辛 艳

（作者单位：晋中信息学院）

随着近年来中国经济不断开放、金融市场逐渐完善，全民掀起创新创业的热潮，以及“一带一路”倡议逐步落实，私募股权投资慢慢进入大众视野并被熟知，为高净值人群提供了一种重要的投资方式。私募股权基金规模的扩大及各方面的完善对整体资本市场的稳定、金融环境的安全、资源配置的优化及投资者收益等都产生了重要影响。我国私募股权基金行业发展时间短，监管力度及相关法律政策与其发展速度无法同步，导致其整体运作流程中存在许多不规范操作的现象，投资风险加大。

一、私募股权基金概述

（一）基本概念

私募股权基金就是指通过私募的方式获取资金，对具有增值潜力的资产进行投资，以获取收益为最终目的的一种基金[1]。广大的公众投资者是公募的对象，而私募的对象则由少数特定的投资者组成。私募的方式一方面能够缓解基金单一投资者自身能力有限、资金不足等问题，另一方面能够通过引入多方参与者从而实现风险分担。从投资对象来看，私募股权基金主要是以获取资产类权益的方式进入，而不是向投资对象进行单纯的债券性融资。其典型模式是选择那些未上市但具备较好发展潜力的企业作为目标进行投资，待该企业实现自身价值提升之后，采用适合企业的退出方式，包括公开上市、并购、管理层回购或清算等渠道，完成资金的退出，从而使私募股权基金获得投资收益。

（二）盈利模式

1.价值发现阶段

在该阶段，私募股权投资方需要通过多种渠道寻求具有潜在投资价值的项目，通常我国私募股权基金模式所投资的目标大多为行业内领先的拟上市公司，私募股权投资方可以与其负责人达成投资意向。

2.价值持有阶段

基金管理人对初步选定的标的企业进行业务、财务和法律方面的全方位调查，在此基础上完成投资，成为相关公司的股东。

3.价值提升阶段

基金将充分利用自身在战略、管理、财务等方面的优势，优化企业的经营管理，最大限度提高企业的内在价值及其资本利得能力。

4.价值放大阶段

基金投资的项目经过培育，资本利得能力获得实质性提高，并通过资本市场公开发行股票或者溢价出售股权，实现价值放大[2]。在价值兑现阶段，私募股权基金的管理人将选择合适的时机以合理价格转让所持有的目标公司的股权，实现盈利。

（三）运作流程

首先，设立私募股权投资机构，筛选有投资价值的项目；其次，在确定目标项目企业之后，与该企业进行初步的融资意向沟通并编制商业计划书；再次，私募股权基金方根据商业计划书对标的企业的投资价值进行初步判定，并开展尽职调查，评估企业价值，在双方就某些条款达成统一意见后，签署相关文件，之后投资者按照双方所约定的条件分批向标的企业注入资金。随着投资活动的开展和资金的注入，私募基金需要参与标的企业的管理和风险控制等活动，使企业实现增值。最后，企业通过上市、回购股份等方式完成资金的退出套现，标志着项目的结束。

二、私募股权基金投资风险

（一）法律风险

在国有资本方面，由政府引导的资金在运作过程中会有所约束和限制，法律法规对金融机构投资行为的要求较为严格。私有资本则随资产价格变化而产生较大起伏，在投资时依旧受限较大，多重原因导致私募股权基金的融资渠道较为单一。在这种情况下，成功完成资金募集的流程操作中可能存在构成非法集资的行为，触碰法律底线，如2009 年HD 创投和上海HL 创投均因涉嫌非法集资而受到法律制裁。非法集资不同于合法私募，既扰乱金融秩序，又损害投资者利益。

（二）估值风险

1.投资项目选择过程中行业专注度不高

成熟的私募股权基金在选择项目时，会结合过往投资经验和行业研究结果，选择熟悉或擅长的行业内企业进行投资。而我国同一私募股权基金在项目选择过程中，涉及行业种类较多，集中度较低，相应地资金较为分散，对其中特定行业的专注程度不够高，不利于对投资项目估值的准确性以及投后管理工作的顺利开展。

