陈嘉禾

在企业研究中，品牌溢价是最让人心醉的一个商业特质。一旦企业有了品牌溢价，那么生产成本相同，或者说相似的商品，只要贴上自己的品牌，就可以卖出高价，商品的销售利润率、企业的净资产回报率也会水涨船高。

那么，品牌溢价究竟是从何而来、怎样产生的呢？在不同的行业、不同的商品中，品牌溢價产生的概率是不同的。有的商品比较容易产生品牌溢价，有的则不容易。当然，几乎所有商品，好品牌的产品都会产生一部分品牌溢价。

简单来说，产生优秀品牌溢价的产品，可以概括为8个字：“非常重要，认知不足。”

品牌溢价的第一原理：非常重要

首先，产生品牌溢价，尤其是高品牌溢价的产品，必须对客户来说是非常重要的。如果一种商品没有很强的重要性，那么很少会有客户愿意为它支付高溢价，更遑论为其中特殊的品牌支付更高溢价了。

举例来说，一次性餐具就是重要性非常低的商品。虽然吃饭是一件重要的事，人们也愿意为一些高档餐具买单，但是在饭店，尤其是中低端饭店就餐时，一次性餐具永远只管一顿饭（而且负责买餐具的人自己还不用它吃饭），因此其重要性也就没法超过一顿饭的上限。

想一想，上次你对某个一次性餐具的品牌有印象是什么时候？我们几乎记不住任何一次性餐具的品牌，更遑论为其支付品牌溢价，就是因为这个小玩意的重要性实在太低了。因此，在一次性餐具这个小行业里，品牌溢价几乎无法产生。

和一次性餐具类似，垃圾袋也是一个很难产生品牌溢价的行业，其中很重要的原因就是垃圾袋的重要性实在太低。同样作为一种“用后即弃”的产品，垃圾袋实在很难让我们对品牌有所追求：质量过关的情况下，怎么便宜怎么来；而价格一样的情况下，哪个质量好买哪个。

但是，同样是“用后即弃”的产品，纸巾就比一次性餐具、垃圾袋更容易产生品牌溢价。这其中的主要原因，就来自于纸巾的重要性更强。

相对垃圾袋，纸巾会直接接触使用者的身体，所以相对来说会更受到重视：你可能没有观察过自己的垃圾袋是什么品牌，但是你会觉得维达、心相印、洁柔、清风这些品牌的纸，擦在嘴上就是比不知名的纸来的放心一些。

而之前提到的一次性餐具，则虽然和纸巾一样，都会接触到使用者的身体（甚至一次性餐具接触的更多），但是，一个重要的“代理人机制”发挥了作用，导致一次性餐具的品牌属性不强。

简单来说，一次性餐具的购买者并不是使用者：很少有人自己买一次性餐具自己来用。这时候，购买者给品牌付出溢价的动力就很弱。讲难听点，反正不是自己吃，怎么便宜怎么来呗。

而同样是用后即弃的个人卫生纺织品，卫生巾的品牌属性则特别强，品牌溢价能力也非常高。这背后的原因，就是相对于垃圾袋、一次性餐具、纸巾，卫生巾这种“用后即弃”的个人用品，对于使用者来说，重要性极高。

对于女性来说，每个月卫生巾的使用时间不长，但是品质的好坏则对经期脆弱的身体有着至关重要的作用。在超市里，当一个不知名的品牌卫生巾和苏菲、护舒宝、七度空间放在一起时，哪怕价格便宜不少，也很少有人会选择便宜货：这在消费能力较强的一线城市更是如此。

从上市公司的财务报表中，我们也可以对卫生巾带来的品牌溢价一窥端倪。在港股上市的纸制品和卫生巾巨头恒安国际公司（01044.HK）2022年的财务报表中，纸巾产品贡献了122亿元人民币的收入，但是分部业绩只有1.4亿元。同时，卫生巾产品贡献了62亿元的销售收入，但是分部业绩却高达25亿元。

而同为纸制品和个人护理用品生产商，卫生巾销售收入占比更高的恒安国际，长期的净资产回报率（RoE）也要显著高于卫生巾占比较低的另外两家纸制品巨头，即港股上市的维达国际（03331.HK）和A股上市的中顺洁柔（002511.SZ）。在这种净资产回报率的差异中，卫生巾带来的品牌溢价的威力不容小觑。

