廖宗魁

从过去几年央行“降息”的经验看，后续都会紧跟着一系列配套的政策组合拳，此次央行“降息”将拉开新一轮稳增长序幕。

5月经济继续承压，市场的情绪也比较低迷，上证综指跌破3200点，离岸人民币汇率一度贬值到7.23。

中国经济在经历了2023年一季度的较快恢复后，在4-5月份复苏动能明显减弱。国家统计局数据显示，5月份社会消费品零售总额同比增长12.7%，比上月回落5.7个百分点；1-5月份固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，比1-4月份回落0.7个百分点；5月份规模以上工业增加值同比增长3.5%，比上月回落2.1个百分点。同时，值得注意的是，民间投资罕见的出现负增长，1-5月民间投资同比下滑0.1%，表明民营企业对未来经济的前景持相对谨慎的态度；而且5月16-24岁劳动力调查失业率继续攀升至20.8%，青年就业形势仍较严峻。

受2022年基数较低的影响，二季度经济的同比数据将维持高位，但实际的环比动能已经趋弱，如果这一趋势延续的话，仍有可能影响到全年GDP增长5%左右的经济增长目标的实现。棋至中盘，如何扭转局势成为关键，政策的发力将必不可少。

近期，央行已经采取了“降息”措施，先是7天逆回购操作利率、常备借贷便利利率（SLF）和中期借贷便利利率（MLF）都下调10个基点，随后1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）也下调了10个基点。

从过去几年央行“降息”的经验看，后续都会紧跟着一系列配套的政策组合拳，此次央行“降息”将拉开新一轮稳增长序幕。6月16日的国务院常务会议明确指出，“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。”

未来一段时期，央行或继续降准降息，并推出更有针对性的结构性货币政策工具。进一步放松房地产的政策也值得期待，比如一些城市放松购房限制，并降低贷款首付比例，增加“保交楼”的资金支持等。减税降费也有望再度加码，政策性金融工具等准财政工具有望再度重启。

有效需求不足

2023年以来，经济复苏起伏不定。前期受疫情制约的需求和供给在一季度集中释放，形成了较强的环比动力、信贷、消费、地产等都出现了不同程度的回暖。这种动力是长期挤压后的释放，进入二季度后，经济复苏的温度有所回调。

从消费来看，5月社會消费品零售总额同比增长12.7%，比上月回落5.7个百分点。但由于2022年二季度的各月份间基数波动很大，对同比数据的真实性存在较大的干扰。如果剔除基数的影响，5月消费两年平均增长为2.5%，消费增长的水位偏低。国家统计局公布的环比数据显示，5月消费环比增长0.42%，比3、4月份有所回升，折年率看大约为5%，这似乎表明5月消费略有企稳迹象。

华金证券认为，5月消费结构中表现较好的主要是中低收入人群就业改善所带动的必需品和大众服务消费，而中高收入人群财富效应预期较弱，地产周期磨底持续影响可选商品的消费意愿。

从生产来看，5月份规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，比上月回落2.1个百分点。5月工业两年平均增长为2.1%，比上月有所改善，不过整体水位仍明显低于疫情前。

从投资来看，1-5月份，全国固定资产投资同比增长4.0%，比1-4月回落0.7个百分点。从环比数据看，5月投资环比增长0.11%，虽然摆脱了过去几个月负增长的局面，但改善幅度仍非常有限。

投资增速不振很大程度源于房地产投资的低迷。1-5月份，房地产投资同比下滑7.2%，比1-4月回落1个百分点。一季度地产销售的回暖更多体现为前期压抑刚需的回补，房企去杠杆的大趋势并未改变，房企依然以回流现金及保交楼为主，扩大投资仍举步维艰。

一季度刚需的回补带来了商品房销售的回暖，但持续性有所不足，5月商品房销售面积再度转为负增长，单月同比下滑2.7%，两年平均增速为-18.7%。高频数据显示，6月上半月30城地产销售同比下滑超30%。1-5月份，在房地产投资同比下滑7.2%的同时，房屋新开工面积同比下滑22.6%。

长江证券指出，历史上看，利率下行往往会有助于商品房销售的改善。目前疫情已经结束，房贷利率不断降至历史低位，但销售仍在下滑，表明居民的购房意愿已不如从前。个人房贷违约率已经连续两个月抬升至疫情以来的高位，反映出居民资产负债表存在问题。

