程翠凤，吴亮，龚秋玥

（1.盐城工学院，江苏盐城 224051；2.江苏汇鸿国际集团中天控股有限公司，江苏南京 210001）

0 引言

我国企业面临的低效投资问题较为严峻，探讨如何提高投资效率具有紧迫性与普适性。我国学者此前多是在内部控制指数的基础上分析内部控制质量对企业投资效率产生的影响，以及其对投资不足的治理效应，而对于内部控制指数的构建众说纷纭，尚无统一标准。内部控制对一个企业的发展而言极其重要。企业内部控制存在缺陷，尤其是重大缺陷对企业投资效率究竟带来何种影响？又是否受到其他因素调节？基于此，本文使用企业内部控制规范体系全面实施后的10 年样本期，即2012—2021 年，基于上市企业的相关数据，从缺陷视角入手，实证检验内部控制重大缺陷对企业投资效率产生的影响，并进一步探明这一影响在国企和民营企业中是否存在差异，从而深化与拓展内部控制缺陷经济后果的研究视域和研究内容。

1 文献回顾与假设提出

1.1 内部控制重大缺陷对企业投资效率的影响

事实上，我国学者大多在评价内部控制整体质量的基础上研究内部控制对非效率投资的影响。方红星等［1］的研究指出，随着公司内部控制制度的完善和管理措施的有效实施，公司的非效率投资将会得到抑制。李万福等［2］的研究表明，内部控制质量越低，企业发生投资不足或过度投资的可能性越大。池国华等［3］基于信息披露视角和时间维度的研究发现，企业投资不足问题的恶化程度与其披露的内部控制缺陷程度呈现正相关。

企业通过建立内部控制制度，由提高会计信息质量、缓解融资约束、健全公司治理中的监督机制及风险与预算控制等手段抑制企业的非效率投资，达到改善投资效率的目的。因此，本文提出如下假设（H1）：内部控制重大缺陷会加剧企业的非效率投资。

1.2 产权性质对内部控制重大缺陷与非效率投资关系的调节作用

与民营企业相比，我国国企普遍存在真正产权所有者缺位的问题，我国国企控股股东只是名义上的股东。国企的高管是由政府直接任命，并且国企的高管很少持股。若我国国企内部控制监管制度不完善或执行不力，由于真正产权所有者缺位，导致“治理缺失”问题，内部控制常常以董事长为核心，使得国有资产的保值、增值不被重视。此外，在国企中，高管的政治关联程度高，往往无法形成对其有效制衡和实质监督。在国企治理构架下，更易引发内部控制的“损公肥私”行为。要想从根本上化解国企存在的所有者缺位导致的“治理缺失”问题，需要从监管依赖走向合规治理，而内部控制监管制度便是有力措施之一。

孙慧等［4］的研究指出，国有上市企业投资效率（投资不足与过度投资）与其内部控制整体质量呈现显著正相关；干胜道等［5］的研究发现，内部控制会显著抑制国有上市企业的过度投资。因此，本文提出如下假设（H2）：相较于非国有企业，国有企业内部控制重大缺陷对投资效率的负面影响更大。

2 数据来源与变量定义

2.1 样本和数据来源

本研究的样本为我国沪深主板和创业板A 股上市企业，观测时间为2012—2021 年，剔除金融业、研究期间被ST（特别处理）、PT（暂停上市）及数据不完整的样本，最终共得到24 279 个可供分析的观察值。上市企业内部控制缺陷数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）数据库，其他数据来自国泰安（CSMAR）数据库。

2.2 变量定义

2.2.1 非效率投资

本文借鉴RICHARDSON［6］的模型对样本数据进行回归，将模型（1）回归的残差取绝对值后的数值乘以10 乘除表示非效率投资Inv_resid，回归残差大于0的定义为过度投资；将回归残差小于0取绝对值后定义为投资不足。投资效率回归模型如下：

模型（1）中：Inv为企业年投资支出水平的代理变量，本文取企业年报中构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。Cash代表企业现金持有水平，为消除规模效应，Inv和Cash这两个变量均采用平均总资产进行标准化。Growth、Lev、Age、Ret、Year、Industry分别表示企业成长性、财务杠杆、上市年限、年度股票回报率年度、虚拟弯量。Size代表企业规模，本文用期末总资产的自然对数为其替代变量。

