李志辉 陈海龙 魏斌 刘英特

(1.南开大学经济学院，天津 300071；2.西南财经大学国际商学院，四川 成都 611130)

一、引言

党的十九届四中、五中全会提出要“加强资本市场基础制度建设”“提高直接融资比重”，这充分体现了党和国家对资本市场的高度重视，也明确了健全完善金融体系、提高金融服务实体经济的重点和方向。纵观三十余年历程，我国资本市场实现了跨越式发展，A股总市值已稳居世界第二位，在促进资本形成、优化资源配置、建立现代企业制度等方面发挥了不可替代的作用，为推动经济发展和社会进步作出了重要贡献。同时，诸如市场操纵等不和谐音符的负面影响仍需高度警惕。部分游资、机构等大资金在巨大利益诱惑面前利用自身信息优势、资金优势实施操纵，造成股价剧烈波动，散户等小资金在此期间损失惨重，这严重影响了中小投资者对我国股票市场的信心(李志辉和王近，2018)[33]。既有研究表明，股票市场操纵将显著降低市场流动性和信息效率(李志辉等，2018；孙广宇等，2021)[32][37]，扰乱市场价格发现功能，加剧崩盘风险(李梦雨和李志辉，2019)[23]，严重制约资本市场服务实体经济的广度和深度(李志辉和王近，2018)[33]。所以，探究市场操纵的演化路径和防范措施对推动资本市场高质量发展具有极其重要的意义。

近年来，为防范以美国安然、世通为代表的财务舞弊和会计造假案件的发生，世界各国推出了一系列与内部控制相关的法律法规。我国在2008年制定了《企业内部控制规范》，标志着我国企业内部控制制度的初步建立；财政部联合五部委颁发的《企业内部控制基本规范和应用指引》于2012年起在沪深两市主板上市公司实施，这充分表达了我国政策制定者和市场监管者对内部控制的基础性市场治理作用寄予的厚望。我国在上市公司推行内部控制制度，旨在确保企业守法合规经营、提升企业会计信息质量和风险防范能力，促进企业长期可持续发展(陈作华和方红星，2019)[16]。自我国内部控制制度实施以来，内部控制相关主题就迅速成为研究热点，但遗憾的是，目前鲜有文献将内部控制的经济后果延伸至股票市场公正领域，也鲜有文献针对二者之间的作用机制展开研究。在当前经济背景下，内部控制作为公司层面的制度规范，能否有效抑制股票市场操纵是非常重要而又亟待解决的问题，对评估内部控制政策有效性、推动资本市场高质量发展均具有重要意义。

鉴于此，本文以2011―2021年沪深A股上市公司为研究样本，基于日内高频交易数据检验了内部控制制度对股票市场操纵的影响。研究发现，高质量内部控制可以显著抑制股票市场操纵，在使用变量替换、Heckman两阶段模型等方法缓解内生性问题后，结论仍然稳健。理论分析和机制分析表明，内部控制可通过提升上市公司信息透明度，对股票市场操纵产生抑制作用。进一步分析显示，内部公司治理、外部制度环境对内部控制与市场操纵的关系将起到正向调节作用。

