朱琳　王晶

2022年11月15日，第11届巴基斯坦国际防务展览和研讨会在巴南部城市卡拉奇开幕，中国国家国防科技工业局组织7家军贸公司以“中国军工”展团形式统一参展。图/新华

在2022年12月24日举办的巴伦年度投资圆桌上，部分U40投资精英在圆桌讨论环节分享了投资观点，以下为经编辑的与会嘉宾发言集锦。

我们国家军工行业的发展，或者说武器装备的国产化建设，从20世纪90年代到目前大致经历了三个阶段：

第一阶段，从20世纪90年代到2010年前后。这一时期我国装备实力跟国外差距非常大，为了尽快提升国防实力，解决一批核心装备有无的问题，采取的是从国外引进、改造、迭代升级的战略。比较典型的是这一时期很多大型平台级的武器装备是从国外引进到国内，并在此基础上进行有限国产化。

第二阶段，从2010年到“十四五”时期。2015年党中央将军民融合上升为国家战略，国防建设进入到了前所未有的发展机遇期，这一阶段军工产业国产化呈现出的特点有两个——

一、我国自行研制生产的一批核心重大装备迅速定型列装，并进行了批量化采购。在2021年，航空领域就充分受益于飞机订单的集中采购，行业上下游企业在营收、合同负债等财务科目上都取得了明显增长。

二、武器装备自主可控的理念得到前所未有的重视。随着国际形势越来越严峻，特别是2018年中美贸易摩擦开启，一些关键的分系统和器部件领域受到比较明显的国外禁运的影响，军工行业开启了国产替代、自主可控的新局面。在此过程中，虽然暴露了一些领域在底层支撑技术方面与发达国家存在巨大差距，比如一些核心制造设备、材料、工业控制软件、测试测量仪器等，但正是由于暴露出的差距，使得国家对可能被“卡脖子”的风险高度重视，装备主管机关充分鼓励行业的参与者选用国产替代产品，一个典型的例子是装备国产化率的要求从双80%提升至双95%再到双100%，即要求工程研制阶段100%开展自主可控设计和核心关键高端技术100%国产化。一个装备定型时，即使某个部件没有国产的产品可用、迫不得已要用国外的，但一定要有国产替代的方案，一旦国产产品成熟以后，必须马上进行替换，这是国家战略的刚需。除此之外，有关部门出台了一系列的专项名录、专项行动和专项政策，支持行业国产化的全面发展。

作为投资机构，我们在核心领域投资了一批解决国家关键“卡脖子”问题的国有、民营企业。

这一阶段我认为还将要持续一段时间，即到“十四五”末期才会告一段落，国产替代的机会也将逐步从行业热门领域向更深处、向聚光灯之外挖掘。

第三阶段，从“十四五”一直到2035年。在解决了装备的“卡脖子”问题之后，下一步就是通过军工产业参与者不断的自主研发创新，实现我国装备性能和作战体系领先的目标，整体国防实力在达到先进国家同等水平的同时，要在部分关键领域超越它们。

军工行业作为一个大赛道，里面有很多细分领域，而且很多军工技术还可以延伸到民用领域，我相信这将催生出更大的投资机遇和更广泛的发展空间。

我们首先关注的是景气度高的赛道，比如很多装备还在补量补库存的阶段，未来存在大批量采购的机会；其次关注真正具备硬实力的国产替代技术，能够解决装备应用上的痛点和难点。

因此，接下来我们会更聚焦前沿和中高端的领域，比如导弹、军工电子、航空动力产业链、无人装备、水下攻防、空天地一体建设等方面，行业的参与者要能切实推动国家装备建设质量的提升和关键问题的解决，这是我们下一投资阶段会重点关注的方向。

2022年半导体二级市场的表现受两种因素影响，一是全球半导体周期的向下拉力，二是国产半导体渗透率提升的向上拉力。

首先，受美国加大制裁扰动，国产半导体向上的拉力阶段性相对不足，再加上板块估值较贵，所以2022年行业跌幅比较大，整个指数跌幅超过30%。但是后面的机会值得期待。在2018年中美贸易摩擦之前，中国A股的半导体市场没有太多的持续性机会。虽然中国半导体下游占全球市场的40%左右，但国产半导体无论是性能还是成本，和海外相比没有优势。

以前中国半导体下游不愿意用中国上游的产品，包括设计产品、设备产品、材料产品等。但是2018年之后中国半导体产业面临美国制裁，2022年12月又发生了实体清单事件，使中国半导体产业下游不得不去支持半导体国产化。我以前做学生时，也参与过国家科研项目，但是实践证明，仅仅依靠国家的号召、补贴和课题，没有下游企业的实质性支持，中国半导体产业成长非常缓慢。但中美贸易争端之后，很多企业面临生死存亡的问题，不用国产化的东西公司就会倒闭，下游厂商愿意主动牺牲时间、成本，去扶持半导体国产化产业链。现在，半导体产业链有很多环节都已经实现了突破，从以前不能用到现在能用，以后可能变得好用。有些环节国产化率已经超过了30%。我觉得这种趋势是不可阻挡的，特别是在2022年12月實体清单事件之后，在非先进制程中国产化率上升到80%甚至100%都是有可能的。

