告别便宜钱时代|巴伦2023年度投资圆桌

2023-06-05劳伦·R·鲁布林（LaurenR.Rublin）

财经 2023年8期

劳伦·R·鲁布林（Lauren R. Rublin）

在看到泡沫时，乐观主义者会想到香槟，悲观主义者想到的则是Alka-Seltzer泡腾片。

投资者也一样，包括参加2023年《巴伦周刊》年度投资圆桌会的十位投资者。他们中的一些人认为，2022年股市和债市的大幅下跌是有必要的，下跌为新一轮反弹和高回报奠定了基础，其他人则认为，去年市场的下跌是长期熊市的开端。

他们对于投资前景的看法存在如此大的分歧实属罕见，另一个非同寻常的背景是，在这次投资圆桌会召开之际，通胀和利率的大幅上升已经持续了一年，这预示着全球央行和金融市场体系将发生变化。

2023年《巴伦周刊》年度投资圆桌会于1月9日在纽约举行，虽然参会嘉宾对一些问题的看法不一样，但对几个重要基本面的看法是一致的：无成本投资的时代已经结束；股票估值将再次变得更重要，固定收益终于能带来可观的收入，真正成为股票的替代品；无论经济形势如何——很少有人认为2023年经济会陷入深度或长期衰退——多头和空头都可以在去年市场下跌后找到大量有吸引力的投资对象，潜在赢家包括去年表现不佳的IPO（首次公开募股）、派息股和国际股票等，开始关注控制成本的科技公司甚至也有可能跑赢。

十位与会嘉宾分享了他们对2023年经济和市场前景的看法，详细探讨了今年市场面临的最大威胁和最大机遇分别是什么。

我想说四点：第一，市场对通胀的看法仍然过于乐观，投资者低估了各大央行政策立场的重大转变，宏观政策仍然相当疲弱，经济依然很强劲，因为供应冲击正在消退，通胀已经见顶，但仍然接近7%，而不是2%或3%，财政政策仍相当宽松，失业率在3.5%左右。透过表面看，美国近30%的成年人领取的社会保障金（Social Security）2023年将增长近9%，因为它们与通货膨胀挂钩，这会给通胀带来额外的推动。此外，美联储的资产负债表规模仍然很大，虽然正在缩小，但速度缓慢。

第二，虽然从许多数据来看工资涨幅在下降，但根据亚特兰大联邦储备银行的工资增长跟踪（Wage Growth Tracker）指标，2022年11月换工作的人工资上涨了近8%，未离职员工的工资上涨了5.5%。整体而言工资上涨超过6%，这与许多市场人士预期的通胀大幅下降不符。虽然长期通胀预期保持稳定，但未来一年的通胀预期仍维持在5.2%。

第三，我預计美联储将把利率提高到5%至5.5%，并维持在这一水平。市场预期美联储将在2023年下半年降息近50个基点，这种预期是错误的。

第四，也是最重要的一点，央行的行为会给市场造成影响。在后金融危机时期，全球各国央行都特别担心通缩问题，以至于每当市场或经济出现动荡的迹象时，它们就会倾力而为。

现在，各国央行正着眼于未来十年的政策正常化。许多人以为，一旦失业率出现上升迹象，美联储就会大幅降息，我们将回到量化宽松，但我认为这不会发生，正常或中性利率可能高于美联储或我们任何人的预期。新常态将与旧常态一样：当经济放缓时，美联储可能会将利率从5%-5.5%降至略低于3%的水平，但不会比这低太多。

2022年我对固定收益投资持悲观看法，今年这类投资的表现将比过去很长一段时间都要好。

我预计全年GDP增长1%，或更高一些，不过今年四季度经济可能出现负增长。

如果美国经济陷入衰退，程度也将是温和的，这是因为经济中一些周期性最强的领域已经进入低迷期，或者比之前的低迷期表现稍好一些。2018年-2019年汽车产量为1600万至1700万辆，由于供应链问题，2020年-2021年为1300万辆，2022年为1400万辆，已经接近衰退水平。

商业航空是工业经济的重要组成部分，波音公司在2019年生产了757架飞机，在2022年生产了326架飞机，考虑到需求前景和积压情况，今年可能会生产500多架飞机。资本支出往往是GDP中最不稳定的部分，我们认为这一次资产支出能比过去保持的更好。《通胀削减法案》、企业增加自动化支出以取代高成本劳动力，以及一定程度的回流这些因素结合在一起，应该能让资本支出的下降幅度远低于之前的衰退期。这是我们从企业那里了解到的。