本文可能的边际贡献如下：第一，关于股票市场操纵的研究主要为市场操纵行为的识别研究(李梦雨，2015；Aitken et al.，2015)[24][1]、市场操纵对股票市场质量的影响研究(李志辉和王近，2018；李志辉等，2018；李梦雨和李志辉，2019)[33][32][23]，鲜有将内部控制和市场操纵进行关联分析的研究。本文在一定程度上填补了相关研究空白，为内部控制制度的实施提供了市场公正层面的理论支持和经验证据，具有较高的创新价值。第二，囿于数据可得性以及数据处理等方面的困难，既有研究主要是利用监管部门公布的行政处罚案件对市场操纵行为进行测度(陆蓉和陈小琳，2009；Comerton-Forde and Putninš，2011；陈煜，2017)[35][7][15]。因市场操纵行为需要经过调查、取证、起诉、审判等一系列严格的司法程序之后才能认定，且对行为实施人主观动机的认定存在较大困难，从而导致被公布的市场操纵案件存在滞后性并且数量较少，这在一定程度上制约了实证研究的深入开展。本文基于股票市场日内高频交易数据并利用亚马逊云计算技术进行清洗和处理(处理速度为每秒100万条)，通过构建监测模型对疑似市场操纵的行为进行识别，模型具有较高识别能力，疑似发生市场操纵的样本相对丰富，能够拓展市场操纵实证研究的边界。第三，本文的机制分析和进一步分析探明了内部控制抑制股票市场操纵的传导路径，为监管部门完善相关法律制度、监管政策提供了有益借鉴。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

1.市场操纵相关研究

在市场操纵相关研究方面，本文主要从市场操纵行为识别、市场操纵影响因素两个方面进行文献回顾。

针对市场操纵行为识别，陆蓉和陈小琳(2009)[35]分析中国证监会的市场操纵处罚案例后，发现被操纵股票的价格波动、成交量、换手率等指标在操纵前后存在显著差异，并利用神经网络、决策树等建立了三个疑似市场操纵的识别模型。李梦雨(2015)[24]同样分析了证监会的行政处罚案例，运用倍差法发现被操纵股票在操纵期间的有效价差、价格影响和交易规模出现了显著异常，并利用Logit模型设计了市场操纵预警监测机制。Aitken et al.(2015)[1]构建了尾市价格偏离模型(end of day price dislocation model)来监测收盘价操纵行为。李志辉等(2018)[32]指出股票如果发生收盘价操纵，则其价格在当日临近收盘以及下一交易日开盘将出现显著异常，并基于中国股票市场数据构建了收盘价操纵识别模型。李志辉和邹谧(2018)[34]基于连续型交易特点构建了市场操纵识别模型，并使用证监会已公布的处罚案例对模型进行了验证，结果显示，模型识别率高达79%。

针对市场操纵影响因素，已有研究发现市场操纵与财务指标、经营水平等公司特征具有相关性(Lee et al.，2013)[11]。李志辉和邹谧(2018)[34]研究指出，被操纵股票往往具有市值规模较小、公司质量较差的特点。Comerton-Forde and Putninš(2011)[7]研究发现信息不对称程度高、流动性差的股票更容易被操纵。李志辉等(2020)[30]发现股票市场开放制度通过改善信息环境有效降低了市场操纵的严重程度。李志辉等(2021)[31]指出融资融券制度能够通过提升股票流动性来抑制市场操纵。李志辉等(2021)[29]指出，机构投资者持股可提升股价信息含量并对市场操纵行为起到抑制作用。

