吴海珊

过去几个月，在缺乏新增资金的状况下，A 股市场更多以场内博弈为主，AI、中特估等题材出现了阶段性行情。对于即将到来的下半年，A股市场会怎么走？又该如何进行投资布局？

近期《红周刊》对话了摩根大通首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝。

在她看来，9 月PPI 或见底，经济周期景气度提升，而市场往往有望提前1～3 个月开始反映预期。在此预期带动下，沪深300 指数年底或可看高至4600 点。

但短期而言，考虑到经济复苏的节奏放缓，市场波动加大，投资者可以适当增加仓位中现金比重。板块方面，建议关注新基建，短期低配可选消费，但长期视角来看，消费、金融、房地产等板块仍存在投资机会。

9 月PPI 或见底经济周期景气度提升 经济周期峰值最早将2024年Q4到来

《红周刊》：您在对市场的研究中，非常关注周期。以往的经济周期中，地产行业对经济恢复起到很好的带动作用，但在本轮周期，“房住不炒”是大基调。在此背景下，您认为经济回暖的周期是否会被拉长？

刘鸣镝：摩根大通QMI（量化宏观指数）显示，中国经济在去年12 月从收缩阶段进入到恢复阶段。一般来讲，收缩周期结束以后就会进入恢复周期，随着经济景气度提高，进而进入扩张期。

但从实际情况来看，今年2 月份，中国经济并没有进入扩张期。经济在恢复的过程中增速有所放缓，到了4月份又回到了收缩阶段。由此，我们判断中国经济在收缩和恢复周期中徘徊的状态，仍将持续一段时间。

另外，从PPI 和库存数据来看，去库存的时间一般需要17～18 个月，照此推算，今年9 月份PPI 大概率会见底，去库存周期会结束，企业将随之增加投资。预计今年四季度到明年一季度，中国经济自身动有望因此进入恢复周期，并向扩张周期过渡。

另一可参考的角度是，根据历史模式，中国经济上升周期和下降周期的平均持续时间趋向于21 个月和18个月。从当下视角看，我们认为中国经济的周期性上升趋势将继续下去，但与以往的周期相比，将更为渐进。

如考虑到由内在力量（消费+制造业作为增长引擎）驱动的逐步复苏，中国经济下一个周期峰值可能出现在2024 年四季度至2025 年一季度。

短期市场角度来看，目前第一季度财报季已经完成，下一次政治局会议将于7 月底召开，在此期间，经济政策立场出现重大转变的可能性不大。

《红周刊》：对于经济周期的研究，除了您刚提到的PPI 数据，还有哪些高频数据指标可以做有效参考？

刘鸣镝：基本上所有的经济数据我们都关注。但现在市场比较关注的是CPI 和PPI 指标。就像前面提到的，我们尤其关注PPI 什么时候见底，因为PPI 是一个成长方面的指标，汇总了整个市场对工业品的需求。

此外，以前信贷增速也是比较关键的指标，跟市场的吻合度要更高一些，但考虑到近期投资向并不是很积极，所以目前对该指标已经做常态关注，而非特别关注。同时，投资者也可以留意下M1（狭义货币）和M2（广义货币供应量）数据。一般而言，当增长从M2 传递至M1 时，才會开始转为有效的投资。

《红周刊》：股市是经济的晴雨表。您刚提到PPI 数据有望在今年9 月份见底，这是否意味着，市场有望早于此有所表现？

刘鸣镝：我认为这是可以期待的。例如，2022 年底11 月份左右的股市上涨，就是预见了经济景气度恢复而提前反映。通常市场一般提前1～3 个月开始反映预期。

我们对中国市场过去六次熊市以及这期间MSCI 中国和沪深300 的估值区间进行了研究。从区间来看，每一个周期中沪深300 波动区间最低是10倍的PE，最高是13 倍；MSCI 中国则是8 倍和12 倍。从估值区间可以很明显地看出来，目前投资人的情绪、市场的情绪已相对比较低迷，主要是因为市场对企业业绩增长的预期还在调整。

但随着PPI 在9 月份见底，经济景气度进入恢复期，股价的预期会逐渐开始向好。

外资青睐符合这三大特征的个股 沪深300指数年底或可看高至4600点

《红周刊》：从估值角度看，A 股现在比美国甚至比亚洲其他国家都便宜，但是从外资以及其他增量资金来看，今年以来似乎并没有大幅买入的动作。您对此怎么看？

刘鸣镝：我觉得可以从两个角度来看，增量资金是否入场，首先，要看A 股作为一个投资的类别，是不是很受市场的欢迎。无论是离岸资金还是在岸资金都认为A 股的流动性很好，可积极参与一些主题轮动的机会。但是，从近期的基金申购情况看，在岸零售投资者目前的积极性并不是很高。