2.项目评估过程不确定性大

私募股权基金对标的企业进行评估时，数据均来源于企业内部，且绝大多数未经独立第三方机构监督审核。同时，由于标的企业属于未上市公司或已上市公司中未公开股权部分，相关数据和信息不透明，真实性、公允性、客观性无法得到有力保障，容易产生信息不对称的情况。在数据失真的情况下，标的企业的经营成果和财务状况无法全面、清晰地体现，项目估值必然会受到影响，出现较大偏差，导致投资风险增加。

（三）运营风险

根据数据统计，目前市场上活跃的私募基金中，只有20%针对投后管理环节设立专门团队，投后专职人员占比大多低于10%，且未来有计划设立专业团队的私募基金数量也只达到60%。可见，相对于资金募集和项目投资前两个环节，很多私募基金对于投后管理部分的重视程度较低，且管理行为流于形式，没有从本质上解决企业的难题、实现企业增值、形成基金的核心竞争力，存在一定的运营风险。

（四）资源风险

私募股权基金发展过程中，对优秀的专业人才的需求越来越迫切，其运作模式的各个环节都需要丰富的人力资源予以支持。如投后管理工作内容涵盖范围广、难度大，岗位人员应具有专业的知识储备和过硬的实战经验，应对复杂的工作任务，而不仅仅是为企业引入资本。此外，私募基金合理配置、整合资源的能力有待提升，需要增加有效投资占比，使标的企业在运营管理、财务管理、战略发展及风险管理等多方面不断完善，提高企业市场竞争力，为投资者争取收益最大化。

（五）退出风险

2016 年以来，新三板退出逐渐成为私募股权投资退出的主要方式。相对于首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）退出，挂牌新三板对企业在盈利和信息披露方面的要求都比较宽松，处于成长阶段的中小微企业更倾向于选择新三板，使得新三板市场具有潜在的高成长性，活跃度提升。但该退出方式也存在退市速度快、流动性较差、资金难以退出的风险。IPO 退出虽然是最理想的退出方式，但需付出的费用成本较高，成功上市后的禁售期也同样增加了套现风险。

三、私募股权基金风险防控策略

（一）做好项目投资前的全面调查

规范化的私募股权基金运作流程离不开深入且全面的尽职调查。尽职调查，即从企业基本层面及其是否符合上市条件方面细化并拟定尽职调查提纲，主要涵盖企业近3 年来的治理结构、内控制度，业务情况、财务及审计报告等内容，以便获得更详细的信息进行专业评估。私募股权基金在法律方面的尽职调查主要在于了解企业是否涉及纠纷或诉讼，土地和房产的产权是否完整，商标专利权、知识产权、环境问题证明执照等手续是否齐全，也就是需要确保企业的财物没有法律方面的问题[3]。一般情况下，刚起步的融资企业会在法律方面存在一些不完善的问题，在项目企业进行调查和评估的过程中，双方就应当对这类问题制定相应的解决机制。尽职调查是投资决策过程中至关重要的一个业务环节，深入全面的尽调报告能够帮助决策者理性把控风险，识别出优质的投资项目，降低投资风险。

（二）完善投资项目评估体系

1.项目估值

私募股权基金在确定目标项目之后，需要对其进行全面细致的估值，以便对投资目标有更为深入的了解，进而提高投资的可靠性。项目的估值方法包括基于资产的账面价值法、重置成本法、市场比较法，基于收益的现金流量折现法，EBITDA 倍数法及市盈率法[4]。在任何一种估值方法下，项目分析指标的确定都需要基于标的企业的历史数据，结合其所处行业特征、发展阶段的特点，对标的企业进行价值评估。

2.项目投资价值分析

（1）管理与产品分析。标的企业的管理状况及其主要产品的生产和销售情况，对于企业的价值评估和投资价值的确定具有十分重要的意义。为此，私募股权基金在对企业的投资价值进行分析时，应当从企业产品特点、企业组织结构、专利技术、内部控制、管理体系等多方面进行了解和分析。

（2）市场及竞争分析。除了产品与管理状况，标的企业所在行业的竞争状况及产品的市场需求占比情况也将对项目评估产生重大影响。因此，私募股权基金还要对产品竞争力与主要竞争对手、产品发展趋势与行业发展趋势、行业进入壁垒与退出壁垒等情况进行了解和分析。

