李壮

6月20日，阿里巴巴控股集团董事会主席兼CEO张勇通过全员信宣布：“1+6+N”的全新业务集群基本成形，各业务集团董事会已开始运行，多个业务的上市和融资计划也已开展，控股集团将主要承担创新孵化大本营角色。张勇同时宣布，其将于今年9 月10日卸任控股集团董事会主席兼CEO职务，此后将专职担任阿里云智能集团董事长兼CEO。据悉，阿里巴巴控股集团董事会主席将由集团执行副主席蔡崇信担任，阿里巴巴控股集团CEO由吴泳铭担任，吴泳铭同时继续兼任淘天集团董事长。

一切过往，皆为序章。阿里巴巴的崛起历史有无数次的选择与转变，当下也正进行一次新的选择，即阿里集团将从综合性集团拆分成集团控股公司。人们熟知的阿里电商、云业务、新零售、菜鸟等皆会出现重大变化。

之前，阿里旗下电商、云业务、新零售、金融科技、物流等核心业务，曾在阿里的估值里被寄予厚望，并推动阿里巴巴市值一度逼近9000亿美元巅峰。但也同样还是这些业务，阿里巴巴的市值从峰顶跌下，回到2300 多亿美元，相比高点去了七成，其间最大跌幅曾达到80%。

阿里巴巴错了，还是市场错了？或许是为了回答这个谜题，阿里巴巴在今年3 月底宣布分拆旗下业务，以“1+6+N”的设想，准备推动其云业务、菜鸟、盒马等相关业务或公司独立上市。到5 月，阿里巴巴分拆业务上市的时间表有所明确。到6 月20日，阿里集团董事会主席兼CEO 张勇以全员信的形式宣布将卸任，推动“1+6+N”加快落地。

熟悉阿里的投资人表示，阿里此次分拆看起来是组织变革，释放的真实信号却是阿里的价值被低估了，或者说是被极端低估了。

当阿里给自己“ 称重”，它会给一个客观的结果吗？

阿里分拆棋局

早在今年3 月，阿里就抛出“1+6+N”拆分计划。在该计划代码中，“1”是阿里巴巴集团，“6”分别是阿里云智能集团（阿里云和钉钉）、淘宝天猫商业集团（淘宝、天猫、淘宝特价、生鲜电商淘宝买菜及国内批发电商1688.com）、本地生活集团（饿了么、高德）、菜鸟网络、国际数字商业集团（跨境B2C速卖通，跨境B2B 国际站及海外投资的电商Lazada等）、大文娱集团（优酷、阿里影业、大麦网等），“N”是阿里通过内部孵化和收购等方式控制的其他独立公司，包括连锁超市高鑫集团、百货公司银泰集团以及阿里健康和盒马鲜生。

按照计划，阿里集团将变为集团控股公司。当前有上市计划且明确的包括阿里云、菜鸟和盒马鲜生，其中阿里云智能集团计划12 个月内完成对外融资和上市；菜鸟集团预计在未来12—18 个月内完成香港上市；盒马鲜生未来6—12 个月内在香港上市。

这些优先上市资产基本上都是阿里的明星资产。比如，云智能集团包括云、AI、钉钉等业务，其中，云业务一度是阿里巴巴收入增速最快和想象力最强的业务，目前是阿里巴巴除电商外的第二大业务。菜鸟集团2022 年第四季度的收入同比增长为17%，达230.23 亿元。菜鸟和国内物流头部公司的营收规模相近，这既意味着其面临较为激烈的竞争，同时也意味着其上市有很好的对标对象。

至于盒马，其是新零售行业的探索者，也是阿里内部较早独立经营的公司。在2021 年底，盒马开始独立经营、自负盈亏。据晚点消息，截至今年3 月底前的12 个月，盒马总营收规模约550 亿元。今年1 月份，盒马创始人兼CEO 侯毅在4 月份向媒体透露去年四季度和今年一季度盒马已实现全面盈利。

除上述有上市时间表的三大公司外，分拆计划中的本地生活集团、国际数字商业集团和大文娱集团，虽然有的深陷亏损，但成长的故事都很多。

对阿里集团旗下主要业务有长期跟踪的富春山资本董事總经理陈达向《红周刊》表示，阿里旗下业务具有生态属性，各业务之间关系紧密，“因此，阿里的拆分动作更像是一个价值‘大解锁，意思就是‘我现在确实低估了。”