一般而言，如果投资者认为这个投资类别未来会带来足够的股息、管理层对违规行为管得很严、市场退市制度执行也很好，那么它的估值就会有溢价的。如果没有溢价，那就意味着这类资产在这三方面做的不好。

此时，没有新增基金或资金愿意进入，在场内轮动市场中，如果有很好的赚钱效应，投资者对该资产类别的投资会有所增多，如果没有很好的赚钱效应，那自然会考虑其他的资产类别。这其实就是当下中国股票资产的现状。在此基础下，定存开始受到部分投资者的欢迎，3% 的定存收益，或者4% 的债券收益，让部分投资者也会感到很满意。

当然，资产价格也不完全是经济的问题，在一些市场，虽然经济增速可能相对平缓，但同样可以把一个资产类别做成投资者非常有需求的类别。

《红周刊》：看来海内外投资者的投资的动力，都和收益预期有直接关系。那第二个角度是？

刘鸣镝：另一个角度看，外资目前对中国资产加仓动作不是很大，最大的担忧仍是地缘风险问题，尤其是在去年俄乌摩擦以来，市场担忧情绪加重，一些外资机构与之相关的仓位遭遇了归零。

另外，海外市场较为常见资金的年化换手率通常只有10%～30%，内地的换手率却远高于此。A 股市场的收益的来源主要是短期博弈收益，而海外成熟机构更多是买入并持有优秀的公司，获取企业基本面成长和行业发展的红利。

《红周刊》：海外市场投资人愿意去购买资产的类别，一般具有哪些特征？

刘鸣镝：在行业成长、公司商业模式及管理层执行力因素之外，海外投资者愿意购买的股票有一定的共性：第一，有股票回购，也就是说管理层在公司缺乏合适的投资安排时，用回购的方式增厚每股收益；第二，与中小股东的沟通比较充分，比如日本在过去几年在这方面进步比较明显；第三，监管对违规的处罚精准严厉，损害中小股东的行为因而大大减少。当这些共性蔚然成风时，投资人对资产持续收益的预期上升，股票估值就会增厚。

当然，海外基金也会跟着宏观数据来确定它的风险偏好，当经济景气度提高的时候，标的企业的估值和业绩有望同时涨，估值恢复的往往比业绩修复的还要明显。

《红周刊》：除了海外资金，当下缺乏赚钱效应的A 股，是否也难从国内投资机构中获得更多增量资金？

刘鸣镝：我们对目前36 个城市正在推行的个人养老账户进行跟踪，如果这些城市在养老金方面有比较高的参与率，再将个人养老金政策推向全国，有可能会形成一个比较稳定的进入股市的资金来源。

一个需要观察的点是这部分资金入市后是用高换手率做短线博弈还是用低换手率做产业及企业的中长期基本面判断。

《红周刊》：对于年内中国股票资产指数的表现，您的最新论断是？

刘鸣镝：我们认为MSCI 中国下半年指数波动区间在54～80 点之间。分时间来看，从现在到三季度初，我们认为指数将在54～66 点，但是到了年底可以看高到66 点以上，甚至是80 点。

沪深300 指数年底之前乐观情境下可能会看到4600 点，目前在3800点和4200 点之间波动。目前A 股下行风险相对MSCI 中国是较小。

短期可转向防御性标的 长期可关注消费、金融、地产、新基建

《红周刊》：对于即将到来的下半年，您认为该如何对投资进行谋篇布局？

刘鸣镝：从目前到7 月，建议投资者更多地转向防御性，将现金水平仓位占比从2% 提高到8%。在经济增长低速下行的情况下，我们首先会推荐关注高质量、高分红的防御性股、高质量的成长股，整体偏大盘股。

板块机会方面，短期低配可选消费、金融和房地产，并略微提高了模拟持仓投资组合的股息收益率和价值风格。但是从较长周期来看，我们对于消费、新基建都有比较大的信心，甚至地产和金融也有一定机会。