2.内部控制相关研究

在内部控制相关研究方面，本文主要针对内部控制的经济后果进行文献回顾。

内部控制在本质上是源于企业管理需求的一项管理活动，会计信息的真实性和完整性是内部控制的主要目标之一(董望等，2017)[18]。自美国萨班斯法案颁布以来，对该目标进行实证检验成为会计和金融研究的一个热门问题，所以既有文献大多遵循“内部控制-会计信息质量-经济后果”的研究范式(董望等，2017；陈作华和方红星，2019)[18][16]。具体来说，有学者论证了高质量内部控制可提高盈余质量(董望和陈汉文，2011；宫义飞和谢元芳，2018)[17][19]、会计信息可比性(王迪等，2019)[38]、会计稳健性(Goh and Li，2011)[9]、会计信息质量(董望等，2017)[18]、信息透明度(黄政等，2017)[20]。而存在内部控制缺陷的企业盈余持续性较低(宫义飞和谢元芳，2018)[19]，发生财务报告舞弊(Donelson et al.，2017)[8]、管理层隐藏坏消息的可能性将显著增加(Lobo et al.，2020)[12]，并且管理层容易凌驾于信息与沟通环节的内部控制之上，能够利用内部监督方面的漏洞发布虚假信息(李万福等，2020)[26]。高质量的内部控制通过提升会计信息质量所产生的经济后果有：吸引更多的证券分析师跟随(董望等，2017；王迪等，2019)[18][38]、降低股价崩盘风险(Chen et al.，2017；Lobo et al.，2020)[6][12]、降低银企之间的信息不对称程度并抑制企业脱实向虚(徐朝辉和王满四，2022)[45]、牵制内部控制人私利行为(王福胜等，2021)[39]等。虽然内部控制的核心目标并非规范股票市场交易，但股票市场的不当行为同样会受到内部控制的约束和牵制。目前，直接对内部控制与股票市场交易行为进行研究的文献还相对较少，陈作华和方红星(2019)[16]对内部控制和董监高的机会主义减持进行了研究，发现内部控制可以显著抑制董监高的机会主义减持行为。黄政等(2017)[20]发现高质量内部控制可通过提升上市公司信息透明度来减少股价泡沫。

3.文献评述

现有学者基于战略发展、会计财务、公司价值等视角对内部控制的经济后果开展了大量研究，但鲜有文献将内部控制的相关研究延伸至股票市场公正领域。早期，关于股票市场操纵的识别研究主要是利用监管部门公布的处罚案例进行事件分析，并构建了相应的识别模型。近年来，随着大数据、人工智能等技术的快速发展，已有学者开始将股票市场高频交易数据应用到市场操纵的识别研究，这为深入探究内部控制对市场操纵的影响提供了契机。由此，本文基于中国资本市场背景，利用日内高频交易数据考察内部控制能否抑制股票市场操纵行为，是对现有内部控制和股票市场公正文献的继承与发展。

(二)研究假设

既有文献指出市场操纵主要由信息不对称造成。谢杰(2014)[44]指出，以法律要素为核心对市场操纵机理进行具体化阐释，可以内化为操纵者通过各种主客观要素的运作制造市场信息与行为主体自有信息之间的不对称性，并利用信息不对称条件下的市场价格与实际价值之间的价差获取经济利益的过程。张付标等(2012)[47]指出，发生市场操纵的根本原因在于信息不对称。操纵者拥有资金优势，当他们持续大量买入同一股票时，他们很清楚地知道其买入行为会引起股价上涨，如果利用这一信息优势，就能获得超额收益。Benabou and Laroque(1992)[5]研究发现，上市公司内部人可以通过操纵信息误导公众，使公众在虚假利好信息的诱使下购入股票，在股价被推高后内部人可通过减持获利。Goldstein and Guembel(2008)[10]从知情交易者与非知情交易者动态反馈的视角证明，具有信息优势的主体可能操纵股票价格并导致股票价格扭曲，而知情者能够通过低价买入高价卖出来非法牟利。Barbosa(2012)[3]基于理论预期模型研究发现，通过强化对操纵者的监督可以显著提升市场信息真实性，操纵者需要承担较高的成本才能在信息透明度高的环境下操纵成功。

为进一步说明信息不对称与市场操纵之间的关系，本文借鉴南开大学中国市场质量研究中心(2018)[36]的研究，将市场操纵的运行机理阐述为：操纵者(既可能是上市公司内部人，也可能是上市公司外部投资者)利用自身优势，通过连续买卖、发布虚假信息等方式操纵股票交易价格或交易量，制造出市场交易活跃、长期看涨的假象，诱使其他投资者跟风买入，然后在股价处于高位时套现获利。基于已有研究并结合资本市场实践可知，如果普通投资者拥有充分而有效的信息，对上市公司经营状况有清晰的认知，则能够有效甄别市场操纵者刻意制造的缺少基本面支撑的交易假象；反之，如果普通投资者与市场操纵者之间信息差距较大，只能通过股价走势、成交量等有限信息进行投资决策，则极易被操纵者制造的“陷阱”所迷惑，可能在股价高位时买入，后续随着操纵者离场以及股价暴跌而遭受巨大损失。因此，本文指出提升上市公司信息透明度能够有效缓解投资者之间的信息不对称问题，提升普通投资者对市场操纵的识别能力，大幅提升市场操纵的实施难度，从而起到抑制市场操纵的作用(李志辉等，2020；李志辉等，2021；李志辉和陈海龙，2022)[30][29][28]。梳理既有文献后可发现，高质量内部控制能够从以下两方面显著提升上市公司信息透明度。

