秦泰

中高收入群体需要政策利率下行和流动性改善来推动股市债市向好，带动财富效应预期企稳，释放潜在的消费购买力；中低收入人群就业和收入的改善需要基建投资维持高增的前端刺激，这也需要货币政策从量价两方面给予充分的呵护。

2020年至今，居民部门累计超额储蓄、超额存款分别达到7万亿元和18万亿元，其中最近五个季度均有加速，合计分别达到3.7万亿元和11.7万亿元。

我们认为“超额储蓄”应被理解为居民收入大于居民消费支出的部分，反映居民收入的高增或是居民消费意愿下降的累计结果。2020年以来，疫情导致居民平均消费倾向迅速下降， 从 2019年的70.1%降至2022年的66.5%，至2023年一季度尚未明显改善，由此导致居民收入增速下降的同时，产生了“消费疲弱型超额储蓄”。

“超额存款”是扣除“超额储蓄”后的居民存款多增额，反映居民对股市、理财产品、房地产市场信心不足所导致的存款對其他投资的反向替代。4月居民存款连续第二个月扭转此前的多增趋势，超额存款连续高增过程接近见顶。这表明随着经济复苏，居民部门对股市、理财产品的关注度提升，房地产需求企稳和一季度的小幅反弹也对放慢超额存款增速有积极作用。

边际消费倾向改善较慢，超额储蓄仍在增长。高频数据显示4月下旬汽车销售降温，当前鼓励汽车消费的政策落脚于农村等地区充电桩建设创造需求，预计中期向好但年内商品消费恢复强度较为温和。商品和服务消费恢复相对温和的现状，与一季度居民消费偏好仍处于底部、未明显反弹的表现相一致，由此超额储蓄仍进一步增加，促进消费需求改善仍需主抓中低收入群体就业和中高收入人群的财富效应。

购房需求集中释放后连续降温，偿还房贷仍然较快。当前不同收入人群消费意愿逻辑背离，中高收入群体财富效应是主要驱动因素。地产需求在一季度集中释放过后，4月以来转向降温，特别是4月下旬至5月初的两周降温较快，目前二线城市有企稳迹象，三线城市仍陡峭下行。

我们测算过去三年居民年均提前偿还房贷或接近4万亿元，已经大幅超过了居民部门减少消费所带来的狭义超额储蓄的累积金额，这一罕见现象指向居民部门去杠杆仍在延续。中高收入群体以减少消费、从理财和股市撤出资金的形式集中偿还房贷降低自身金融杠杆，而中低收入群体居民在疫情期间因维持必要消费而实际上在收入受到冲击的同时有一定的贷款增加或是消耗历史存量储蓄的行为。

超额存款向理财、股市再度形成回流，中高收入群体财富效应预期企稳，或是消费改善的前提。4月随着债市收益率的加速下行，超额存款向理财市场回流有所加速。而政策年内更为关注的中低收入群体消费改善的逻辑则主要系于就业、收入。服务业就业吸纳能力的提升是第二性的，第一性的最初直接拉动就业的外生政策刺激应该还是在基建投资、以工代赈的逻辑链条上。

货币政策最具有总量需求扩张属性，我们分析货币银行体系的任何变化都应该带有宏观逻辑的思维方式。本轮协议存款利率下调，是2022年8月LPR下调后的自然结果，但不可忽视的是，在基建投资主要依赖信用扩张的2023年，二季度进行这样的调整，我们认为更多代表着货币政策趋于扩张，量价两方面保障基建投资维持较大力度，以此带动下半年消费稳健增长的深层次逻辑。

从宏观逻辑来看，中高收入群体需要政策利率的进一步下行和流动性的进一步改善来推动股市债市表现向好，带动财富效应预期企稳，从而释放潜在的消费购买力；而中低收入人群就业和收入的改善需要基建投资维持高增的前端刺激，但财政存量资源比较捉襟见肘的当前情况下，基建投资融资结构和穿透式监管的要求，也都需要货币政策从量价两方面给予充分的呵护。

我们维持全年将降准100BP，下半年1年期LPR和MLF可下调20-30BP，5年期LPR下调 10-15BP的预测不变。