杨现华

在近日的多次调研中，老白干酒（600559.SH）收购而来的武陵酒越来越受到市场的关注。一家主打清香型的酒企，如今增长更多只能依靠收购的酱香型白酒，这是老白干酒的幸运还是悲哀呢？

从近几年的营收来看，除了疫情影响的2020年，老白干酒一直保持了两位数以上的增长，不过，作为公司的核心产品，清香型的衡水老白干系列酒营收甚至是缩水的。65%以上的营收增加额源于2018年收购的酱香型白酒-武陵酒。

武陵酒的增长自然离不开这一波酱香型白酒抢食市场份额带来的红利，也与老白干酒不断的促销投入和渠道扩张有关。

清香公司增收靠酱香

在最近的一次调研中，老白干酒再度表示，武陵酒增长良好。在巩固湖南市场的同时，先后开始向广东、福建、河南和河北等省外市场拓展，全国化的发展如火如荼。

在机构一次又一次的调研中，武陵酒成了老白干酒绕不开的话题。这并不奇怪，自2018年收购以后，武陵酒已经成为老白干酒增收的最大引擎。

通过收购丰联酒业控股集团有限公司，2018年4月老白干酒将其下属的4家白酒-文王贡酒、板城烧锅酒、孔府家和武陵酒纳入到公司名下。这一年收购资产并未全年并表，2019年起才开始全年贡献收入。

2019-2022年，老白干酒的营收分别为40.3亿元、35.98亿元、40.27亿元和46.53亿元。由于突发疫情影响，包括老白干酒在内的不少酒企在2020年收入都有不同程度的下降，除此之外，老白干酒的营收都保持了10%以上的稳定增长。

与2019年相比，2022年老白干酒的收入增加了6.23亿元。老白干酒原有衡水老白干系列酒，收购后共有5大系列白酒。除了武陵酒外，其他系列的增长都难言如意。

以公司最核心的衡水老白干系列酒来看，2018年其收入为22.97亿元，同比涨幅只有3.31%，疫情之前的2019年老白干系列酒就已经开始下降，2020年进一步下降至20.12亿元。在经过两年的恢复性增长后，2022年老白干系列的收入也只有21.4亿元，仍不及2018年的水平。

实际上，老白干系列酒上次达到两位数增长还要追溯到白酒上一轮景气周期最后巅峰的2012年。这一年酒鬼酒爆发塑化剂事件，叠加八项规定等一系列限制措施，整个白酒行业陷入低谷。从2013年起老白干系列酒就开始个位数增长，但像老白干酒这样之后10年都没有两位数增长的上市酒企，也只有老白干酒。

收购而来的4个白酒品牌中，2019年孔府家酒的收入为1.62亿元，2022年缩水至1.46亿元，表现和衡水老白干系列酒一样。2019年板城烧锅酒和文王贡分别实现6.97亿元和3.34亿元，2022年增长至8.31亿元和4.69亿元。收入有了一定的增长，但与武陵酒相比，并不显著。

2019年，武陵酒的收入只有3.52亿元，2022年迅速增长至7.63亿元，不止翻了一倍。武陵酒一家的销售增加额占到了老白干酒整体收入增加的65%以上，是公司增收的絕对主力。

老白干酒的主打产品是清香型白酒，武陵酒则是酱香型。一家清香型酒企营收增长更多依赖酱香型白酒，这或许说明，是公司更多沾了酱香型白酒市场扩容的光，而非老白干酒在武陵酒的销售上有独特的营销方法。

根据第三方报告，2022年酱香型白酒实现收入约2100亿元，同比增长10.5%。2019年酱香型白酒的收入只有约1350亿元，这意味着酱香型白酒的市场扩容了一半以上。

与之相对应的是，2019年全国规模以上白酒企业实现销售收入5617.82亿元，2022年增长至6626.45亿元，白酒市场扩容的约千亿空间中，基本为酱香型白酒所占据。

促销保增长

酱香型白酒市场在快速扩容，没有积极的营销，一般酒企也难以分享市场蛋糕。老白干酒就是高投入的典型，近年来，在上市酒企中，公司销售费用率始终名列前茅。2020年以来，老白干酒的销售费用率始终稳居行业前三。