从业绩来看，相比2020 年，阿里2022 年营收增长了21.1%；净利润下滑了45.76%；归母净利润下滑了48.24%，出现了常见的“ 增收不增利”的情况（见表1）。

但阿里巴巴股价的表现更为剧烈。阿里市值曾在2020 年10 月达到8635 亿美元，那时其与腾讯公司市值并驾齐驱，但也是从那时开始，阿里市值持续缩水，最大跌幅曾达到80%，截至目前缩水70%，当前市值约为腾讯市值的55%。

陈达表示，阿里的股价从溢价直接走到了大幅折价，“如果阿里股价长期低迷，对它的经营不力，比如招聘的薪资包里有一大部分是股票。现在通过拆分，一来展示信心，展示自己的真实价值。二来就是对中概股、港股市场产生一些积极影响，现在港股市场一天的成交额还不如英伟达一天的成交量，如果阿里一些业务在港股市场上市，能给港股市场注入新的价值和新的想象力，增强港股市场的投资信心。”

金融科技专家、阿里云MVP 马超也向《红周刊》表示，阿里巴巴集团希望通过（核心子业务）独立上市，提升整个集团的市值和业务价值。

“造血”与“输血”中的焦虑与变数

当阿里集团经过此次拆分变为电商主业+集团控股公司后，其估值走向仍将依赖当前这些主导性业务的表现。有投资人指出，到时候阿里的估值就是除电商主业外，叠加另外几块业务估值加总再打个折扣的数字。在经营层面，这几大核心业务除了电商稳坐第一把交椅，其他的业务都还在追赶阶段。

即便是阿里电商即淘宝天猫商业集团，作为阿里最大的利润来源，在市场端也遭遇到成长的烦恼。阿里电商在国内市场占有率从市场绝对第一降到了相对第一，有统计显示，2019 年时，阿里电商国内市场占有率约为61%，2022 年这一数据降至不足43%。而它降低的市占率是被拼多多、抖音电商等竞争对手取得。

从全国电商行业来看，国家统计局数据显示，2022 年，全国网上零售额同比增长4%，今年一季度同比增长8.6%，1～5 月份同比增长13.8%。值得一提的是，在与竞争对手的赛跑中，阿里电商处于“大象慢跑”的不利境地。据阿里发布的财报，今年1～3 月，阿里的中国商业零售业务收入为1360.73 亿元（192.30 亿美元），同比下降3%。拼多多、抖音等却保持双位数增长（见图1）。

在刚刚结束的2023 年“6·18”电商大促销期间（5 月31 日20： 00-6 月18 日24：00），淘天集团6 月19 日向《红周刊》发来的资料显示，其在直播形式中引入了“直播闪降节”概念，主打低价，这令其观看直播人次同比增加60%，店播成交比日常增加了2-3 倍。另外，今年6·18 来到淘宝开播的达人主播同比增长了139%。同时，其还在直播活动中引入“球王”梅西、苹果首次直播等主题，其做活做大直播带货的意图非常明显。

表1 阿里巴巴近五年利润表

数据来源：Choice 数据

图1 预计2023年电商大盘恢复约12% 增速

资料来源：公司资料，统计局，交银国际预测

据星图数据，今年6·18 期间，综合电商平台销售额同比增长5.4% 至6143 亿元人民币（包含淘宝直播平台“点淘”），而直播电商销售额同比增长27.6% 至1844 亿元，在综合电商+直播电商大盘中的占比由2022 年6·18 期间的19.9% 进一步提升至23.1%。从平台角度看，综合电商中，天猫销售额继续领跑，而京东位居第二，拼多多名列第三；直播电商平台中，抖音位居榜首，点淘升至第二名。

综合来看，阿里电商通过直播平台做大总量的策略取得进展，其中淘宝的进展更为明显。淘宝天猫商业集团总裁戴珊表示，“淘宝将以历史级的巨大投入，为商家做大用户规模”。同时，阿里电商的“直播闪降节”也在令阿里电商回归“低价策略”。

而阿里电商向低价和向淘宝聚焦的策略，可能得到了阿里创始人马云的“指点”。据晚点LatePost 近期报道，5 月下旬，马云曾召集淘天集团各业务负责人召开了一次小范围沟通会，他指出，阿里电商应该“回归淘宝”，并明确三个方向：回归淘宝、回归用户、回归互联网。在会上，马云指出，淘天集团当前面临的竞争局势十分严峻。马云看来，接下来是淘宝而不是天猫的机会，阿里电商应该“回归淘宝”。