一方面，内部控制能够显著提升分析师对上市公司的关注度(董望等，2017)[18]。现有研究表明，内部控制能够有效提升上市公司会计信息质量(陈作华和方红星，2019；董望等，2017)[16][18]。随着公司会计信息质量的不断提升，分析师利用公开信息即可得出较为充分的研究结论，减少了对其他佐证信息的依赖，降低了分析师收集佐证信息的时间成本(王迪等，2019)[38]。高质量会计信息还能客观而详实地反映公司基本面，可帮助分析师准确评估公司当前以及历史业务活动，强化其对公司经营的理解，从而使其能更加精准地预测公司未来业绩(董望等，2017)[18]。且内部控制质量较高的企业能够及时识别经营风险并采取有效的应对措施，从而提升企业经营的稳健性；经营稳健的企业将显著降低分析师的解读偏差，降低分析师因错误预测导致的声誉风险。所以，拥有高质量内部控制的公司能够吸引较多的分析师对其战略发展、业务经营、财务会计等进行分析，使市场获取到全面、充分、易于理解的企业信息和投资建议。目前，我国股票市场散户投资者占比仍然较高(李梦雨和李志辉，2019)[23]，但散户投资者对上市公司专业报表的阅读相对较少，更多的是依靠证券分析师的投资建议，并通过对股价进行技术分析来选择买入或者卖出时机(李志辉等，2021)[31]。作为连接上市公司与投资者的纽带，分析师对上市公司的准确分析以及密切关注将显著提升上市公司的信息透明度，对缓解投资者之间的信息不对称问题具有非常重要的作用。

另一方面，内部控制能够有力制约企业内部人的信息操控行为(陈作华和方红星，2019)[16]。大股东、管理层等企业内部人是天然的私有信息知情者(张娆等，2017)[48]，有动机也有能力利用临时公告等形式控制信息发布节奏，向市场释放迷惑性信息，影响股价并非法获利(Skaife et al.，2013)[13]。而高质量内部控制意味着企业拥有相对完善的权力制衡和流程管控体系，将对上述信息操控行为产生有效制约。首先，高质量内部控制能够推动企业建立合理的权力制衡体系，可通过独立董事等多方力量有效限制大股东、高管的权力滥用行为，避免出现“一言堂”的情形(陈作华和方红星，2019)[16]。大股东、管理层等企业内部人违规发布虚假信息、隐匿重要信息的行为违背了证券法律法规，可能会使制衡方(如其他大股东)利益受损、上市公司名誉受损并显著增加被监管部门审查的风险，公司内部的制衡方会对此类行为进行干涉和阻止。其次，随着内部控制制度的建立和完善，公司的流程管控水平将显著提升，对岗位职责、事项处理等均有明确安排，且在实施中强调职责分离和内部牵制。而公司对外进行信息发布(官方网站、企业微博、微信公众号等)通常需要经过若干部门的操作、复核与审批，涉及的环节和处理人员较多，且各环节人员均可能对违反内部控制制度的流程进行否决(审批通过此类违规流程很可能会对经办人后续职业发展产生严重的负面影响)(肖浩，2015)[43]。所以，在内部控制的制约下，大股东、管理层等企业内部知情人将难以违规发布虚假信息、隐匿坏消息，这将显著提升上市公司的信息真实性和信息透明度。

