钟禾

2022年业绩不佳的福斯达（603173.SH）在2023年一季度有所好转，加之机构的强势介入，公司股价较季报前的低点一度涨幅超过40%。

作为一家上市只有数月的次新股，面向企业客户、以空气分离设备为主业的福斯达并未引起市场太多的关注。在一季度净利润上涨近五成的季报发布后，公司股价才在市场掀起些许涟漪。

虽然盈利开始恢复增长，经营现金流却急转直下变负，这显然与应收账款和应收票据的快速增长有关。应收款的大幅增长支撑福斯达的收入保持增长，但只能更多依靠低毛利的国内客户，公司并没有获得更多高毛利海外收入。

扭转颓势

福斯达2022年实现营收18.86亿元，同比增长30.39%；实现归属母公司股东的净利润1.42亿元，同比下降11.38%。

福斯达2023年1月底才登陆A股，上市前公司营收和净利润都保持了高速增长，刚刚上市就业绩变脸。2022年前三季度，福斯达的收入和净利润还在快速增长，四季度净利润骤然滑坡。

在招股书的业绩预告中，福斯达已经对业绩下滑有了一定的预期，公司预计2022 年度营业收入约为17亿-19亿元，较上年同期预计增幅为17.53%至 31.36%；预计归属于母公司股东的净利润约为1.5亿-1.8亿元，较上年同期预计增幅为-6.35%至12.38%。

即便有所预期，但实际净利润降幅超过了11%，是预计下限的近2倍。

在发布业绩变脸的2022年年报一周后，福斯达一季报扭转了这一颓势。2023年一季度，公司实现营收3.4亿元，同比增长13.56%；实现归母净利润3525万元，同比大幅增长了46.5%。

从盈利蓄水池来看，2022年全年公司签订合同订单约37.75亿元，年末合同负债即预收款为7.48亿元，2023年一季度进一步增长至9.33亿元。

从持股来看，一季度末交银施罗德持有453万股，占到了流通股的11.32%，华安基金也持有210万股，占比达到了5.25%，合计达到了16.57%。在业绩恢复性增长和机构大量涌入后，福斯达在季报披露后不断涨停，原因或许在此。

应收款增长 现金流惨淡

福斯达的主要产品为空气分离设备和液化天然气装置等，下游的化工和冶金行业是空分设备的最大应用市场。上市前的2019-2021年空分设备占公司收入的比例在85%左右，2022年则基本贡献全部收入。

根据统计，2020年气体分离设备行业实现营收250.30亿元，同比增长6.22%；利润总额22.31亿元，同比增长10.89%。以制氧容量为标准，2020年福斯达行业排名第7，2018年和2019年排名第4，其市场份额在个位数，与行业龙头杭氧股份40%左右的市场份额相去甚远。

作为行业内并不具有龙头规模优势的从业者，近几年来福斯达的收入取得了快速的增长。2019年公司的收入只有7.19亿元，2021年已经翻倍增长至14.46亿元，2022年的收入18.86亿元已经是2019年营收的162.31%。

在收入增长的同时，福斯达的盈利也在翻倍增长。2019年公司归母净利润为7082万元，2020年就已经翻倍增长至1.45亿元，但之后福斯达快速增长的净利润就终止了，2021年增长略超一成，2022年下降逾10%。

净利润虽不增长但仍维持在相对高位，现金流却一年比一年差。2019年，福斯达经营活动产生的现金流量净额为1.28亿元，疫情3年即2020-2022年分别为3046万元、2126万元和2098万元。与1.5亿元左右的盈利相比，福斯达的经营现金流显然不佳。

2023年一季度，福斯达经营活动产生的现金流量净额为-1.66亿元，创下历史新低，“本期支付到期的银行承兑汇票较多”。回溯历史不难发现，虽然福斯达也有季度或者半年度现金流为负的情况出现，但像如今这样现金流大幅流出的现象尚属首次。

正如公司所言，支付到期汇票是现金流转负的主要原因。2022年年末，福斯达应付账款和应付票据合计为12.03亿元，较上年的涨幅超过了70%，其中应付票据为7.23亿元，较上一年增长了逾90%。