独立互联网分析师尹生向《红周刊》表示，“阿里集团拆分后，电商业务的经营状况将真实地展现给外界。阿里电商不仅仅是在与拼多多、京东竞争，还受到了美团以及抖音和快手等社交电商的激烈竞争，阿里电商的市场占有率是有一定下滑的。在业务拆分后，阿里电商之前的一些隐性资源包括引流业务等被拆分出去，那么阿里能更清楚地评估自己的电商业务经营状态。同时，阿里电商将如何应对国内同业和直播电商竞争以至形成相对稳定平衡的状态？这也是投资者很关心的一个后续话题。”

对此，陈达指出，“这其实在我们的预期之中，因为在全国电商零售额还在增长的背景下，主要是拼多多、抖音电商等在增长，微信电商（包括电商小程序、视频号直播电商）业务没有公开数据，但微信电商发展很快，而阿里巴巴的中国数字商业（淘系国内电商业务）、京东的GMV 数据基本上处于‘横盘状态，处于一种维持基本盘的状态。阿里是有自己的调性的，深度使用阿里平台的用户群很難被其他平台撬走。”

实际上，阿里电商也有增加自己流量或实现增长的“秘密武器”。比如，阿里旗下的闲鱼，其年交易额（GMV）是在5000 亿元的水平上，这与Shopee（冬海集团旗下电商平台，被称为东南亚小腾讯，与阿里旗下Lazada 竞争激烈）的水平相当，是国内最大的二手电商平台。

陈达认为，“阿里国内电商业务是能够稳住份额的。在国外，阿里的国际数字商业，也就是蒋凡带队的Lazada、跨境速卖通等业务，在今年一季度实现了非常快的增速，主要指标基本都在20% 左右，全年整体增长应该在10% 以上。而之前，在东南亚市场，Shopee 是压着阿里打的，现在出现了反转的趋势，也就是说，阿里电商的国际业务是有增量可做的。”

“阿里巴巴电商业务最大的想象力就在国际化，国际化能不能有大的突破，将对阿里估值产生重大影响。”尹生指出。

与阿里电商业务相比，阿里云是最被外界看好的，也是当前竞争压力非常大的业务。

在2022 财年，阿里云营收为1001.8 亿元，首次实现全年盈利。这一年，阿里云与12000 家伙伴服务了超过45 万客户，有300 多家合作伙伴在阿里云上年销售额过千万，超过900 家伙伴增速超过100%。过去五年，阿里云伙伴业绩规模从25.8 亿增长至192 亿，五年增长超7 倍。但到了今年一季度，阿里云业务营收185.82 亿元，同比下降2%，首次出现负增长，同比增速也创下自2020 年以来季度新低。

由增长到负增长，这多少让投资人感到意外。据了解，在一季度，中国移动、中国电信、中国联通在云市场迅速崛起。陈达指出，“但这并不代表它们的服务更好，也不代表它们有价格优势。目前看，阿里云是在价格方面强化竞争能力。另外，一季度阿里云虽然营收没增长，但利润还是有增长的，这反映了他们降本增效策略取得了进展。在过去10 年，阿里云的计算成本降了80%，存储成本降低了90%，所以他们是有打价格战的底气的，也是能保证取得一定的运营利润的。那么，我觉得，到第二季度，阿里云的营收可能会重新增长。”

据了解，阿里云6 月6 日开始将部分ECS 产品进行价格调整，其中最高降幅达32.5%。

在其他如菜鸟网络、大文娱等业务方面，有的是可见的亏损，需要集团不断输血；有的信息披露不全，对其发展进展难以判断。

模糊的估值边界 阿里值得乐观

在喜欢阿里的投资者中，阿里主业就是电商+云计算以及其他，因此在把握好前两项业务的发展质量时，实际就相当于破解了阿里的价值密码。

在阿里电商方面，其成长天花板一共两个，一个是国内用户数量天花板，一个是国内国外两个市场的天花板。目前，国内用户数量距离天花板越来越近，但消费者的支出结构正发生大的变化。在国内国外两个市场方面，阿里海外业务增长的空间还很大。陈达指出，“闲鱼还没有在商业化方面发力，未来的预期前景相当不错。整体看，我对阿里并不悲观。”