提升上市公司信息透明度将有效缓解各利益主体之间的信息不对称性，显著缩小操纵者与普通投资者之间的信息差距。在信息相对透明的环境下，普通投资者的识别能力较强，操纵者需要动用更大的资金量、“制造”更多的误导性信息和交易行情才能成功吸引普通投资者跟风买入，这大幅增加了市场操纵成本，从而会对市场操纵起到显著的抑制作用。Goldstein et al.(2008)[10]的研究表明，大户相较于散户的信息优势是大户进行股价操纵的重要条件，如果操纵者和散户拥有同样的信息，则市场操纵就很难成功。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

H1：高质量的内部控制可以有效抑制股票市场操纵。

H2：内部控制通过提升上市公司信息透明度来抑制股票市场操纵。

三、研究设计

(一)市场操纵识别模型

本文借鉴Aitken et al.(2015)[2]、李志辉等(2018)[32]、李梦雨和李志辉(2019)[23]的做法，构建尾市价格偏离模型来识别市场操纵行为。如果股票i在交易日t内同时满足以下条件，则被判定为疑似发生市场操纵：

一是当日交易结束前15分钟股价出现异常变化，即：

其中，ΔEODit=(Pend,it-Pend-15mins,it)/Pend-15mins,it表示股票i在交易日t的收盘价相对收盘前15分钟成交价的变化率，是t日前30个交易日的滚动窗口内交易结束前15分钟股票价格变动率的平均值，σi为相同时间窗内ΔEODit的标准差。

二是与t日的收盘价相比，下一个交易日股票i的开盘价出现回转，并且价格回转幅度达到上一交易日尾市价格变化的50%以上，即：

其中，CPt、CPt-15mins分别表示股票i在t日的收盘价、收盘前15分钟的成交价格，OPt+1表示股票i在t+1日的开盘价。

三是交易日t结束前第15分钟至t+1日开盘前没有与股票i相关的信息发布。上市公司披露公告是引起股票价格变化的重要原因。鉴于此，本文采用Reuters全球新闻数据库所搜集整理的上市公司公告信息，剔除当天交易结束前第15分钟至下一交易日开盘前有公告发布的股票，从而避免由上述因素引起的股票价格异常变动被误判为发生收盘价操纵。

在模型有效性方面，本文手工收集了中国证监会公布的发生于2011―2020年的市场操纵处罚案例，涉及392只股票，此模型可以成功识别出227只，模型识别能力与李志辉等(2018)[32]、李梦雨和李志辉(2019)[23]、孙广宇等(2021)[37]的研究结果基本一致，说明使用尾市价格偏离模型来识别市场操纵行为具有科学性与合理性。

(二)变量定义

1.被解释变量：疑似发生市场操纵的严重程度

借鉴李志辉等(2021)[31]的研究，利用本文构建的市场操纵识别模型计算每只股票每年累计疑似发生市场操纵的次数，并对其加1取对数，记为LnMa。LnMa的值越大，则疑似发生市场操纵的情况越严重。

2.核心解释变量：内部控制质量

既有研究表明，迪博内部控制与风险数据库中的内部控制指数能够较为全面准确地刻画公司内部控制水平(陈作华和方红星，2019)[16]。该指数以内部控制基本目标为基础，利用上市公司年报、内部控制评价报告、内部控制审计报告、诉讼公告等维度数据构建而成，同时将内部控制缺陷作为指数的修正变量，该指数值越高则公司内部控制水平越高。本文用该指数除以1000来度量公司内部控制质量，记为IC。