2.2.2 内部控制重大缺陷

对于内部控制重大缺陷，构造虚拟变量ICD，若企业存在以下情况之一，认为内部控制存在重大缺陷：①披露内部控制重大缺陷与重要缺陷；②内部控制审计报告、财务报告被出具非标审计意见；③存在财务违法行为或财务重述。企业内部控制存在重大缺陷则取值为1，否则为0。

2.2.3 控制变量

根据相关文献，本文纳入的控制变量有企业规模Size、财务杠杆Lev、总资产收益率ROA、总资产周转率ATO、应收账款占比REC、固定资产占比FIXED、营收增长率Growth、董事会规模Board、独董占比Indep、董事长与总经理两职合一Dual、第一大股东持股比例Top1、账市比BM、公司年限Age、机构持股比例INST、管理层持股比例Mshare和产权性质SOE，同时也控制了年度与行业的固定效应。

本文运用Stata17 对样本数据进行处理与分析，并且在正式数据分析之前对所有连续变量进行上下1%的缩尾。

3 实证设计及检验结果分析

根据假设H1，本文先不考虑控制变量使用单变量分组检验考察内部控制存在重大缺陷的企业是否投资效率更低，在此基础上再进一步基于构建的模型对假设进行回归验证。

3.1 分组检验

表1为非效率投资单变量分组检验结果报告。根据企业是否存在内部控制重大缺陷，本文将所有样本分为有重大缺陷和无重大缺陷两组，并对有、无内部控制重大缺陷两组样本的非效率投资进行两样本均值差异显著性T 检验和两样本ranksum 秩和检验［7］。结果表明，内部控制有重大缺陷的企业投资效率更低。

表1 非效率投资单变量分组检验结果报告

3.2 模型设计

前文为采用单一变量进行的分组假设检验，考虑单变量假设检验存在的不足，本文进一步通过构造如下多元线性模型对假设H1 再次检验。根据假设1构造如下线性回归模型：

模型（2）中，Inv_resid的值越大，说明公司投资效率越差。Ctrl为除年度和行业以外的若干控制变量。根据本文假设H1，预期内部控制重大缺陷ICD的系数b1显著为正，即内部控制有重大缺陷的公司非效率投资程度越严重。

为验证假设H2，本文根据样本的产权性质SOE将企业分为国有企业和民营企业，根据回归模型（2）分组回归，并进行两组回归系数间的差异性检验。

3.3 统计性描述与相关性检验

描述性统计发现，有62%的上市企业存在投资不足的问题，过度投资占38%。非效率投资的均值为0.403，最大值达到4.957，不同企业的投资效率之间存在较大的差异，企业普遍存在投资不足或投资过度的问题。存在内部控制重大缺陷的企业达到7 136家，占样本数近30%，均值为0.293，ICD标准差达到0.455，说明不同企业内部控制制度的完善程度参差不齐。控制变量描述性统计与既有文献基本一致。

变量相关系数分析发现，内部控制重大缺陷ICD与非效率投资Inv_resid的相关系数在5%水平上显著为正，初步表明存在内部控制重大缺陷的公司在不考虑其他因素影响的情况下，非效率投资更严重，符合假设H1 的预期，即内部控制重大缺陷会加剧企业的非效率投资。

3.4 内部控制重大缺陷与投资效率的回归检验

表2 报告了假设H1、H2 的检验结果：回归（1）中使用非效率投资Inv_resid作为度量投资效率的指标，发现ICD的系数为0.036，在10%的水平下与非效率投资Inv_resid显著正相关，表明内部控制存在重大缺陷的企业非效率投资行为越严重，良好的内部控制能够有效地提高企业投资效率，假设H1 得到验证。