第二，我们现在和海外的半导体有很大的差距，比如光刻机、量测等设备。半导体不存在认知壁垒，物理原理我们都知道，它是一个熟悉、熟练、不断精进的过程。只要下游给机会，整个产业链突破是必然的。从2018年到现在，半导体国产化的龙头标的业绩都是30%，甚至50%以上的增长。虽然2022年受全球半导体周期的影响，相关的标的有所调整，但是我觉得行业机会还是非常大的。

第三，2018年过后，半导体行业一级、二级市场百花齐放，行业领域都有机会。但半导体行业马太效应非常强，现在各个板块基本上有两三家国产化巨头。二级市场特别是一级市场的投资越来越难，因为关键领域都已经有龙头企业占据市场，并且龙头企业强者恒强，就像美国半导体一样，最后只剩下几家公司。

半导体板块的投资还要精选个股，我们还是比较看好未来有业绩确定性增长的成长股。2022年是成长股非常差的一年，但是往后看，这个市场最终一定会回归基本面。2018年到现在，半导体领域已经诞生了很多的十倍股，后面这个故事还会继续上演。从2018年开始，这四年是大家最好过的时候，特别是一级市场。越到后面，一级、二级市场确实是要擦亮眼睛去寻找好的标的了。

“价值搭台，成长唱戏”，越到后面成长股越会大放异彩。因为中国房地产只能是给经济托底，对经济难有更强的拉动，所以我们更看好成长股。

发言人：杨磊华泰美元基金基金负责人2022年度巴伦U40投资精英上榜人

碳中和是一个平台级机会，但是真正落地到投资策略，还是要细分到产业链的每个环节、每个赛道去看。从碳中和的角度，我们主要看三个方向的投资机会：

第一个是碳中和、能源转型相关的基础设施升级或重建，以及相关技术变革的投资机会。包括以下三个方向：（1）可再生能源发电，包括光伏发电、风能发电的产业链上、中、下游的投资机会；（2）由于可再生能源发电的占比在整个能源体系所占的比例持续上升，能源系统对灵活性调节资源需求大幅提升将带来变革和需求。其中最典型的就是新型储能设施和技术的需求所带来的投资机会；（3）能源体系智能化升级，我们在这里最关注的是智慧电网，包括软件智能化和硬件智能化。一定程度上要培育一些真正在对的方向、有正确的团队组合、有相应的技术储备，最后能在应用层面落地，能够形成一个好的商业模式的一些投资标的。

第二个是低碳相关的创新技术。伴随碳税和碳交易体系的成熟，减碳开始真正有了经济价值，欧洲碳交易市场非常成熟活跃，有其监管和行业层面的原因。我们一直在探讨从碳交易的角度和低碳相关的技术角度，到底会孕育出什么样的产业格局和投资机会。如果借鉴欧洲的经验，一个是碳管理，第二个是碳捕捉，以及低碳相关技术和应用层面的商业模式。我们认为从中长期角度肯定是有客观需求的，但是需求的前提就是整个碳交易市场的立法以及相应的监管规定能够逐步清晰，经济模型都能算得过来账。

最后一个就是清洁能源的终极解决方案。我们认为氢能会是终极清洁能源的解决方案之一，这里面所孕育的机会是巨大的，包括上游的制氢设备、脱碳技术，还有氢燃料电池。投资一定程度上要考虑产业发展的步伐和阶段，氢能的周期更长，但从终极能源解决方案的角度来看，我们认为需要长期关注与布局——虽然形成应用层和平台层的机会还需要一定的时间。从一个机构的角度，我们需要判断一个方向，在正确的時间点予以投资，来进一步推动这个行业的发展。

从一级市场的角度来看，我们倾向少数股权投资成长型并购和控股型兼顾的投资策略。这个行业恰恰能够容纳多策略的投资模式。

在投资具体公司的时候，我们认为仍然要兼顾长期的成长性，同时也要把业绩稳定性作为核心的考量指标。我们关注公司在短期和中期能否平稳地运营，有合理的成长，通过资本的赋能，借助杠杆，或是对于产业各种资源的注入，能够把这个公司做大，这是我们初步的想法和体会。

我们最关注的是在产业链里不同环节的公司：应该如何去定价，它们的优势、它们的壁垒反映到未来的现金流会是如何，折现回来应该有的合理估值是怎么样的。

长远来看，双碳行业本质上还是一个电力行业，是一个公用事业行业，这个决定了在终局的状态下，这个行业不会是一个相对于全社会平均利润而言有非常高超额利润的行业。

现阶段这个行业的发展还是位于早中期阶段，没有到成熟期。我们要关注的是不同环节的企业，它们现在做的事情未来能否形成最终要构建的壁垒。比较明确的是，长期来看这个行业的量会一直增长，这是共识。但落实到企业的收入上（价格乘以量是企业的收入），价格会随着规模扩张带来的成本下降，以及技术带来的效益提升而减少。