3.控制变量

借鉴李志辉等(2018)[32]、李梦雨和李志辉(2019)[23]的研究，本文从公司财务、公司治理、股票市场等层面对其他可能影响市场操纵的因素进行控制。具体如下：(1)总资产(Size)：对每年四个季度末的总资产取均值，作为年度总资产，再取自然对数；(2)资产负债率(Lev)：总负债与总资产的比值，并对每年四个季度末的资产负债率取均值，作为年度资产负债率；(3)资本收益率(Roc)：净利润与平均资本(即实收资本与资本公积之和的年初数与年末数的均值)的比值；(4)利润总额增长率(Profit)：对每年四个季度的利润总额增长率，即(利润总额本年本期金额-利润总额上年同期金额)/(利润总额上年同期金额的绝对值)，取均值，作为年度利润总额增长率；(5)第一大股东持股比例(TopHold)；(6)管理层持股比例(MaHold)；(7)员工密集度(Inten)：员工人数与当年营业收入的比值；(8)收盘价(Price)：对每日收盘价取年度均值，并除以100；(9)换手率(Turn)：对年内流通股的日换手率进行求和，并除以10000。

(三)回归模型

为考察内部控制能否抑制股票市场操纵，借鉴李志辉等(2021)[29]的研究，本文建立如下模型：

模型还同步控制了时间、个体层面的固定效应。若内部控制能够抑制股票市场操纵，则β1应显著为负。

为进一步探究内部控制影响股票市场操纵的传导机制，本文借鉴Baron and Shapiro(2022)[4]、吴敏等(2022)[42]的研究，建立如下模型：

其中，Mi,t为机制变量，其余变量与式(4)保持一致。式(5)用于探究核心解释变量内部控制与机制变量M之间的关系，如内部控制IC的系数显著、符号与预期相同，并且既有文献已论证机制变量M能够显著影响市场操纵，则说明内部控制能够通过M抑制股票市场操纵。

(四)数据来源

本文采用我国沪深A股上市公司2011―2021年数据作为研究对象，并沿用以往研究的通用做法，剔除金融类上市公司和ST公司。其中，高频交易数据来源为Thomson Reuters Tick History数据库，并通过市场质量综合平台(MQ Dashboard)对高频数据进行程序化清洗及处理(处理速度为每秒100万条)，这与李志辉等(2018)[32]、孙广宇等(2021)[37]的做法一致。内部控制数据来自迪博内部控制与风险管理数据库，此为连续型数据，每年评价一次，能够覆盖89%的股票样本。其他相关数据来自国泰安数据库、RESSET数据库。按照研究惯例，剔除数据缺失、数据异常记录，对所有连续变量进行上下1%水平的缩尾处理，最终选定3026只股票，共24858个观测值。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1报告了本文主要变量的描述性统计结果。在样本期内，基于市场操纵识别模型所得到LnMa的最小值为0.000，平均值为0.136，最大值为2.197，标准差为0.338，说明虽然我国A股市场公正水平与发达资本市场之间存在一定差距，但经过不断发展与完善，这一差距已经较小(南开大学中国市场质量研究中心，2018)[36]。内部控制质量(IC)的最小值为0.000，平均值为0.640，最大值为0.978，标准差为0.129，说明不同公司之间的内部控制质量差异较大(徐玉德等，2021)[46]。其余变量的统计结果均在合理范围内。

表1 主要变量描述性统计结果

(二)基准回归分析

表2是对模型(4)的回归结果，即检验内部控制能否抑制股票市场操纵。本文控制了年份、个体等层面的固定效应，并使用公司聚类效应对回归的标准误进行修正以消除异方差等因素影响。回归结果显示，无论是否加入控制变量，内部控制质量(IC)的系数均在1%水平下显著为负，说明内部控制可以显著抑制股票市场操纵行为。由此，假设H1成立。

