企业并购中超额商誉成因分析

2023-09-24孙宇飞

中小企业管理与科技·上旬刊 2023年8期

孙宇飞

【摘要】近年来，企业间的并购重组频发，并购后的大规模商誉减值问题更是引发了资本市场的强烈反应，使得商誉成为各方关注的焦点。论文就超额商誉的成因进行了分析，主要从公司治理、目标公司、业绩承诺及价值评估4个角度研究超额商誉形成的原因，对超额商誉的防范与控制提出策略与建议。

【关键词】超额商誉;成因;业绩承诺;价值评估;管理层

【中图分类号】F271;F275 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2023）08-0114-03

1 引言

近年来，随着资本市场上收购兼并活动的日益增多，上市公司合并报表中商誉资产所占比重不断攀升，使其对企业合并报表的影响日渐显著。在合并报表中，合理评估的并购商誉能体现预期的并购协同效应，而高估的并购商誉可能为企业未来经营带来负担。当前，上市公司对商誉的高估产生的巨大商誉泡沫和一次性计提大额商誉减值准备已成为一项重要的金融风险，因此，超额商誉问题值得高度关注。本文从公司治理、目标公司、业绩承诺、价值评估4个方面深入探究超额商誉的形成原因。

2 超额商誉的形成路径

2.1 公司治理不当

在并购商誉领域，过度自信可能导致管理者在高估被并购企业价值的同时低估并购引发的风险，从而产生超额商誉。同时，管理者团队的特征也会影响超额商誉的形成。研究表明，高管团队规模越大，其盈余管理的动机越弱;高管团队的年龄越小，其风险偏好越显著，这可能更容易产生超额商誉;高管团队稳定性的缺失会加剧代理冲突，并且加剧不当并购行为，从而产生更高的超额商誉。

此外，实际控制人随着所有权的增加而减少掏空行为，并且增加支持行为，减少套利行为，从而抑制不合理超额商誉的负面影响。同时，高管出于获取私利的动机，可能会高估目标企业价值，导致收购价虚高，由此产生超额商誉。

2.2 目标公司的增值效应

超额商誉的形成通常源于目标公司带来的增值效应。被收购企业可能具有独特的技术、专利、品牌、客户群体或市场地位，这些因素能够为收购方带来增长机会和竞争优势。当企业决定进行并购时，其往往希望通过获取目标公司的增值效应来实现战略目标和利益最大化。

2.2.1 市场前景预期

目标公司增值效应的形成原因之一是良好的市场前景预期。当目标公司具有良好的市场前景和发展潜力时，买方往往会过度乐观地认为未来该公司的业绩将有较大提升空间，从而高估其价值。在并购过程中，买方可能对目标公司未来的市场份额、营收增长、市场拓展等因素过于乐观，进而导致商誉被高估。

2.2.2 核心竞争力

核心竞争力是影响目标公司增值效应的一个重要因素。如果目标公司拥有独特的核心竞争力，如先进的技术、优质的品牌形象或专利成果，收购方可能会高估该公司在市场竞争中的地位，在并购交易中支付高溢价从而形成超额商誉。

2.2.3 “同伴效应”

目标公司的“同伴效应”会提升超额商誉存在的可能性。在信息透明度低、投资者成熟度低、环境不确定性较大的市场中，收购者为目标企业的定价会在一定程度上参考行业领先者，脱离并购本质和理性决策，从而支付更高的对价。

2.2.4 未来盈利预期

未来盈利预期在超额商誉的形成中扮演着关键角色。在并购交易中，买方通常会对目标公司未来的盈利能力进行仔细估算和预测。然而，市场环境和行业状况会随着时间的推移而发生变化，买方所做的盈利预测很可能受到某些变化的影响，例如，竞争对手的意外动作或新的市场参与者可能对目标公司的业绩产生影响，这样一来，原本乐观的盈利预期就会出现不确定性。此外，宏观经济因素，如利率变动、通货膨胀率等，可能使目标公司的盈利能力产生波動，导致对未来盈利的预期出现高估的情况，从而形成超额商誉。

2.2.5 战略协同效应

战略协同效应是影响超额商誉产生的一个关键因素。在某些并购交易中，买方可能期望通过并购实现战略协同效应，如增加市场份额、提高运营效率、实现资源整合等。然而，这些战略协同效应的实现并非一件容易的事情，买方可能高估了其实现的可能性，导致商誉高估。