除了房地产、科技和部分金融服务领域，由于企业刚刚花了两年时间努力填补岗位空缺，它们将不愿在经济低迷时期解雇员工，我们预计失业率不会像温和衰退时那样正常上升200个-300个基点。

比较有吸引力，2022年股市下跌了近20%，尽管盈利增长了5%至6%，因此估值更有吸引力。当股市全年下跌两位数时，远期回报往往高于平均水平，出现负回报的风险较小。许多周期股已经从去年的高点下跌了30%至40%，反映出对经济衰退的预期。

除能源行业外，我认为大多数行业的盈利都不会大幅下降。目前油价在70多美元，但2022年平均价格要比现在高得多，能源行业的盈利与油价高度相关，如果油价保持在现在的水平，二季度和三季度盈利可能会同比下降。

由于利率上升和资本市场活跃度上升，金融股的盈利可能会出现正增长，到下半年，外汇逆风将转为利好。此外，在经历了非常艰难的2022年之后，一些大型科技股可能会出现转机，我们可以在下半年看到这一点。我对未来12个月股市前景的看法比之前要更积极。

虽然我不认为二者表现会更糟，但全球央行同步收紧政策和全球能源冲击可能会导致一场温和的全球经济衰退。利率将在2023年的某个时候见顶，美国国债2023年的表现也将不错。信贷风险则是另一回事，正如英国《金融时报》最近一篇文章所建议的那样，如果你想知道信贷风险在哪里，就去看看監管机构没有监管的地方，比如私募股权投资领域仍有很多信贷风险，所以我会避免这类投资。

2022年市场上的抛售都与利率有关，而不是盈利，2023年盈利前景可能会减弱，企业面临更高的成本，今年可能又是股市下跌的一年。

俄乌冲突是一个不确定因素。在过去的50年里，有三件事改变了世界，第一件是1989年柏林墙的倒下，第二件是2001年中国加入世界贸易组织，2022年爆发的俄乌冲突将被证明是第三件。如果想更好地了解人类历史，我推荐两本书：尤瓦尔·诺亚·赫拉利的《智人》和瑞·达利欧的《原则：应对变化中的世界秩序》。

欧洲将陷入衰退，地缘政治环境已经变得更糟了，我们正在重新设想全球化，比较优势正在发挥作用，回流不会提高经济效率，这将带来通货膨胀，全球经济增长将放缓，2023年市场将陷入困境。

决定股市表现的关键将是美联储的政策，其他宏观因素包括中国经济重启（这将创造对大宗商品的需求）和俄乌冲突，此外，我们还必须密切关注新冠疫情及毒株变异带来的影响。

美国社会持续的两极分化对经济不利，我们也不能忽视与气候变化相关的灾难，还有去全球化的问题。最后，2022年美国人口仅增长了0.4%，人口正在老龄化，除非改变移民政策，否则就会出问题，人口不增长的话经济也难以增长。

此外，美联储收紧政策已经开始抑制通胀，鲍威尔不应该降息，但应该暂停加息，看看之前加息带来的影响。如果美联储继续加息，美国经济将陷入衰退。如果不继续加息，2023年GDP可能增长0.5%至高于1%。

在人们都在关注通胀问题之际，我担心的是他们忘了通缩这个问题，目前流动性正在减少，与此同时，美联储一直在以几十年来最快的速度加息，因此我们将迎来一个经济周期。我认为通货膨胀会下降，尽管这将是一种非线性的下降。到2023年底，10年期美国国债收益率可能会低于3%，甚至可能低至2%。

投资者经常将周期性的东西误认为是长期性的，反之亦然。2021年他们经常将周期性增长定价为长期性增长，而现在有一种将长期性增长定价为周期性增长的趋势。问题是如何定价？标普500指数的预期市盈率从21倍降到了17倍，看起来很有吸引力。我们认为经济软着陆或轻度衰退的可能性比硬着陆更大，2023年是美联储转向的一年，利率可能在3月达到峰值。