表2 基准回归结果

在控制变量方面，(1)资产规模(Size)、资本收益率(Roc)、利润总额增长率(Profit)的系数均显著为负，说明上市公司规模越大、盈利能力越强，则发生市场操纵的可能性越低。因为盈利能力越强则股票的流动性越好，而对规模大、流动性好的股票实施操纵则需要耗用更多的资金才能使股价产生一定幅度的波动以吸引散户注意，这显著提高了市场操纵的成本与难度。(2)第一大股东持股比例(TopHold)的系数显著为正，说明大股东持股比例越高，则公司股票发生市场操纵的可能性越大。这可能是因为大股东持股比例越高，则其“掏空”能力越强，大股东可能会通过发布虚假信息、粉饰财务报表等方式加剧股票市场操纵的发生。以2020年和2021年为例，中国证监会分别公布了9起、13起股票市场操纵处罚案件，其中每年均有2起是第一大股东操纵自身股票。(3)换手率(Turn)的系数在1%水平下显著为负，说明成交活跃的股票不易发生市场操纵，原因可能是换手率较高的股票通常流动性较高，相同交易额仅能使股价产生小幅波动，操纵者需要投入更多资金才能对股价产生影响(李志辉等，2021)[31]。

从中国证监会公布的股票市场操纵处罚案例看，被操纵股票通常具有市值规模较小、盈利能力偏弱、大股东控制力强、市场交易不活跃等特点。这与本文实证结果一致，也在一定程度上说明了本文构建的市场操纵识别模型具有科学性与合理性。

(三)稳健性检验

1.变量和模型调整

一是使用行业固定效应和时间固定效应进行检验，并利用公司聚类效应对回归的标准误进行修正，结果如表3第(1)列所示。二是借鉴李志辉等(2018)[32]的研究，使用年内疑似发生市场操纵次数(MaCount)作为被解释变量，利用负二项回归模型进行检验，结果如表3第(2)列所示。三是借鉴宫义飞和谢元芳(2018)[19]的做法，替换核心解释变量为内部控制是否存在重大缺陷(ICFlaw)。当上市公司内部控制存在重大缺陷时ICFlaw取1，否则取0(此数据来源于国泰安数据库)，结果如表3第(3)列所示。此外，本文继续控制总资产增长率、日收益波动率、年成交量、董事长与总经理是否兼任、股权集中度、总市值、实际控制人两权分离率、股东总数等变量。上述检验结果均表明本文结论稳健。

表3 稳健性检验结果

2.Heckman两阶段模型

本文可能存在如下内生性问题：一方面，上市公司公布的内部控制评价、财务报表是在权衡利弊以后披露的，所以迪博内部控制指数基于上述数据进行构建时，可能存在样本遗漏问题；另一方面，内部控制质量较好的公司通常业务运营和股票表现也较好，而这类公司发生市场操纵的概率较低，所以本文可能存在样本自选择问题。

为此，本文借鉴李万福等(2014)[25]、李志辉等(2022)[27]的研究，利用Heckman两阶段模型处理内生性问题，并引入虚拟变量IC_D作为第一阶段的被解释变量，当内部控制质量大于年度行业中位数时IC_D取值为1，否则为0。同时参考相关文献选择总资产、资产负债率、独立董事比例、董事会持股比例、总资产增长率、第一大股东持股比例、机构投资者持股比例、审计师是否来自四大会计师事务所、上市年限、总市值等变量作为第一阶段的解释变量，并采用Probit回归计算出内部控制质量高低的概率以及逆米尔斯比率(Imr)。将逆米尔斯比率纳入基准回归后得到第二阶段回归。表3第(4)列为第二阶段的回归结果，Imr的系数显著为正，内部控制质量的回归系数仍然显著为负。这说明在控制内生性后本文结论仍然成立。