由于房企的融资改善很有限，如果销售持续低迷，“保交楼”的硬性任务可能也会受到影响。

从外贸来看，5月出口金额（以美元计价）同比下滑7.5%，比上月大幅回落15个百分点。1-5月份出口同比仅增长0.3%，外需表现出较大的压力。分国别来看，1-5月份对美出口同比下滑15%，是出口的主要拖累因素；对欧盟出口同比下滑4.9%，对日本出口同比下滑2.1%。反映出全球经济放缓的背景下，外需逐步走弱。

从物价来看，5月份全国居民消费价格同比上涨0.2%，比2022年底已经回落了1.6个百分点；5月份全国工业生产者出厂价格同比下降4.6%，已经连续八个月负增长。通胀高了是坏事，但通胀过低也不是好事情。虽然目前并不是通缩，但物价的持续走低也从侧面表明需求的不振，尤其是疫情缓和后，供给得到了有效的补充，但需求回升相对缓慢，供需的矛盾使得物价不断走低。

整体来看，经济仍保持着恢复态势， 5月份消费、工业环比也有所企稳回升。由于本轮经济复苏并不像以往那样通过地产和基建驱动，信贷无法迅速转化为经济活动，复苏的斜率自然也会弱于过去的经济周期。

但当前经济仍暴露出一些结构性的问题，比较让人担心的是，地产领域能否保持目前的稳态水平持续去杠杆，一旦地产继续下探，整体经济稳增长的压力将陡增。另一个焦点就是，如何让民营经济敢于扩大再生产，这需要让经济更长时间保持一定强度的恢复，才能让他们重拾信心。

民间投资待提升

投资增长低迷的另一个原因是民间投资不振，1-5月民间投资增速罕见的出现负增长，比整体投资增速低4.1个百分点，大幅低于国有投资8.5个百分点的增速。疫情以来，受冲击最大的就是民营企业，2020-2022年，民间投资平均增速仅为3%，比同期的整体投资平均增速低了1.3个百分点。

民间投资占固定资产投资的比重约54%，可以说是投资的主力军，也是创造就业的重要力量。民间投资不振，一方面是由于疫情冲击使得民营企业订单减少，收入下滑。在经济不景气的年份，民营企业的融资会更加困难，在收入下降的同时，还要背负较高的刚性融资成本，资产负债表出现恶化，进而抑制了投资能力。

根据华创证券的测算，民间投资中制造业和房地产业的占比最大，约占70%，其中制造业投资占比约44%，房地产业投资占比约25%。

2023年1-5月，制造业投资（民间投资中）同比增长8.6%，对民间投资是有比较大的正贡献的。拖累最大的是地产行业，1-5月整体房地产投资同比下滑7.2%，考虑到国企对房地产的支持，民企的房地产投资增速应该更低。

图1：2023年以来地产投资不振

资料来源：国家统计局

图2：青年失业率居高不下

资料来源：Choice

另一方面，由于这几年经济的波动较大，民营经济对未来经济前景也缺乏信心。一个企业要扩大生产、追加投资，其回收周期一般都需要几年时间，只有对未来较长一段时间的经济前景有信心，才会行动。

信心比黄金重要，而信心又源自于现实环境的不断改善。所以，当下如何维持经济复苏的持续性对于增加企业家信心，提振民间投资至关重要。

失业率出现背离

目前经济的一个突出的结构性矛盾是，青年失业率的高企。根据国家统计局数据，5月份16-24歲人口城镇调查失业率高达20.8%，创下有数据记录以来的最高。而全国失业率水平已经下降到5.2%，已经大致回到疫情前水平。为何会出现这一巨大的反差呢？这既有结构性的原因，也有总量的缘故。

中国劳动年龄人口（15-64岁）近十年已经开始下降，2022年的劳动年龄人口比2013年的峰值下降了约5000万人。此外，疫情的原因使得很多处于劳动市场边缘的人提前退出了劳动力市场，比如老年人提前退休、一些女性转为全职妈妈等。假设短期内的劳动需求不变的话，劳动人口的减少会自然的降低整体的就业压力。这或许正是我们看到的，2023年经济稍有回暖，整体失业率就下降到了疫情前水平。

虽然整体的劳动年龄人口在减少，但近几年青年劳动人口仍有所增加。2023年高校毕业生人数预计达1150万左右，这比疫情前的2019年多了300多万，这无疑大大增加了青年就业的难度。