作为一名长期投资者，目前的不确定性也带来了令人兴奋的机会。展望未来12个到18个月，美联储的政策将和现在完全不同，这可能利好成长型资产，尤其是生命科学、精准农业、气候变化技术和半导体软件领域的重要公司。我们在那些受到通胀冲击、护城河宽广的公司中看到了很多机会，如果进入通缩时期，它们重新获得定价权，盈利能力也会随之回升。

我认为美联储的政策已经永久性地发生了转变，量化紧缩的影响将在更长时间内显现，我认为人们低估了这种转变对整体经济和风险资产定价的影响。

股票是一种高风险资产类别，估值下降带来的风险被低估了，历史表明，当股市上涨时，估值会多次上升，当股市下跌时，估值也会多次下降，我会为此做好准备，我对股市的看法比较悲观。

不排除股市出现两位数回调的可能性，尤其是在之前涨势强劲的美国股市和印度等备受青睐的新兴市场。欧洲股市已经消化了巨大冲击，因此跌幅可能不会那么大。国际股市去年跑赢美国股市，因为很多坏消息已经被消化，而且这种情况可能会持续下去。美元可能也会走弱，所以你可以通过两种方式在国外赚更多的钱——股票和货币升值。

一些伟大的公司诞生于2001年-2002年的互联网泡沫破灭时期，2008年-2009年金融危机之后也发生了同样的事情，2022年-2023年也会出现一些伟大的公司。有很多伟大的软件公司在进行巨大的创新，虽然一些公司雇佣了太多的人导致收入疲软，但创新没有停止，也许它们需要6到9个月甚至一年的时间来解决目前存在的问题，但回顾2001年-2002年和2008年-2009年，那些在创新上投入2倍或3倍的公司，将在经济低迷时期出现巨大的上升空间。这就是你应该投资的地方。

就科技行业而言，我们已经走出了一个企业可以在没有盈利能力的情况下推动增长的时期，罗素2000成长指数成分股中，40%的公司处于亏损状态，略高于1999年-2000年。

我同意各位的共识：除非出现金融崩溃，否则美联储不想让我们回到之前实际利率为负的时期。回到过去，投机也就又回来了，进而创造一个固定收益基本上没法投的环境，就像过去几年的情况一样。我们正在根据两点制定策略，第一，60/40股票/债券组合现在是可行的，因为你可以从固定收益中获得正的实际利率；第二，股市将需要增长和盈利之间的平衡，这将开启一个私人和公开市场投机减少的时期。

我们正在进入一个类似于2001年-2006年的时期，当时那些在增长和盈利能力之间找到平衡的公司股票表现很好，在投机时期上市、提高经营杠杆率并且后来实现盈利的公司也是最好的股票。这些公司包括亚马逊（AMZN）、Booking Holdings（BKNG）、Expedia Group（EXPE）和Alphabet（GOOGL）。

我们正在进入一个根据基本面选股将占据主导地位的时代，市场将不再那么关注美联储的实际利率从负转向正，而是更多地关注哪些公司在推动增长和盈利能力。

这要看个别公司的表现。我目前持有两只2021年上市的股票，2021年上市的公司在2022年的跌幅中位数为55%，其中很多公司都应该下跌50%或更多，但也有一些好公司。如今市场的变化速度比过去更快，此外，美联储以几十年来最快的速度加息，因此有很多理由认为股市在一年里经历了多年的糟糕表现。

目前股市的情况不好，有迹象表明，一些大型科技公司正在重新考虑利润和现金流，最终解决其成本结构问题，并削减部分投资。这些公司是股市的重要组成部分，也是标普500指数盈利的重要推动因素，它们关注点发生的变化可能会产生巨大影响。

我想回到全球经济、全球市场以及投资组合构建这些话题上。在某些方面，2022年是一个“清理净化”之年，多年来，估值对于股市和固定收益市场来说第一次变得更重要。

2022年，由于廉价资金时代的结束，投资者蒙受了大量损失。这是一个巨大的变化，在过去30年里，通胀一直处于低水平并处于可控范围内，利率也很低，美国的实际利率为负，一些国家的名义利率也为负。这一切现在已经结束。之前一些人认为通胀和利率永远不会上升，所以在2021年推高了许多成长型股票的估值，私募股权、风险投资和特殊目的收购公司（SPAC）市场也是这样。投资者还会继续蒙受一些损失。

