戴康

A股“修复市”下更注重投资范式的变化：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”。

A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。

2016-2017年供給侧改革，行业集中度提升，形成“以龙为首”投资范式， 针对2013-2015年“脱实入虚”的“反转策略”成为最佳，低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占优，煤炭等周期股跑赢市场；2019-2020年A股“入摩”“入富”北向扩容形成“DCF确定性溢价”投资范式，2019-2021年2月最佳配置策略是买符合DCF未来现金流折现最佳或者说高ROE稳定现金流的公司，食品饮料跑赢市场；2021年在碳中和目标与海外QE背景下，A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是高景气度投资范式，新能源跑赢市场；2022年中国稳增长低预期，美联储在滞胀中快速紧缩，2019-2021年被持续忽视的赔率因素回归，兼具低估值和业绩确定性的煤炭跑赢市场；2022年11月至今，针对2020-2022年全球疫情的“反转策略”最佳，低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占优，兼具政策反转和困境反转的AI和“中特估”跑赢。

A股本轮到底是2016-2017年的简单轮回还是新的投资范式诞生？市场已经开启了新一轮投资范式的更迭：拥抱确定性！

2023年市场正收益，但投资者的体感不佳，原因在于2019-2021年流行的投资范式“DCF确定性溢价” 、高ROE、“景气投资”相继失效，相关的热门板块表现落后于市场。2019-2020年高ROE品种享受“DCF确定性溢价”拔估值后受到了ROE下行预期的挑战——政策“不确定性”带来的周期性下行，“房住不炒”下与房地产链相关的可选消费面临ROE中枢下行对估值体系的挑战；2021年高g景气投资享受“美联储泡沫”后受到了景气g下行预期的挑战——行业竞争格局“不确定性”带来的周期性下行，新兴产业大幅扩产遇到全球decoupling，相关高景气品种面临g下行甚至风险溢价上行对估值的挑战。

站在新一轮投资范式转变的起点，A股“修复市”下更注重投资范式的变化：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”。

一方面，权益投资更加寻求政策、经营环境、产业趋势的“确定性”；另一方面，无风险利率下行，风险偏好降低，类资产荒下A股更加偏好拥抱“确定性溢价”资产，即长端利率下行有利于新的稳定或远端现金流的资产。

哪些资产具备“确定性溢价”？

“远端盈利资产”——数字经济 AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产，产业创新浪潮是确定的，中国政策扶持力度是确定的，虽然即期的A股业绩兑现不确定，但在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高。

“永续经营资产”——中特估 &央国企重估：全球和A股给予安全资产以“确定性溢价”，在中特估的明确政策指向之下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的“中特估”。

事实上，全球股市也与A股特征相似，即拥抱“确定性溢价”。 2022年俄乌冲突以来，全球高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG得分公司受到前所未有的青睐。跨国别、大类资产来看，发达市场跑赢新兴市场、美元指数/美债波动率显著走高。

全球资产配置切向安全性资产的背景，一是去美元化：跨境资金流出美国。高不确定性时期，通常引致跨境资金流出证券市场。二是去金融化：增配“确定性溢价”的核心资产。包括，低估值&高股息&高现金流核心资产，如巴菲特增配“日特估”，3月东京交易所新规“PB<1的上市公司需披露改善计划”进一步催化“日特估”表现；广义实体资产（主要为商业地产和基础设施，含公募REITs），如挪威政府全球养老基金增配新能源基础设施。