，可考虑增加挂钩指标数量，同时由仅聚焦环境维度（E）的转型，向环境（E）、社会（S）和治理（G）三个维度的转型延伸，有助于避免转型过程中对其他维度产生的不公正影响。此外，增加融资期限内对SPT目标实现程度的阶段性评估，以推动融资主体有计划、分步骤地实现可持续发展目标。

三是建立多样化负面约束机制。当前，在可持续发展挂钩债券产品的触发机制设定方面，境内已落地案例与境外相比较为单一，主要为票面利率的调升，如果企业在规定期限内未实现预设目标，将引起利率上调，上调幅度集中在5—50bp。仅有少量债券设置其他条款，包括续期条款，即企业如果未达到预设目标将引起债券延续，延长期间债券的票面利率有所上浮；此外，较为典型的还有提前赎回条款，即企业未达到预设目标时，发行人须提前赎回全部债券。而境外可持续发展挂钩债券的负面约束机制更加多元化，除票面利率增加、提前赎回外，还包括增加保证金支付、增加溢价支付、购入碳抵消额度等。建议借鉴国外产品经验，进一步创新境内可持续发展挂钩产品的约束机制，使负面约束机制更加多样化。

（五）按照广义转型金融的范畴扩大支持行业

国际对于转型金融的定义，有狭义和广义之分。狭义的转型金融仅支持符合条件的碳密集行业企业低碳转型；而广义的转型金融虽侧重支持碳密集行业企业低碳转型，但同时也支持所有尚未实现近零排放的企业向零碳排放转型。例如，CBI《转型金融白皮书》将所有经济活动分为“近零排放类”“零碳转型类”“不可转型类”“暂时过渡类”，以及“搁浅类”，其中，对于“零碳转型类”同时给予了“绿色标签”和“转型标签”，既属于绿色金融的支持范畴，又属于转型金融的支持范畴。

境外已发行的转型金融产品，发行主体虽然以碳密集行业企业为主，但也有类似零售企业、商业地产、农业企业、食品生产企业、旅游企业、节能改造企业等非典型碳密集行业企业。例如，2019 年，BMO 金融集团为枫叶食品公司（Maple Leaf Foods）提供的5年期20亿美元可持续发展挂钩信贷，约定可以在枫叶食品公司达到用电、用水、固体废物和继续减少碳排放目标的情况下降低贷款利率，以支持其实现碳中和。2022 年，中国农业银行香港分行、中银香港、中国建设银行香港分行、东方汇理银行牵头的国际银团为先正达集团提供3 年期45 亿美元可持续发展挂钩信贷，利率根据“加速创新，造福农民和自然环境”“发展碳平衡农业”“帮助农业从业人员保障安全与健康”“通过合作扩大影响”四方面目标的完成情况进行调整。

目前境内已发行的转型金融产品大部分侧重支持典型碳密集行业企业的低碳转型，仅有少量投向非典型碳密集行业企业的低碳转型。例如，四川省首单可持续发展挂钩信贷，由四川自贡荣县农村信用联社向自贡市春兰茶叶提供780万元的可持续发展挂钩贷款，用于支持其节能技改项目，项目全面投产后其碳排放强度可降低40%以上。建议按照广义转型金融的范畴，为更多符合条件的非典型碳密集行业企业低碳转型提供转型金融产品和工具支持。