现在应该怎么定价？在股票方面，我发现净资产收益率（ROE）是一个很有用的指标，去年那些能够保持利润率并提高ROE的公司表现还算不错。正如鲁帕尔提到的，调整各种资产类别的风险溢价也很重要，因为金融市场在某种程度上已经回归正常，高于无风险利率的溢价非常重要。

多年来在投资组合管理中存在着一种渐进主义，很少有人注意到经济和市场出现重大转折点的可能性。如果通胀和利率一直在控制之中，经济也一直在增长，那么基金经理们每年只会对投资组合做很小的调整，他们过于关注短期相对业绩和费用。

我们还看到了ETF的非凡增长，越来越多的资金流入市场加权ETF中的少数科技股并推高了它们的估值。抛弃这种策略虽然痛苦，但是健康的，同时为优秀的主动型基金经理创造了机会。它还为其他更均衡的模型创造了机会，个人投资者可以利用这些模型参与市场，其中包括低费用的主动管理共同基金，以及针对较富裕的个人定制的“指数”，这些指数排除了相对昂贵的证券，而且关注税收效益。

至于风险，刚才有人提到了全球化的终结，我将其描述为与一些国家的关系将变得更谨慎。较低的价格被视为全球化的积极产物，因为美国可以从其他地方获得便宜的劳动力。我很高兴看到工资再次上涨，因为美国家庭收入中位数已经停滞了30年，而且相对于通胀有所下降，这个问题造成了一些社会问题。其他风险包括疫情、俄乌冲突、欧洲和英国经济增长缓慢和美国政府债务问题等。

我想深入探讨一下美国公司的内部情况以及它们正在做的事情，包括减少库存。我跟踪的公司正在学习管理库存，管理层必须了解高成本商品进入损益表对毛利率的影响。然后，必须考虑价格上涨，以及需求下降的程度。还必须关注SG&A（销售、一般成本和管理成本）、汇率和养老金成本。我们正在观察公司是如何对待这些问题的。

在宏观背景方面，除了刚才艾比说的那些风险我再加几个，那就是利率将保持在较高水平、美联储缩表和总需求的减少。

另外，美国政府将开始补充战略石油储备，因此每日石油供应量将减少100万桶，如果油价不是维持在每桶75美元-80美元左右，而是涨到每桶110美元会发生什么？还有一点是，不要忽视强劲的劳动力市场，或者刚刚结束的纽约护士罢工，工人罢工不仅是为了工资，也是为了福利。通胀再次上涨不是不可能的。

市场并不便宜，如果上述风险中的一些成为现实，可能还会进一步下行，但这将是一个很好的买入机会。此外，私募股权存在的问题将为企业收购打开市场，因为企业可以获得监管机构的批准，这可能有助于企业盈利。

目前企业不愿裁员，但到了某个时点还是会这样做，更多的人将在其他工作中发挥更大的作用。从长期来看这是积极的，但短期内可能对企业盈利产生负面影响。

纽交所。图/法新

如果你预计每股收益将增长6%至8%，达到27.3万亿美元，那么股市市盈率约为18倍。1月6日，罗素2000指数和纳斯达克指数的市盈率均为21.3倍，仍然很高，但一旦美联储的加息立场松动，股市可能会反弹。到2023年12月31日，标普500指数可能上涨5%至6%，再加上1.5%的股息收益率。

根据我对2023年经济衰退导致每股收益至少下降至207美元、市盈率降到14倍的预测，标普500指数将从3900点降至2900点，而此前的普遍预期是每股收益为217美元，市盈率为18倍。在很长一段时间里，投资者除了股票没有其他选择，因为固定收益没有任何收益。如今固定收益的收益率可能在4.5%至5%左右，投资者需要考虑股票之外的另一种选择。

2023年上半年可能充满挑战，股市还没有脱离险境，但通胀正在下降，标普500指数2023年可能上涨10%或更多。2024年有总统大选，不排除美联储推出更多刺激措施或转向更宽松货币政策的可能性。在接下来的3个到6个月里，你必须系好安全带，但到年底标普500指数可能会涨到4300点上方。

我的假设是，即使有两个季度的GDP表现不及预期，美国经济也不会出现衰退，就算有衰退，持续时间也会非常短，所以我假设是没有衰退，劳动力市场将保持强劲。我预计标普500指数的每股收益将比2022年增长5%至8%。到下半年，通胀可能会缓解，到2023年底，美联储关注的通胀指标PEC可能降到3%或更低水平，这说明股市估值不会收缩。对股票和固定收益来说，2023年可能是动荡的一年，但我认为标普500指数年底点位为4300点。