品牌溢价的第二原理：认知不足

不过，品牌溢价并不是单纯由“非常重要”这个属性产生。在“非常重要”的属性以外，品牌溢价还需要另一个至关重要的因素：认知不足。

简单来说，无论是日常生活中的消费者还是工业采购中的采购员，人们之所以愿意为自己熟悉、信任或者最起码认为“买了它不会错到哪里去”的品牌付出溢价，除了这项消费非常重要以外（因此容不得出错），另一个原因，是自己对各个品牌之间的品质差异“认知不足”。

也就是说，只有当人们在认为这项消费“又重要、自己又搞不清哪个好”的时候，才愿意为知名品牌付出溢价。

反之，如果一项采购非常重要，但是自己有清晰的把握，知道如何衡量两个品牌提供的服务水平如何，那么为品牌付出溢价就显得非常不值得。这里，让我们来看两个例子。

第一个例子是航空公司，对于搭乘飞机的乘客来说，航空公司提供安全的服务至关重要，因为这关系到自己的生命安全。但是，对于绝大多数旅客来说，他们会为航空公司的安全性付出巨大的品牌溢价吗？

答案是不会，对于绝大多数旅客来说，衡量航空公司的安全性非常简单：只要民航总局还允许执飞的飞机，基本上都是安全的，否则这些飞机根本上不了天。

因此，对于大部分旅客来说，航空公司的品牌溢价并不高，往往是哪家公司便宜、时间段合适、座椅舒适，就坐哪家公司的飞机。至于飞行安全性这个“非常重要，但是很容易认知”的因素，根本没法让人们付出品牌溢价。

但是，如果在航空事故率较高的非洲内陆航线，消费者就会愿意为了较好的航空公司付出溢价。根据国际航空运输协会（IATA）的统计，从2016年到2020年，非洲的涡轮螺旋桨飞机机体的年均损失率，达到每百万次航班4.93次，相比之下全球平均水平只有1.07次。

另一个例子则是银行。对于储户来说，银行的安全性当然是至关重要的。但是在中国市场，银行的安全性是一件很容易认知的事情：几乎所有银行都在监管机构的要求下确保安全。即使是在2022年爆发的“假银行”案件中，储户的存款最后也得到了保障。

因此，在中国这样强监管的市场，对于储户来说，大银行和小银行的安全性几乎是一样的。这件“非常重要，但是很容易认知”的事情，无法让储户付出更高的溢价。

但是，在监管相对较弱的国际金融市场，储户对于银行安全性的认知没有那么容易，而银行一旦倒闭带来的影响又极其巨大，因此小银行就更需要提供高额的利率来招揽存款。橡树资本的创始人霍华德·马克斯就曾经分享过2007年金融危机时，他差点损失了在英国北岩银行的存款的故事。这时候，大型银行的品牌溢价就体现了出来。

送礼型消费中的品牌溢价

掌握了“非常重要，认知不足”这两个品牌溢价产生的必备背景，我们就可以很容易在商业世界中，找到能够持续的品牌溢价了。有了品牌溢价在手，再配以优秀的买入估值，成功投资也就不难了。

从“非常重要，认知不足”这两个要素入手，我们会发现，送礼型消费是产生品牌溢价的天然摇篮。

首先，对于买商品来送礼的消费者来说，这项消费的重要性是不言而喻的。无论是下属送上司，还是商业里送生意伙伴，或者是谈恋爱送东西，对于买礼物的人来说，所送出的礼物都是非常重要的。

而同时，所送的礼物对方究竟喜不喜欢？这件事，很多人是没有把握的。也许商业对手只喜欢喝清酒或者黄酒？也许爱人不喜欢钻石喜欢翡翠？对于送出的礼物是否能达到送礼的效果，在大多数情况下，人们并不清楚。

在这样“非常重要，认知不足”的商业效应下，送礼型消费就容易产生非常明显的品牌溢价。搞不清楚该送什么白酒的时候，送茅台就好了；得买个月饼，不知道买啥，送广州酒家的月饼就好了；过情人节要送糖，买Sees Candy就好了。