而云计算是阿里的重要业务以及集团的基础设施，当其独立经营，会否对阿里的发展造成冲击？马超向《红周刊》表示，并不会，“阿里巴巴集团希望通过独立上市，提升整个集团的市值和业务价值。由于云计算技术的特性，跨云厂商的业务迁移是很困难的，只要你应用了polor db 再迁移到Gauss-DB 上就很困难，因此阿里云独立上市并不会过度影响双方的业务合作，而且还能够为阿里集团带来更多的资金和资源，扩大竞争优势。”

因此，阿里集团的估值相对简易了。有海外投资人指出，除电商（约1600 亿美元）和云业务（800 亿美元），其他4 个分拆业务在阿里的价值中保守估计在200 亿美元左右。

但对于估值边界的认定从来没有一个统一公式，有投资人认为，有鉴于中国云市场将从2021 年的320 亿美元扩大到2025年的900亿美元，短短四年内增长180%。“我相信仅阿里云就可能价值1000亿美元左右——对于纯云计算业务来说，考虑同行如微软10 倍市销率，给阿里云8 倍市销率（假设年化收入约为120 亿美元）并不算高。即使市场决定以5倍市销率进行交易，这也足以达到600 亿美元的市值——或整个公司当前市值的四分之一。”

陈达向《红周刊》表示，“阿里云之前的估值峰值在1000 亿美元以上，现在按照营收水平保守估计也有600 亿美元。”如果对比亚马逊AWS 去年11月估值8000 亿美元，阿里云估值几百亿美元并不过分。从全球云市场份额来看，根据Gartner2022 年全球云计算IaaS 市场排名，阿里云全球排名第三，在亚太市场排名第一。

如果对比阿里和亚马逊会发现，阿里巴巴当前的滚动市盈率为22 倍，亚马逊约为300 倍，相差十倍以上。有投资人指出，阿里巴巴的股价跌幅那么大，不仅仅是公司基本面影响，主要原因是地缘政治，“在去年的3-5 月，很多长线基金，比如养老基金、主权基金等净流出中国资产，以降低自己的风险敞口。在这种情况下，我们看到恒生指数或者恒生科技指数步步走低，估值变得非常便宜。如果把阿里和亚马逊放一起比，其實是把一个估值因非市场因素受到压制的股票和一个泡沫化市场的龙头股在进行对比，本质上在估值方面是没有可比性的。”

陈达指出，在业务层面，亚马逊也不只是有电商和云业务。比如，亚马逊Prime（是美国亚马逊的一种类似VIP的收费会员制度）就有流媒体业务，亚马逊旗下的PrimeVideo（流媒体视频网站）在去年12 月初实现美国本土用户数量超过Netflix，成为美国最大的流媒体平台。PrimeVideo 也有自制剧。所以，亚马逊是业务多元化的公司，而许多业务没有什么高质量的对手与其对抗。作为主导云业务、流媒体等领域竞争格局的一方，亚马逊的估值自然会高一些。“同时，如果观察亚马逊几百倍的市盈率，直观地看显得很高。但根据亚马逊现金流情况，只要它减少一点其他业务投入，那么净利润表现就会很漂亮，PE 倍数马上就可以降到几十倍。”

根据CNN Money 公布的华尔街52 位分析师对阿里巴巴未来12 个月的股票价格预测，目标中值为139.13美元，高估为179.87 美元，低估为73.23 美元。阿里当前股价为85 美元，距中值的升值空间巨大。

陈达指出，阿里旗下核心业务的变化对其估值影响很大。首先，2020年蚂蚁集团拟IPO 时估值约为2 万亿元，阿里持有其33% 的股权，即持有价值约7000 亿元的股票，换算美元就是约1000 亿美元。当时阿里市值在8000 亿美元附近，一个蚂蚁就贡献了1/8 的市值。第二，当时市场给阿里云的估值也很高。可以说，当时阿里旗下所有的业务都是以溢价的形式在交易。另外，最近两年多，中概股经历了整体性的杀估值，阿里肯定概莫能外，股价下跌是必然。如果用分类估值法模糊地预计一下阿里集团未来的估值水平，他认为，保守估计阿里估值可在4000 亿美元左右，“这并不包括阿里在蚂蚁集团33% 的持股，蚂蚁集团估值一度曾达到2.1 万亿元。在这种情况下，我能告诉你的就阿里是被低估的，而且是显著低估。”