我的预测也是4300点。从现在开始的未来一年里，经济、通胀和利润都会好转。预测下一年不容易，我们以5年回报为模型，股市的长期回报率为8%。2022年初，我们预测未来五年的回报率约为5%。目前股市在3900点，我们预计未来回报率将略高于8%。

2023年底股市可能会维持在目前的水平。通胀将影响到工资，而且会很有黏性，企业的资金成本正在上升，利率可能会略有上升。

我同意这一看法，我预计2023年上半年股市会下跌，但下半年应该会有所好转。我们都在关注就业市场走弱的迹象，要么失业率上升，要么職位空缺减少，要么工作岗位减少，一旦出现这些迹象，股市会有更好的表现。

我预计到年底标普500指数将和目前持平，我没有感觉到市场上有太多的恐惧情绪。

我预计标普500指数年底在3500点至3800点之间，比目前的3930点低5%。

我不研究股票，但根据我对宏观前景的看法，预计2023年标普500指数和整体股市将持平。当前市场的波动与数据无关，更多的是由于每个人都试图猜测美联储的反应。5%的失业率并不代表大规模衰退，5%的利率也并不代表大规模的紧缩，我们只是碰巧有15年的时间利率接近于零，这不正常。

我认为18倍的市盈率不算高，资本将流向回报最高的地方，虽然美国存在自己的问题，但我认为对于资本来说，最大机会是在美国。此外，标普500指数包括一些世界上最好的公司，我希望投资一些在生命科学、软件和其他领域进行创新的好公司。第三，美联储可能会在年底变得更加宽松。因此，要想投资世界上最好的市场，尤其是一些最好的公司，18倍的市盈率并不算太高，尤其是在M2可能再次增长、政府可能在选举周期刺激经济的情况下。

推动市盈率的不仅仅是利率和盈利。过去20年，利率与标普500指数每股收益之间的相关性接近于零。此外，市场结构在过去15年发生了巨大变化，市场中市盈率最低的部分，如能源和金融，对盈利的贡献已经小得多。即使是苹果（AAPL）和微软（MSFT）等成熟大公司的业务如今也比以前好得多，业务增长更快、更持久。对标普500指数中最大的100家公司的微观分析也支持更高的估值。

我持不同观点，世界上几乎所有公司的资本成本都在上升，这将损害估值。

在加密货币很火热的时期价格大幅上涨，突然之间没人要了，价格就暴跌了，因此你没有办法确定加密货币的价值，但区块链技术可能会有真正的应用。

每笔加密货币交易都要纳税，从税收的角度来看，那些在过去24个月里买卖加密货币的人将不得不和美国国税局打交道。

从货币角度来说，加密货币并不是货币，货币是一种记账单位、交换手段和价值储存手段。对某些人来说，加密货币可能满足前两项，但它不是一种价值储存手段。

到目前为止，区块链的进展还没有公开，各公司都在试验并将其用于内部目的，区块链是一个分类账，你需要什么样的永久账簿？其中一些问题还没有答案。我听说在金融服务、碳信用额交易以及几个行业的供应链管理中有一些有趣的应用。

我同意区块链的发展非常缓慢，如果将其与人工智能进行比较的话。

万事达和Visa等公司，甚至美国银行都有机会通过采用这类技术扩大护城河。

如果我们在五年前讨论这个问题，民粹主义者会担心工作岗位将会减少，现在人们认为效率和专业知识是一种积极的力量，因为我们在增加劳动力方面遇到了困难。我们已经实现了事务自动化和一些工厂自动化，但几乎没有会话自动化。

俄乌冲突带来的结果和人口结构发生的变化，比如中国和印度。

我认为地缘政治方面的问题会被讨论。

我们会讨论如何为风险定价，因为市场已经适应了一种范式转变：央行不会在每次情况不稳定时都会挽救市场。

我预计会讨论2024年利率会有多低。债务水平高、人口结构薄弱、财富不平等和技术生产率的变化将比稀缺和去全球化等问题更受关注。我们之前非常关注高通胀的问题，一年后我们可能会问，到2024年下半年，CPI（消费者价格指数）能降到2%以下多低的水平。