2.3 过高的业绩承诺

当前，为降低并购双方的估值风险，被并购企业会作出业绩承诺。收购方作为间接信息的使用者，对被收购方真实的财务水平和经营状况的了解相对有限，处于信息不对称的劣势地位。业绩承诺人无论是为了股东的利益还是出于对公司整体业绩的考虑，都希望设定较高的业绩承诺预期。然而，这种心理往往带来更大的经营风险，高预期的业绩承诺会导致企业价值被高估，进而加大未来商誉减值的风险。

在并购过程中，如果被并购方设定过高的业绩预期，其在实现业绩承诺方面可能会遇到较大的困难。在经过业绩补偿后仍然难以达到投资预期的情况下，该问题尤为显著。此时，根据会计准则的规定，如果商誉的经济价值低于其账面价值，就需要并购方按照规定进行商誉减值处理，将商誉的账面价值减少至其经济价值水平，以便反映商誉的实际价值。

2008年，《上市公司重大资产重组管理办法》首次明确规定了并购方可要求被并购方提出确切的业绩承诺。该政策的初衷是解决并购双方信息不对称所带来的逆向选择问题，并保护并购方股东的权益。然而，这一政策的实际执行效果是否符合初衷，仍然值得商榷。

根据2014-2015年的并购交易数据，60%～70%的交易的业绩完成率在100%～120%，平均值为105%。这种业绩完成率在预期范围内的现象不仅仅是准确预测的结果，更可能是被并购企业为了规避由于无法达成业绩承诺而需要赔偿的后果，人为地进行利润操纵而导致的。这种现象值得进一步探究，并引起人们对并购交易中业绩完成率可信度的关注。

谈及业绩承诺与并购商誉之间的关系，不可否认其带来了复杂而深远的影响。业绩承诺对于被并購方来说，可能成为一把“双刃剑”。虽然承诺高业绩可以吸引并购方，但也带来了高估值的隐患，从而导致高溢价现象的出现，这种高溢价会增加并购交易的风险与挑战。

第一，过高的业绩承诺会造成商誉的减值。商誉是公司未来盈利能力的体现，同时，对未来经营产生持续影响。如果商誉的经济价值小于其账面价值，需要减值以反映实际价值。然而，商誉减值意味着收购方承担损失，可能影响公司的财务状况和利润表，进而影响投资者信心和公司股价。

第二，为履行业绩承诺，被并购方可能采取盈余管理等手段满足要求。然而，这样的盈余管理难以长久维持较高的绩效水平，承诺期满后可能出现利润下滑的情况。并购方将被迫大规模计提减值，对经营性利润产生冲击。绩效的突然下滑让投资者和市场产生悲观情绪，导致并购方股价迅速下跌。规模庞大、账面商誉高的上市公司一旦出现减值现象，可能对市场产生极大冲击，影响公司股东利益，并且极易导致市场出现系统性风险，使金融市场大幅波动，增加市场的不确定性。

2.4 企业价值评估不合理

交易对价的设定是否科学合理，是影响商誉价值衡量的重要因素，因而如何对被并购方进行合理的价值评估就显得尤为重要。具体在实务操作中，作为第三方评估机构的资产评估事务所在客户要求与业务处理中很难保持真正的独立性，导致商誉价值虚高。

2.4.1 评估方法选择不当

在企业价值评估中存在多种评估方法，如市盈率法、成本法、收益法等。不同的评估方法适用于不同类型的企业和行业，如果在并购交易中选择了不适合目标企业特点的评估方法，可能导致对目标企业价值的不准确估计。例如，对于高成长型企业，采用市盈率法可能会高估其价值，从而形成超额商誉。

根据已有研究结果，大约70%的企业选择使用收益法来评估企业资产价值。与其他评估方法相比，采用收益法评估的资产增值率最高。然而，值得质疑的是，在应用收益法时涉及很多假设，其中一些假设的合理性仍然需要审视。此外，收益法为资产评估师提供了更多可操纵的空间。有些评估机构由于使用了错误的数据，导致资产评估价值虚高，因而受到行政处罚。因此，尽管收益法是企业间最常用的资产评估方法之一，但其合理性和准确性仍然存在争议。在进行资产评估时，必须审慎选择评估方法，确保假设合理性和数据准确性，以维护评估的可靠性和透明度。