这是这个行业里的企业要面临的一个问题——量虽然增长，但是价格会下降。所以企业要通过自己成本的优势，或者阶段性技术的优势，不断地去扩大自己的份额，通过更多的量的增长弥补价格的下滑。

第二点是行业竞争格局。这个行业的竞争对手未来会越来越多，既包括新进入者，也包括原有企业之间上下游的扩展延伸，越来越充分的竞争也会使企业的盈利中枢不断地下降，来到一个稳态的合理水平上。

企业的收入是量乘以价格，企业的利润还要在最后扣掉成本和费用，最终才是企业的利润。企业的价值还体现在它上下游的回款能力上，要落实到一个比较好的现金流。

所以，从这样的角度，一个比较重点的方向，还是看每个企业自身的特质，它的基因与文化是不是专注在工艺、专注在技术、专注在产品上，它是否能够把握住各种各样潜在技术的可能性，虽然技术不会是公司最终的商业壁垒，但是在某一个技术领先的布局，可能在三到五年之内会给公司积累一个比较好的现金流。积累出来的一定的规模、份额、现金流，以及品牌无形资产，能让公司在下一个技术迭代的时候有一次优先的选择权。

如果一个企业能在每一次行业变化的时候，都做出正确的选择，最终当行业稳定下来，进入一个平稳的状态时，它有更大的可能会成为最后的胜者，最终形成一个有稳定的现金流、长周期的、能够给投资者真正带来回报的企业。

在选择的时候，到底是买传统能源还是新能源，或者是其他的行业？我认为还是要买在自己认知范围内的行业，不要买一种盲目的信仰。

十年之前，国内对于碳中和更多的是偏向于中立态度。我们一直在强调中国的人均碳指标其实远低于国际水平，不能拿一个总量指标去定义国内，而是应该用人均指标。这个表态导致到今天为止中国的人均碳指标依然在全球处于一个偏低的维度。

但是，为什么我们谈到双碳指标的时候，口径和态度跟国际上主流发达国家的口径越来越一致呢？这涉及到碳权背后的话语权和发展权。我们看到表面的是碳权，背后其实是发展权，包括能源的使用权和人民经济的发展权。

这里的背景是，从2013年前后到现在的十年时间里，国内的经济体量，包括人均GDP（国内生产总值）、人均能源使用效率，逐步从一个发展初期的国家发展到了一个中等发达国家的水平。这个时候中国对于全球的关系，不再只是要进一步打开市场、人均碳排放逐步往上走的过程，而是进入到一个新的制衡阶段。

某种意义上来说，中国经济发展阶段，从一个不希望别人遏制我们的排放来谋求发展的阶段，逐步转变成为我们认为我们可以用碳权的商业与发展去遏制我们背后潜在竞争方和潜在发展方的阶段。对内来说，随着国内经济走势的变迁，国内的碳权应该部分取代以前的统一财政，对于中央和地方经济指标的达成，包括取代一些政策起到一些新的作用。在这里面，碳权更多是起到一个制衡作用，包括资源的分配。在国际上、地方上，或者中央政府和地方政府之间的话语权，其实是一个非常复杂的体系。

现在中国、欧洲、美国等地对于碳指标的细节制定政策，都有一些变动，这些其实还只是工具。我们所谓的目标其实是达成这一工具的一个过程。所以，我觉得准确把握到这一点，我们就已经进入一个从需要碳排放的角色转变到制定碳排放的参与者的过程。包括中国、美国和欧盟在内的经济體会持续推进这个事情。推进目标不能执行得很死，不然整个双碳板块会出现偏差与曲折，但是如果把它理解成一个长期有效制衡的工具，这中间的曲折其实就可以理解。

未来我们更多要站在国际关系的角度去看双碳这个概念，这个框架在前几年的适用性是比较低的，那个时候全球经济的合作依然在一个发展阶段，在有增量的背景下讨论增量博弈是不合适的。2022年全球进入加息周期以后，全球经济格局逐步从增量格局走到了一个存量格局，这个框架体系的重要程度和有效性就逐渐体现出来了。所以，如何认知双碳，站在国际关系的角度来看，就能更好地解释清楚一些问题。

前几年碳中和推进非常激进的时候，大部分能源企业资本开支在削减，原油和一些大宗商品的供给两三年后不会提升，导致2022年旧能源表现得比新能源好。打一个不是特别恰当的比喻，2022年的一部分旧能源变成了类似于钻石的模式，供给产出受控制但是需求比较稳定。这种供不应求的情况推高行业的利润。而且在削减资本开支的时候，财务报表上面的成本项也会紧缩，形成了利润上的共振。这是过去几年，过于激进的双碳政策所导致的必然结果。传统能源供需关系的定价机制发生了一些内生性的结构性改变，这个改变是能够影响边际价格的。

如果两三年后整个供需关系重新恢复正常，一些企业的资本开支重新回归，新旧能源的估值差能被修复。我觉得还需要一个时间周期，因为没有看到供给端的变化，贸然去判断新能源马上开始比老能源好，我认为还是太过于武断。这其中涉及到供需，涉及到全球经济格局、政治格局，包括供需关系和资本开支等很多复杂的情况。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议）