（3）财务状况分析。标的企业财务状况优良是该项目是否具有投资价值、能否降低投资风险的关键因素，私募股权基金需要对标的企业的财务报表、审计报告及相关制度进行详细了解和分析，如考察、核实现金及现金等价物余额与本期变动情况、存货明细及存货可变现净值，分析固定资产明细、往来项目明细、投融资方式及实施情况等内容。

（三）加强投后管理，把握标的企业经营动态

1.促进标的企业治理结构优化

就当前情况来看，大多数标的企业都属于民营企业，多数民营企业的所有权与经营权没有分离，规模较小，权力较为集中，缺乏制衡机制，加之管理制度不完善，易出现“一人独大”的现象。民营企业在管理方面存在的弊端导致其在市场、资金、渠道、人才等各方面都面临着难以突破的瓶颈。因此，职业化管理者阶层和管理者市场、所有权与管理权分离就具有非常重要的意义和价值。私募股权基金能够在这些方面发挥积极的作用，向被投资企业提出公司治理结构、管理结构方面调整的合理化建议。同时，为了实现企业管理权和控制权互相分离、剩余索取权和控制权相互统一的目标，私募股权基金在优化企业股权结构及分配制度方面需要起到一定的促进和推动作用[5]。

2.建立健全标的企业制度规范，参与企业管理活动

标的企业大多存在产权观念不清晰、利润分配制度不规范、有效激励制度缺乏的现象。对此，私募股权基金需派驻相关人员对标的企业进行跟踪管理和风险监控，成立投后管理部门，由专业人员负责企业运营管理体系的不同模块，深入参与标的企业的管理活动，根据实际情况，优化制度与章程，加强对企业的风险防范，提高投后管理的效率与效果。如完善企业奖励激励制度，以股权和期权调动员工工作积极性，同时以相应的约束机制加强监督，加大绩效考核力度；在市场分析方面，可协助企业首先对行业状况、竞争形势及自身的优劣势进行梳理，制订不同时期的战略规划，包括投融资策略等；在队伍管理方面，对外广泛吸纳优秀人才，对内增加对企业管理层人员培训的次数，丰富其专业知识等。

3.明确划分权责，对标的企业实施财务控制

财务控制是私募股权基金整个运作过程中很重要的投后管理工作。有效的财务控制能够保证管理层作出决策所依据的财务会计信息真实、准确，从而降低投资风险。实时掌握标的企业的财务业绩情况，是影响私募股权投资最终收益的重要因素。鉴于此，投后管理人员需发挥影响力，参与财务制度管理、重大方案审核等事项，及时获取财务信息，定期将企业的运营情况、财务报告等说明材料上报私募股权基金，以判断其是否符合预期的趋势走向，进而完成每批次的资金注入。若发现企业出现与预期相差较大的情况，则应停止资金投入，与标的企业进行沟通或展开调研，明确出现这种情况的原因并提出相应的解决措施。

（四）选择合适的退出机制

私募股权基金的退出方式主要包括IPO、并购、股份回购、股权转让和清算。相对而言，IPO 的退出方式收益较高，但对标的企业内部条件及外部环境要求也较高；并购、股权转让的退出方式收益中等，适用于标的企业运营状况良好但上市困难的情况；股份回购和清算收益较低，当企业经营情况不理想甚至出现严重亏损时会被动采用这两种方式。在最终退出环节，私募股权基金需要从实际情况出发，结合标的企业经营情况和自身战略规划，选择最合适的退出方式与时机，全程监控退出过程，避免一味追求高收益而忽视高风险。

四、结语

在我国实体经济不断发展和资本市场逐渐完善的大环境下，政府鼓励大众创业、万众创新，伴随而来的是中小企业不断增长的融资需求，私募股权投资的蓬勃发展为初创的高新技术企业及中小企业缓解了资金短缺、融资困难等问题，推动其资源优化配置，提升其竞争力。就私募股权基金自身而言，其需要提升对投资企业所在行业的理解深度与专注度，以便对所选项目的价值、行业竞争地位等进行更加准确的评估，规范各个环节的操作流程，注重落实投后管理工作，强化基金风险评估和管控体系建设，促进标的企业增值，实现基金投资收益增加，采取多重举措有效降低私募股权基金的投资风险。