表2 内部控制重大缺陷对投资效率的影响

企业内部控制重大缺陷对投资过度与投资不足影响是否有所不同呢？为回答此问题，本文将全部样本分成投资过度组和投资不足组，并基于前文构造的线性模型（2）重新进行回归估计（见表2），回归结果见表2 列（2）和列（3）。对比列（2）和列（3）发现，内部控制有重大缺陷的企业越不会发生过度投资行为，但影响系数不够明显；而在投资不足的样本组中，ICD的系数显著高于全样本组，表明内部控制有重大缺陷的企业投资不足行为更为严重，原因如下：①样本企业非效率投资由于融资约束、现金流等原因，大多数表现为投资不足。②内部控制存在重大缺陷往往加剧内部信息不对称，这种不对称在投资行为上表现为股东无法对经理人投资行为有效控制，经理人出于风险考量或谋求私利往往放弃眼前的投资机会，最终导致企业投资不足。③企业内部控制存在重大疏漏，会给大股东掏空行为提供可趁之机，控股大股东可能利用管理上的漏洞转移企业资金，从而造成企业的投资不足。

表2 中列（4）和列（5）用以验证假设H2，列（4）和列（5）分别以民营和国企作为样本研究内部控制重大缺陷对企业投资效率的影响。结果显示，列（4）中民营企业内部控制重大缺陷和非效率投资的回归系数为正，其值为0.021，并且在10%的水平上显著；列（5）国企样本组中回归系统亦为正，但其值达到0.060，高于全样本的回归系数0.036，并且在5%的水平上显著，表明国有企业内部控制重大缺陷对企业投资效率的不利影响更大，假设H2得到验证。

4 稳健性检验

以上检验结果说明内部控制重大缺陷会显著影响企业的投资效率。为保证结果可靠，通过多种途径对前文检验结果进行稳健性检验。

4.1 内生性测试

参考不同文献的做法，本文采用滞后一期的内部控制重大缺陷对企业投资效率水平进行回归，可以在一定程度上减少公司因为投资效率较差而引发内部控制重大缺陷的问题，以克服内生性问题对前文研究结论可能带来的影响。采用企业内部控制重大缺陷年度行业均值作为工具变量。

4.2 投资效率度量指标的敏感性测试

为更加确保非效率投资指标度量的稳健性，对投资效率度量指标进行稳健性测试。构造如下分段回归估计模型：

模型（3）中，NEG为哑变量，当Growth小于0 时，赋值为“1”，否则取“0”。本文通过分年度分行业asreg回归估计得到的Inv的量预测值与实际值之差取绝对值来作为样本企业Inv_resid值的替代指标。

4.3 进一步控制其他因素的影响

为缓解可能由于遗漏变量导致的研究结论并不一定可靠的问题，借鉴已有研究，本文进一步控制了大股东占款指标等企业治理因素。池国华［3］认为，大股东占款，造成企业资金匮乏，由于资金受限，企业被迫放弃投资机会，引发因第二类代理问题而造成的非效率投资。

从总体上看，稳健性检验的回归结果与前文基本一致。

5 结论与建议

通过搜集整理内部控制规范体系全面实施后的2012—2021 年沪深A 股主板和创业板非金融类、非ST 和PT 上市企业数据，从内部控制重大缺陷的角度考察了其对企业投资效率的影响作用。研究发现，内部控制重大缺陷引发企业投资效率低下，主要表现为加剧企业的投资不足行为；通过考察内部控制在不同产权性质企业中对投资效率的影响差异发现，与民营企业相比，内部控制重大缺陷对国企的非效率投资行为具有更明显的加剧作用。

根据以上研究得出的结论，本文提出如下两点建议：一是本文为内部控制规范在我国企业的全面实施提供了有力证据。一个企业的内部控制规范与否，可以直接影响企业的生存与发展。我国政府机构应加强企业内部控制规范体系的政策制定及监管，切实做好对企业、会计师事务所等的业务指导；我国企业要不断加强自身内部控制建设和加强执行力度，以尽可能地发挥内部控制在投资效率中的作用。二是本文结论表明国企内部控制重大缺陷更易引发非效率投资。在国企治理构架下，更易引发内部控制中“损公肥私”的行为。要想从根本上化解国企因所有者缺位而导致的“治理缺失”问题，需要从监管依赖走向合规治理，国企更应注重和加强内部控制制度的完善和执行，通过提升自身的内部控制质量，做出更加合理的投资决策，确保资本保值增值。