演绎“股东回报计划” 港股市场将受益阿里系IPO

阿里的此次分拆计划受到华尔街的广泛欢迎，许多投资人都认为这是一次“股东回报计划”。

前述海外投资人认为，阿里巴巴旗下业务有赚钱的，有亏钱的，这些业务集中在一起并保持增长，是一件了不起的事。但这给投资者造成了选择困难，因为投资者有喜欢业绩稳健增长的，有喜欢高风险、高成长的，而阿里什么都有，就可能让投资者避开这个“选项”。

当阿里将旗下业务进行分拆以后，那么那些抱怨阿里大文娱业务、喜欢阿里云业务的投资者就可以直接去买阿里云，“投资者获得便利，阿里各业务的价值也能得到合理估值”。

按照阿里的分拆计划，阿里集团将变身为电商为主业的控股集团公司，无论集团还是分拆的业务都将获得最大的灵活性。

尹生指出，投资者欢迎阿里的业务分拆，“经过分拆，这些业务战略的主动性、竞争的灵活性都会得到加强。同时，业务经过分拆，之前的成本考核、经营质量评价等难题得到解决，阿里集团可以对这些业务真实的运营状况做更客观一些的评估，这将推动这些业务努力提高自己的资产回报率。”

他说，当阿里集团未来“控股或参股”的公司不断提高竞争力和资产回报率，也将令阿里集团的资产回报率水涨船高。上述分拆业务未来都有引入资本以及上市的计划，这些显著提高这些业务的抗风险能力，同时提高阿里集团的抗风险能力。“而在股权转让过程中，阿里集团将获得一部分现金流，它可以拿这些现金进行股票回购，也可以在集团层面更集中地去做中长期的投资。”

有海外投资人预计，阿里巴巴在分拆后，集团主业即电商业务创造的巨额现金流将用于新的投资以及股票回购。截至3 月31 日，阿里巴巴产生了1720 亿元人民币（250 亿美元）的自由现金流，分拆后这一数字预计会有所上升。同时，阿里巴巴在今年3 月22 日公告股份回购计划总额从150 亿美元上调至250 亿美元，截至3 月31 日有约194 亿美元回购额度。“随着时间的推移，公司回购其股票有很多好处。首先，它将提高每股收益（EPS），从长远来看可能会导致股价上涨。其次，股票回购提供了一种向股东分配多余现金的节税方式。阿里巴巴最近精简业务并大规模回购股票的举措可能会给愿意放眼长远的投资者带来回报（见表2）。”

有券商根据分部加总法测算，阿里集团的展望股价可达121 美元/股（见图3）。

按照阿里计划，其将在港股或美股市场推进旗下公司上市。据《红周刊》统计，今年一季度，港股市场有18只新股上市，上市后募集资金总额为265.29 亿港元。去年同期，港股市场有16 只新股上市，上市后募集资金总额为627.35 亿港元。在上市个股数量增加2 只的情况下，今年一季度的募资约占去年同期的42.3%。

有分析认为，在港股市场表现不佳的情况下，新股很难给到合理的估值。

尽管如此，IPG 中国首席经济学家柏文喜向《红周刊》表示，虽然港股市场较为低迷，但完全“能承接阿里分拆的几大业务，且这几大业务也并非同时上市而是分先后時间的，因此不会给港股流动性带来太大压力。”

而且，港股市场在经历了最近两年的估值压制后，其实已经出现投资机会。6 月初，景顺太平洋基金经理Tony Roberts 表示，该基金今年以来增持了阿里巴巴股票，目前该股约占其总持股的2.3%。Roberts 称，阿里巴巴和腾讯等中国大型科技公司的股价“太便宜了”。他预期，当这两家公司的产品融入人工智能技术后，可能会提振股价。

同时，阿里董事会新设立合规与风险委员会和资本管理委员会，而业务集团的董事和CEO 人选由阿里巴巴集团董事会批准任命。这表明阿里集团已经搭建好集团控股公司框架，尹生表示，“阿里集团这个管理结构调整，一方面是管理集团层面的投资，另一方面是管理拆分出去的业务，就是管好投资回报和风险控制的问题。”

从阿里巴巴控股集团董事会主席未来由集团执行副主席蔡崇信担任一事来看，因为蔡崇信和马云是阿里并列的创始人，在投资界拥有颇高的声望以及人脉，这些都为阿里集团分拆业务上市以及新的投资业务展开和管理等打下了基础。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

表2 阿里集团近五年现金流量表

数据来源：Choice 数据

图3阿里巴巴估值-分部加总法

注：E=浦银国际预测；资料来源：Bloomberg、浦银国际