2.4.2 忽略商业模式和行业特性

企业价值评估应该考虑目标公司的商业模式和所处的行业特性。不同行业的公司可能有不同的盈利模式和风险特征，如果评估时忽略了这些因素，可能导致估值结果不准确。例如，将适用于稳定行业的估值方法应用于高风险行业，可能导致目标公司的价值被高估。

2.4.3 过于乐观的预测假设

企业价值评估通常需要进行未来预测和假设，这些假设会直接影响估值结果。如果买方在预测未来业绩时过于乐观，高估了目标公司的增长潜力和盈利能力，就可能导致超额商誉的产生。过于乐观的预测假设可能忽略了市场风险和竞争压力，使估值结果失去现实基础。

2.4.4 忽略商誉减值风险

商誉减值测试是确保商誉准确计量的重要环节。如果企业在价值评估时忽略了商誉减值风险，即未能充分考虑目标公司未来业绩的不确定性和商誉减值的可能性，那么在并购后可能需要进行大额商誉减值，从而导致超额商誉的产生。

3 策略与建议

超额商誉的产生可能受管理层构成、目标公司选择、业绩承诺、价值评估等多个维度的影响。为了降低超额商誉的风险，收购方在并购决策中应采取一系列应对策略和改进建议。本文重点探讨以下6个方面的建议：优化公司治理结构、审慎评估战略协同效应、合理制定业绩承诺、改进企业价值评估方法、加强监管与信息披露、重视并购后的整合。通过这些措施的综合应用，有望降低超额商誉的产生可能性，提高并购交易的成功率和效益。

第一，为降低公司管理层因素导致的超额商誉风险，买方在并购决策中应采取一系列有效的策略和手段，从而优化公司治理结构。首先，必须加强对管理层的尽职调查，避免因过度自信和乐观导致高估目标企业价值。公司要建立合理的激励机制，将管理层的激励与实际业绩挂钩，注重长期业绩的增长，以此引导管理层更加审慎地评估并购风险，从而降低超额商誉的风险。其次，提升高管团队的专业素养，使其积累并购经验，通过培训和学习使之更准确地评估被并购企业的价值。此外，建立稳定的高管团队，可减少代理冲突和管理风险，避免频繁高管变动导致的不当并购行为。最后，要强化实际控制人对管理层的监督，建立有效的监督机制，防止实际控制人因私利动机而高估目标企业价值，形成超额商誉。

第二，收购方应审慎评估战略协同效应。在并购决策中，战略协同效应是吸引买方的主要因素之一。然而，实现战略协同效应并不是一件容易的事情，需要克服许多困难和挑战。在并购交易前，买方应对可能实现的战略目标与市场预期进行深入研究和评估，并明确实现的可行性和风险。如果发现实现协同效应的难度较大，买方可以考虑调整交易条件或寻找其他更适合的并购目标。

第三，合理制定业绩承诺是降低超额商誉风险的重要举措。在并购过程中，买方和卖方通常会就未来的业绩达成一致意见，并制定相应的业绩承诺。买方应对这些业绩承诺进行审慎评估，避免过于乐观地接受承诺，从而导致商誉高估。同时，应建立合理的风险分担机制，以应对业绩承诺未能达成的情况，避免损失过大。

第四，改进企业价值评估方法是降低超额商誉风险的一个重要策略。买方在评估目标公司价值时应采用多种方法，并综合考虑不同方法得出的結果。例如，可以同时采用收益法、市场法和成本法等多种评估方法，避免仅依赖单一方法导致的价值偏差。此外，应充分考虑行业特点和未来发展趋势，避免因评估方法不合理而导致商誉高估。买方可以借助数据分析和人工智能技术，提高价值评估的准确性和科学性。

第五，加强监管与信息披露是降低超额商誉风险的关键。监管机构应加强对并购交易的监管，特别是关注并购交易中可能存在的风险和潜在问题。对于重要的并购交易，应进行更加严格的审查和监督，确保交易的合规性和公正性。同时，要求被收购方在并购过程中进行充分的信息披露，确保投资者能够获得准确、全面的信息。信息的高度透明可以降低买方在并购决策中出现误判的可能性，从而减少超额商誉风险的产生。

第六，除了以上措施，买方应高度重视并购后的整合工作。在并购完成后，买方应积极推动目标公司与自身进行深度整合，确保资源的合理配置和业务的顺利过渡。同时，加强沟通和协作，消除管理层之间的障碍，促进文化融合和团队合作。通过有效的并购后整合，可以实现预期的战略协同效应，降低并购风险，最终减少超额商誉的产生。

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