6月15日，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖在新闻发布会上表示，初步测算，5月份，16-24岁青年人总量大概有9600多万。16-24岁很多是在校学生未真正进入到劳动力市场，进入到劳动力市场寻找工作的有3300多万，这3300多万当中有2600多万已经找到工作，约600多万目前还在寻找工作。

就业的情况是经济的反映。2023年以来，虽然整体经济有所恢复，但复苏的力度并没有预期的那么强，企业的扩充人员的信心并不足，所以采取了相对谨慎的用工策略。

付凌晖指出，当前就业总量压力和结构性问题仍不容忽视，青年人就业压力依然较大，高技能人才短缺，“求职难”和“招工难”并存，促进就业供需总量平衡、结构合理，仍需要加力。

北京大学国务院发展研究院卢峰教授认为，面对居高不下的青年失业率，应采取几个方面的措施：首先，宏观经济保持一定的增速是基础。虽然疫情的直接影响已经消失，但经济增长依旧面临一些问题，比如现在宏观经济政策比较强调跨周期调节，下一步有必要更加重视适时适度进行逆周期调节。其次，重视民企的重要性。对民企的一些扶持政策还要落实到位，解决引起民营企业信心不足的问题。再次，青年就业也受到一些政策的影响，比如2021年校外培训、房地产、互联网行业的收缩，影响的就业人群主要是年轻人。最后，一些持续促进就业的政策还要继续推进。

“降息”的后续

虽然经济的放缓没有太超出市场的预期，但央行突如其来的“降息”则是市场此前未能预料的。

4月底，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测显示，机构们对二季度1年期LPR的预测中值为3.65%，与一季度持平，对2023年全年的1年期LPR预测中值也为3.65%。可见，货币政策保持相对中性其实是市场的一致预期。

事物总是在变化中发展。显然，决策层已经注意到了近两个月经济复苏动能的减弱，货币政策再度释放逆周期调控的信号。6月中旬，央行把政策利率下调了10个基点，并引导LPR同步下行。

华金证券认为，此次降息与3月17日的降准都是在美联储会议之前，即便是当前美联储的政策仍偏紧，但并未对央行根据内需的情况做出加息形成实质性的阻碍。这说明在资本项目尚未完全放开的基础上，央行牢牢掌握着货币政策根据内需调整的自主权。

中信证券预计，在降息落地之后，三季度可能会再度降准，结构性货币政策工具扩容也是可能的方向。信贷增长将进一步消耗银行体系的超储，考虑到MLF到期高峰将至，降准或有望在三季度落地。当下经济修复中的结构性问题有所凸显，未来结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要。

华金证券判断，年内MLF和1年期LPR可能会比7天回购利率有更大幅度的下调，以修复净息差、提升银行信用扩张的效率，预计2023年1年期LPR和MLF利率将下调20-30BP。降息可能带动企业中长期贷款加速投放，这需要低成本、高效率的流动性予以支持，预计全年将降准100BP。

在央行降息之后，市场似乎并“不买账”，A股继续走弱，上证综指跌至3150点附近，人民币汇率也持续承压。市场对短期经济的变化容易放大，并进行简单的线性外推。就像年初的时候，看到经济复苏势头不错，就给与了“强复苏”的预期；当二季度经济走弱后，又过于悲观。实际上，经济的变化不是线性的，政策也不会对经济的下行置之不理。

市场对政策的期盼往往也显得“急不可耐”。经济的变化是复杂的，政策的制定要统揽全局，需要对经济的短期变化做更加慎重的判断。政策也许会迟到，但不会缺席，应该对政策多一分耐心和信心，一揽子稳增长政策应该已经在路上。

一揽子政策值得期待

中信证券认为，疫情以来央行的四次降息后面都会紧跟着一套宏观政策“组合拳”。从近期国常会提出的一批稳增长措施和发改委下发的降成本重点工作通知看，后续或将有一套政策“组合拳”出台，以助力稳增长目标的实现。

2020年2-4月，7天逆回购利率下调两次，共计30个基点，随后拉开了2020年疫情防控及稳增长的序幕。同时，1年期LPR也下调了30个基点，5年期LPR下调了15个基点。与降息相配合的是，央行还新增了超万亿元的再贷款再贴现额度，财政方面发行了1万亿元的抗疫特别国债。经济在二季度开始反弹回升，并领先全球经济。