《红周刊》：您提到了新基建，看好的逻辑是什么？

刘鸣镝：我们看好新基建，尤其是光伏和整个绿电生态。虽然这一板块从年初至今表现较弱，但是参考电动车在整个市场的保有量，以及现在中国电动车出口和产品的竞争力，还是值得持续看好的。

光伏板块，尽管中国公司最近在海外市场的开拓过程中受到了一些阻力，但是中国产品的高性价比显而易见，更重要的是光伏板块最近经历了四个标准差的估值调整，远超正常估值波动区间的两个标准差。所以，当前的光伏板块超跌了，我们认为投资性价比也较高。

《红周刊》：您建议短期低配可选消费，但对消费长期机会仍看好，您的理由是？

刘鸣镝：人的消费是相对稳定的，当一个社会的储蓄达到了一定水平自然就会消费，目前弱消费跟过去几年购买房产有关。比如2019～2021 年住宅销售量有47 万亿，如果因为房价的下跌产生了10% 的损失，就是4.7 万亿；疫情以后的超额储蓄的规模大概在4～6 万亿之间，正好抵消了房产价值的缩水。

我们的判断是，消费者的信心会在企业信心恢复的6 个月以后出现比较明显恢复，所以只要给家庭一段时间修复收入和储蓄，相信消费还是会回归的。

《红周刊》：也再谈谈对于后续消费细分赛道的走向判断吧。

刘鸣镝：食品饮料是消费板块中业绩比较稳定的细分赛道，但其实体育、家电出口、旅游也都比较不错。当然，比较来看，出行的消费和餐饮消费是恢复得比较快。

而分阶层来看，大众型消费比较坚挺；另一部分高端消费也恢复得不错，全球投资者买入海外的奢侈品股票就表现了对高端消费的看好。

从中国股票来看，低端消费的标的不多，奢侈品消费的标的也较少，主要是中产消费的标的。所以从上市板块来看，A 股消费的恢复恰好是卡在了恢复较弱的中间层，但是旅游和博彩业除外。

但是至于能不能获利，还要看持有期，这是一个轮动性的、相互博弈的市场。

《红周刊》：消费板块中，外资持有的大部分似乎都是食品饮料，尤其是白酒龙头。

刘鸣镝：白酒板块的标的中，有的公司下调了业绩预期，但是在经济增速下降的时候，防御型股票通常会表现得比较好。白酒正是属于防御型比较强的个股，而且它的资产质量也比较好，所以当整个大盘变弱的时候，防御型的和高质量的股票，自然会更受到投资人的欢迎。

《红周刊》：今年以来，地产政策层面利好不断，但市场对此似乎并不太买账，您认为地产股板块未来将如何演绎？

刘鸣镝：地产应该已经离开了增长期，处于去库存的过程中。从宏观来讲，我们觉得中国地产的风险也并不太大。

回溯日本的泡沫经济时期，其顶点为1992 年，当时其整个地产价值对GDP 的比率是3 倍，日本股指泡沫时期的顶点为1989 年12 月份触及的49倍PE。

再看中国，2020 年时地产总价值为GDP 的2.5 倍。股市市盈率方面，MSCI 中国指数和沪深300 指数都是在2021 年2 月份到了顶点，PE 分别为18.3 倍和16.6 倍。

相较日本而言，中国资产的起点价格和最高点的价格都是相对低的。家庭的资产负债表修复方面，资产价格的最高点越高需要修复的时间则越长。所以，中国的家庭料不会需要很长的时间来进行资产负债表的修复，更多是一个可以度过的寻底过程。

《红周刊》：近期个别地产公司因面值过低而被退市，市场预期，后续受行业不景气影响，仍将有部分地产企业陆续从二级市场退出。

刘鸣镝：是的，我们也看到了部分地产公司存在退市的趋势，在这种情况下，市场的占有率将会往头部企业集中，這是我们在全球都观察到的现象。这对股市是好的，因为将有更多的中大型的股票供投资人选择。

《红周刊》：“中特估”题材加持下，金融板块一度表现亮眼，尤其是国有银行表现抢眼，后续这个趋势还可以持续吗？

刘鸣镝：我们对金融板块仍持比较乐观的态度。例如，银行板块，我们比较看好国有行，因为城商行可能对于地方平台的敞口相对高一些；保险板块，我们看好保单销售比较好、拥有自己有销售团队和渠道、市占率不断提升的头部企业；券商板块，如果是A 股在年底能看到一些政策性的安排，使得A 股也能作为一个更好的家庭可持有资产，头部的券商也会因此受益。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）