2020年，老白干酒的销售费用为10.22亿元，并没有明显的增长；2021年和2022年的销售费用分别为12.38亿元和14.11亿元，销售费用有了快速增长。

在解释2022年销售费用增长时，老白干酒表示是由于公司“促销投入增加所致”，事实也的确如此。如前所述，2018-2020年老白干酒的销售费用变化并不大，在此期间公司的促销费用为1.92亿元、2.06亿元和1.29亿元。

2021-2022年，老白干酒的促销费用分别为2.61亿元和4.2亿元。即使不与较低的2020年相比，与2019年相比也已经不止翻番了。在促销费用快速增长之时，只有武陵酒保持了快速的增长，其余品牌要么营收缩水，要么涨幅有限。

除了费用的投入外，销售渠道的扩张也功不可没。2018年年末也就是老白干酒刚刚完成收购的这一年，公司在武陵酒所在的湖南有6268家经销商，2022年年末已经增长至8550家，增加了近2300家。2023年一季度末，老白干酒在湖南的经销商已经突破8600家达到8609家。

在一个省有8600余家经销商，在A股上市的20家白酒公司中难有出其右者。渠道如“毛细血管”式布局，显然有助于武陵酒在湖南省内的铺货促销。

在武陵酒营收节节攀升的热销局面下，老白干酒也抓紧扩产抢占市场份额，公司一举将武陵酒的产能扩张了7倍有余。哪怕面对不断攀升的库存，老白干酒也没有停下扩产的步伐。

产能扩张逾7倍

2022年年底，老白干酒5大品牌的合计产能达到了5.68万千升，其中老白干酒产能最多达到4万千升，武陵酒增长最快达到5000千升。实际上，与2018年收购时相比，除了武陵酒的产能增长明显外，文王贡酒产能略微增长，其余白酒的产能并没有增加。

2018年，武陵酒的产能只有600千升，直至2021年9月，武陵酒一期扩建项目才投料生产，产能扩张至2100千升，2022年进一步翻倍至5000千升，较原有产能已经增长了7倍不止，用产能大跃进来形容并不为过。

在产能不高时，武陵酒销量远超产量。2019-2022年，武陵酒的销量分别为1261千升、1444千升、1559千升和1544千升，產量为1527千升、1515千升、1611千升和1624千升。

武陵酒的产能只有600千升，当然这里的产能指的是基酒的产能。一般基酒度数较高，经过勾兑可以勾兑出更多的成品酒，但仅凭600千升的基酒能勾兑出约1600千升的成品酒，可能吗？

因此，在自身基酒产能不足情况下，酒企外购基酒就不是新鲜事儿了。上市酒企中不少酒企就曾存在外购基酒的情形，老白干酒旗下的武陵酒是否也存在类似情况呢？

在酱香酒热的当下，酱香型酒企扩产势在必行。而且，优质酱酒投产到销售有较长的时间跨度，所以产能储备是未来企业竞争和品牌打造的重点。

因此，在产能本就紧张、市场需求又持续增长的前提下，老白干酒扩产武陵酒无可厚非，只是扩产程度或许超出了市场的想象。

如果公司没有外购基酒，600千升的基酒产能可以支撑约1600千升左右的成品酒产出，那么，5000千升的基酒产能又该产出多少酱香成品酒呢？

而且，武陵酒的收入增长明显，主要依靠的是吨酒收入的增长，公司的销量并没有多少增长。如前所述，除了2019年销量略低外，2020-2022年武陵酒的销量基本稳定在1500千升上下，涨幅不明显。在2019-2022年武陵酒每千升的销售价格分别为27.9万元、31.3万元、34.4万元和49.5万元，单价提升了近80%。

从目前的产能看，武陵酒有扩产的必要，从实际销量看，是否有必要将产能一口气扩张逾7倍就值得探讨了。

从整体存货来看，2020年老白干酒成品酒的库存量为8175千升，2022年猛增至20023千升，存货增长了近1.5倍。在这其中，老白干酒品牌的存货从2918千升增长至10260千升，是存货增加的最主要原因。

收入增长最快的武陵酒销量规模最小，因此其存货也最少。在产品热销下，武陵酒的库存从2019年的598千升增长至2022年的730千升，涨幅相对可控。但在基酒产能逾7倍增长已经完成后，本就销量不大的武陵酒又该如何消化膨胀的产出呢？

截至发稿，老白干酒没有回复《证券市场周刊》的采访。