福斯达“欠账不还”，一部分主要原因是公司应收款也在快速增长。2022年年末，公司应收账款和应收票据合计为5.61亿元，较上年增长了1.06倍，2023年一季度末增长至6.99亿元。2019-2021年年末，福斯达的应收账款和应收票据从未超过3亿元。

另一个原因则是合同资产大幅增长。2020 -2022年年末，福斯达合同资产为1.19亿元、3.97亿元和5.6亿元，2023年一季度末已经增长至6.31亿元。按照规定，合同资产可以确认收入但无法收到现金且未满足结算节点。因此，將应收款与合同资产合并计算，福斯达2022年年末确认收入而无法收到现金的金额为11.21亿元，同比增长了近七成。

不仅如此，福斯达应收账款的欠款周期也越来越长。根据招股书，2019-2021年年末，公司应收账款中1年以内的应收账款规模最大，2020年和2021年占比都在50%上下。2022年年末，应收账款中一年以内的应收账款为1.6亿元，占比还不到三成；1-2年的应收账款为2.13亿元，占比接近40%。

在招股书中，福斯达表示，公司空分设备从开工到完成平均需要492天，但从应收账款期限不断拉长的实际来看，完工周期似乎在拉长了。

2022年年末，福斯达5年以上的应收账款为5806万元，需要100%计提，即回收困难；2020年和2021年年末公司5年以上应收账款为1436万元和3507万元，3年时间增长超过3倍。对于一家利润只有1.5亿元的中小企业而言，近6000万元的应收账款回收困难，显然不是一个小数字。

研发高投入难换高毛利率

在收入不断增长的同时，福斯达的毛利率呈现出逐步下降走势，2019-2021年公司毛利率为25.84%、28.79%和23.04%，2022年降至20.06%。

这显然与福斯达核心产品的毛利率走低有关。2019-2021年，公司空分设备的毛利率分别为26.96%、25.97%和22.88%。2022年上市后空分设备毛利率降至20.09%，走势基本与公司整体毛利率走势相一致。

作為行业内拥有绝对领先份额的杭氧股份，2019年其空分设备的毛利率为22.38%，2022年增长至26.75%，中泰股份其毛利率也稳定在29%出头。从近几年的情况来看，主要竞争对手的毛利率都要好于福斯达。

按照福斯达在招股书中的介绍，空分设备是定制化产品，因工艺、市场、质量和中标价格等要求不同，毛利率也不同。2022年，公司外销毛利率高达38.07%，明显高于国内16.91%的毛利率。不过，福斯达仅在2020年外销收入达到创纪录的4.13亿元，之后外销收入再也没有超过3亿元，当年外销收入占比接近40%，2022年外销收入占比只有15%出头。

低毛利率意味着公司只能以赚取加工差价为主，无法获得更多的产品附加值，这似乎与福斯达的高研发投入相背离。上市前的2019-2021年福斯达研发投入为4045万元、5845万元和7265万元，研发占比都超过了5%。2022年研发费用已经达到9017万元，研发占比也有4.78%。

行业龙头杭氧股份的研发投入占比只有3%左右，中泰股份更低，基本不足2%。从研发力度上看，福斯达是最积极的一家，结果却是不乐观。以招股书时间为准，彼时杭氧股份拥有81项发明专利，中泰股份的发明专利也达到16项，福斯达只有11项。2022年，中泰股份的研发投入还不到6000万元，结果大相径庭。

在研发的专利数量上无法与竞争对手抗衡，能够解决质量问题也可以提升公司的盈利能力。

原材料占福斯达成本的比重在80%左右，其中外购配套件占到了成本的60%上下。也就是说，外购的零部件是福斯达营业成本最主要的组成部分，这些外购的压缩机、膨胀机等又是空分设备的核心部件。

在招股书中，福斯达介绍，公司核心部机如压缩机、膨胀机和低温泵等多为境外品牌厂家，如西门子、阿特拉斯等，2019-2021年，外购境外品牌的采购金额占当期营业成本的比例分别为16.01%、43.51%和29.73%，“公司核心部机对国外品牌的依存度较高”。

高毛利率的境外市场销售不温不火，营收的增长更多依靠竞争激烈的国内市场。研发投入强度看似不低，却无法解决公司核心配件“卡脖子”的问题，福斯达毛利率逐步走低。