以贵州茅台（600519.SH）为例，2020年到2022年的销售利润率分别高达67.6%、68.1%、68.8%。同样主要生产高档酒、送礼型消费属性更强的五粮液（000858.SZ），这三年的销售利润率也高达48.3%、49.0%、50.2%。

但是，以生产自用型低端白酒为主的顺鑫农业（000860.SZ），尽管其主要产品牛栏山二锅头也是家喻户晓，但是因为产品主要是消费者自用，因此同期销售利润率就只有4.5%、3.8%、-3.2%。而同样产品自用比例较高的黄酒行业龙头公司古越龙山（600059.SH），同期的销售利润率也只有15.3%、16.7%、16.0%。

需要指出的是，任何商业行为都不会是一成不变的。以送礼型消费来说，对某种礼品的认知，会随着时间的慢慢流逝、人群的新老迭代，逐渐发生改变。比如，年轻人的白酒消费量、月饼消费量都在慢慢下降。

当然，这种改变往往是以十年为单位的，对于投资来说，则属于“需要知道，但不需要立即做出反应”的事项。

从商业案例看品牌溢价

虽然送礼型消费中容易出现品牌溢价，但是品牌溢价并不只在送礼型消费中出现。如果我们仔细观察商业，会发现在许多行业中，都会出现由“非常重要，认知不足”导致的品牌溢价。

举例来说，在资产管理行业中，知名的基金经理就非常容易得到品牌溢价。相对于不知名的基金经理，知名基金经理的发行规模可以多几十倍甚至上百倍，在私募基金中也容易收取更高的业绩提成。

对于基金购买者来说，购买基金是非常重要的事情：它关系到自己的财务回报。但同时，到底哪个基金经理投资水平更高，普通基民，乃至不少机构投资者都搞不明白：真搞得明白还不如自己直接做投资了，还买基金干什么。

于是，在这种“非常重要，认知不足”的影响下，知名基金经理的品牌溢价也就非常高。

反之，证券公司为投资者提供的服务则往往大同小异。虽然证券账户是投资股票的必备门槛，投资者必须通过证券公司这些交易所会员才能参与交易所的交易，但是这项“非常重要”的服务，对于几乎所有投资者，却是“认知充足”的。因此，证券公司也就不容易让投资者为这项重要的服务付出更高的交易佣金率。

再以安卓操作系統的手机为例，这些手机品牌彼此竞争，很难产生巨大的品牌溢价。这是因为相对于整机和操作系统都由一家公司研发的苹果手机，安卓手机更像是一堆零件的组合。系统是谷歌公司写的，摄像头、芯片、内存，都分别来自不同的厂商。

这时候，安卓手机的购买者，非常容易搞清楚一台手机的性价比如何。上手机处理器天梯查一下，就知道芯片性能如何；比较一下显示屏并不麻烦；机身的尺寸都在网购平台明确标注，电池也一样。

如此种种，导致安卓手机用户在购买机器时，很难出现品牌溢价所必须的“认知不足”。因此，安卓手机的品牌溢价也就不容易产生，消费者就容易在不同品牌的手机之前比来比去：既比价格，也比质量。

同样，笔记本电脑也和安卓手机差不多，消费者在购买时，很难出现“认知不足”的现象。而且，现在大多数厂商、或者一些电商，会给消费者提供几年的质保选项，因此对于质量的担忧也所剩不多。

相比之下，空调作为整机打包卖出的产品，消费者就很难做到“认知充足”。空调用的压缩机是什么型号？叶片和转轴质量如何？蒸发器是哪家工厂产的？

相信这些问题，没几个空调消费者能回答上来。于是，在这个行业，格力、美的、海尔、大金等知名品牌，就成了消费者信心的来源。空调企业的利润率，往往也比安卓手机、笔记本公司要来得更高。

以上，就是品牌溢价产生的全过程。在消费行为中，如果我们能在个人消费者、企业采购员身上，同时观察到“非常重要，认知不足”这两个因素，那么巨大的品牌溢价一定会如影随形，相关企业也就很容易为股东赚取更高的净资产回报率。再配合以合适的买入估值，投资者就很容易从品牌溢价中获利。

作者为九圜青泉科技首席投资官