2022年1月，7天逆回购利率下调10个基点；2022年8月，央行再度下调逆回购利率和MLF利率各10个基点。同时，2022年8月24日，国常会部署了19项稳增长接续政策，包括新增政策性开发性金融工具额度、使用专项债限额空间等。11月上旬，央行和银保监会出台“金融十六条”措施，对房企融资纾困、确保完成“保交楼”等方面采取了较全面的措施。

图3：7天逆回购利率趋势

资料来源：Choice

图4：美联储还会继续加息

资料来源：美联储

这一次的降息也不会是孤立的政策。在央行降息的同时，6月13日，国家发改委、工业和信息化部、财政部和央行四部门印发《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，重点组织落实好增强税费优惠政策的精准性针对性、提升金融对实体经济服务质效、缓解企业人工成本压力等多个方面的任务。

6月16日，在国家发改委召开的新闻发布会上，发言人孟玮指出，接下来将重点从恢复和扩大消费、推动重大基础设施建设、建设现代化产业体系等六个方面发力。主要包括：尽快制定出台恢复和扩大消费的政策，释放服务消费潜力；稳定汽車消费，加快推进充电桩等设施建设和配套电网改造、推动新能源汽车下乡。加快实施“十四五”规划102项重大工程，推动能源、交通等重大基础设施及新型基础设施建设。

国务院总理李强6月16日主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。会议指出，“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。”会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。

国盛证券认为，当前对政策可以乐观一点，政策组合拳有望陆续出台。可以重点关注：北上广深等核心一二线城市可能的松地产政策；可能出台支持民企的法律制度；专项债的发行可能提速；政策性开发性金融工具规模可能加码；进一步推出重点的基建项目等。

中信证券指出，结合近期国家发改委等部门印发的通知和新闻发布会表态，预计减税降费仍有望成为财政发力的重点方向。政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年在经济复苏较快时力度有所减弱，如果未来经济动能下降，预计政策性金融工具等准财政工具或再度重启扩张。

美联储将继续加息

年初的时候，伴随着欧美银行流动性风险的爆发，市场纷纷预期美国经济在2023年将明显放缓，甚至陷入衰退，美联储的加息会迅速到头并转为降息。但实际情况却并不如市场所料，银行业的流动性冲击很快得到平息，美国经济也显示出一定的韧劲，美国通胀的回落速度没有预期的那么快，美联储仍有可能继续“鹰下去”。

在6月份的议息会议上，美联储决定维持基准利率5%-5.25%不变。但这并不是市场所关心的，未来美联储还会不会继续加息，加息的终点会在哪？这才是牵动市场的焦点。

此次会议美联储上修了经济预测，同时上修了通胀的预期。美联储把2023年美国经济增长的预测从此前的0.4%上修至1%，对失业率的预测则从4.5%下修至4.1%，与此同时，美联储把核心PCE通胀的预测从3.6%上修至3.9%。这意味着，美联储对经济软着陆更有信心，且认为通胀下行的速度不会很快。

美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，GDP增速上调，失业率下调，以及通胀率上调，都意味着需要更多的紧缩政策。美联储官员给出的基准利率预测点阵图表明，到年底时的基准利率将达到5.5%-5.75%，这比当前利率水平仍高出50BP，暗示美联储的加息还会继续。

5月份美国CPI同比增长为4%，已经比2022年底大幅下降了2.5个百分点，为何美联储仍对通胀不放心呢？这只是表观的通胀率，它的快速下行更多受到能源等大宗商品价格下降的影响。5月份美国核心CPI（剔除能源和食品）同比增长为5.3%，仍明显偏高，只比2022年底下降了0.4个百分点。

在美国的通胀构成中，服务类通胀占PCE核心通胀的一半以上，而影响服务类通胀的因素主要是工资。过去一年多美联储持续大幅加息的主要目的就是让经济和就业降温，以达到打压工资增长的目的，进而抑制核心通胀的上涨。5月份美国制造业平均小时工资同比增长4.2%，近期并未出现明显的下降；5月份美国失业率为3.7%，仍非常低。

华金证券认为，美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄消化期，居民购买力较疫情前仍明显偏强。疫情爆发期间，美国政府对居民的直接财政补贴创出历史纪录。2020-2021财年，美国联邦政府赤字率分别为15%和12.5%，创出战后前两位最高纪录，其中超过一半的资金通过直接的一次性现金补贴和额外的失业补助、以及间接通过企业薪资保障计划最终流向居民部门。

史无前例的天量财政补贴令美国居民可支配收入在疫情冲击经济增长的背景下逆势高增，暂时性的財政补贴中的小部分被用于当期消费，大部分则被储蓄起来转化为后续中长期的额外购买力。华金证券测算的结果显示，美国居民部门超额储蓄一度在2021年9月达到2.5万亿美元峰值，截至2023年3月末仍高达1.7万亿美元，以近一年多以来月均500亿美元上下的消耗速度计，美国居民购买力在相当长时间内都会高于收入水平和疫情前趋势水平。

劳动力成本是核心PCE通胀中最大的项，虽然有一些指标佐证劳动力市场正在降温，但这种情形需要持续一段时间。鲍威尔在给众议院的年中证词中认为，“自去年年中以来，通胀已经有所缓和，但通胀的压力仍很高，让通胀率回到2%的过程还有很长的路要走。”鲍威尔强调，“几乎所有的FOMC参与者都预计，应该在年底前进一步提高利率。”

人民币年内趋向升值

人民币在二季度明显走弱，离岸人民币对美元汇率已经一度贬值到7.23附近。

人民币的弱势主要来自两方面的影响：其一，美联储大概率仍会继续加息，美元将保持相对强势的位置，对所有非美货币都构成一定的贬值压力；其二，二季度中国经济复苏边际放缓，外资对中国经济前景有所担忧，在中国央行降息的背景下，中美利差继续扩大，企业和居民纷纷选择持有美元存款。

图5：离岸人民币汇率贬值

资料来源：Choice

相比较而言，近期人民币的贬值可能更多来自内部因素。截至6月23日，美元指数仅比2022年底升值了0.6%，但离岸人民币对美元却贬值了近4%，人民币的贬值幅度要大于美元整体的升值。

鉴于近期经济动能的减弱，国际机构纷纷下调了2023年中国经济增长的预期，外资对中国经济的前景持谨慎态度。近日，高盛将GDP增长预测从原来的6%下调至5.4%，野村把2023年中国GDP增速预测从原来的5.3%下调至5.1%，并进一步下调了2024年的经济增长预测。

短期来看，人民币汇率能否企稳回升，关键要看国内政策能否明显发力，扭转当前经济动能放缓的局面。随着央行开启“降息”，经济未来企稳的可能性在增加。

币值稳定一直都是央行的主要目标之一，在以往人民币汇率多次“破7”之后，央行都采取了一定的措施来抑制人民币的贬值预期。但在兼顾了汇率稳定的同时，也不得不牺牲一些货币政策的灵活性。

但这一次似乎很不一样，决策层对本轮人民币的贬值并没有采取干预的措施，更多让市场供需发挥作用。人们习惯的把人民币汇率贬值当成是不好的，这是有失偏颇的。汇率的波动是正常的市场行为，只要不是明显偏离基本面，就是相对健康的，而且汇率的灵活波动还能发挥调节经济和国际收支的自动稳定器功能。2023年第一季度中国货币政策执行报告指出，要坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，“注重预期引导，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。

在经济面临压力时，汇率在市场供需的推动下贬值可以在一定程度上提振经济。适当的贬值可以降低以外币计价的出口价格，增加出口的竞争力；会提升进口贸易品的价格，有利于缓解国内通胀偏低的局面。

另一方面，汇率的自由波动，还给货币政策的独立性创造了更大的空间。也就是说，央行可以更加自由的调整货币政策，把重心聚焦在国内经济的复苏上。

汇率的变化也不是线性的，未来随着稳增长政策的不断推出，经济疲软的局面有望得到逆转，人民币贬值的压力也就自然会得到缓和。近日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在公开讲话中表示，4月中旬以来，人民币汇率出现了一些波动，但中国外汇市场运行总体平稳，汇率预期和跨境资金流动保持相对稳定。总体看，中国外汇市场有望保持较为平稳的运行状态。

展望下半年人民币汇率走势，植信投资首席经济学家兼研究院院长连平认为，在美元指数可能逐渐走弱的同时，人民币汇率不具备趋势性贬值条件，相反存在一系列支撑因素，年内仍有可能趋向升值。

他认为，经济基本面是人民币汇率维持基本稳定的基础，下半年在宏观政策更加积极和有力的推动下，经济复苏将平稳推进，应该不会陷入真正意义上的“通缩”，人民币汇率将获得来自经济基本面的支持。