五、影响机制分析

一方面，内部控制质量较高的公司通常拥有高质量会计信息和稳健经营模式，这能够降低证券分析师的信息收集成本和预测偏差，有效提升分析师对上市公司的关注度(董望等，2017)[18]，使分析师能够向市场提供全面、充分且通俗易懂的投资分析和投资建议，从而提升上市公司信息透明度。另一方面，内部控制作为企业治理层面的管控制度，可在公司内部形成有效的审计流程以及权责制衡体系，制约上市公司内部人的虚假信息发布、隐匿坏消息等违规行为，从而进一步提升上市公司信息透明度(陈作华和方红星，2019)[16]。如果上市公司信息透明度较高，则普通投资者能够相对准确地掌握上市公司基本面，有效甄别市场操纵者刻意制造的缺少基本面支撑的交易假象，操纵者需要投入更大的资金量、制造更多的误导性信息才可能成功。这大幅提升了市场操纵的实施难度，将对股票市场操纵产生抑制作用。所以，高质量内部控制能够通过提升上市公司信息透明度来抑制股票市场操纵。本文将借鉴Baron and Shapiro(2022)[4]、吴敏等(2022)[42]的研究方法对上述影响机制进行实证检验。

首先，参考Chen et al.(2017)[6]和董望等(2017)[18]的做法，使用分析师关注度作为上市公司信息透明度的第一个代理变量，分析师关注度越高则上市公司信息透明度越高。同时，利用分析师关注人数加1取对数(LnAna)来度量分析师关注度。表4第(1)列是使用LnAna作为机制变量的回归结果，结果显示，内部控制能够显著提升上市公司信息透明度。

表4 影响机制分析结果

其次，王耀君和高扬(2019)[41]、陈国进等(2019)[14]的研究表明，知情交易占比(知情交易概率)反映了拥有信息优势的知情交易者提交的订单数量占委托单数量的比例，是衡量个股信息不对称程度的常用指标。知情交易占比越高，则上市公司信息透明度越低。所以，本文借鉴既有研究，使用知情交易概率(VPIN)作为衡量上市公司信息透明度的第二个代理变量，VPIN的计算方法如下：

其中，t(τ)为第τ交易篮子中最后的时间限制，i表示最小的时间间隔，Vi表示i时刻的交易量，Pi表示i时刻的价格，σΔp表示每个篮子中所有价格变动量的标准差，Z表示标准正态分布的累积分布函数(CDF)。

由此，VPIN可表示为：

其中，n表示区间内交易篮子数，V表示每个篮子的等交易量。

类似地，表4第(2)列的回归结果也说明内部控制能够显著提升上市公司信息透明度。既有研究表明，提升上市公司信息透明度可显著削弱操纵者的信息优势，从而产生抑制市场操纵的作用(Goldstein and Guembel，2008；Barbosa，2012；李志辉等，2020；李志辉等，2021)[10][3][30][29]。综上所述，内部控制能够通过提升上市公司信息透明度来抑制股票市场操纵，本文假设H2成立。

六、公司治理与制度环境的调节效应

经前文理论分析和实证检验可知，高质量内部控制可以提升上市公司会计信息质量，进而吸引更多的分析师关注上市公司(董望等，2017)[18]并制约企业内部人发布虚假信息、隐匿坏消息(陈作华和方红星，2019)[16]，从而显著削弱市场操纵者的信息优势，发挥良好的监督和治理作用。本文尝试进一步探究其他治理机制是否会对内部控制的监督作用产生影响。

一方面，企业内部公司治理是协调公司与利益相关者之间关系的法律和制度安排，具有权力配置、激励约束和监督制衡等功能，是建立内部控制制度的基础和保障。良好的公司治理可形成有效的股权制衡体系以及委托代理监督机制，能够规范和约束大股东和代理人行为，防止企业被“掏空”。所以，预期公司治理能够在战略层面和制度安排层面推动内部控制实现既定目标，可对内部控制与市场操纵之间的关系产生正向调节效应。另一方面，企业外部制度环境是对辖区内所有经济主体产生影响的宏观治理因素，由一系列规则、规范组成。制度环境较好的地区通常拥有更高效、透明的行政审批流程，这将显著压缩企业的权力寻租空间，有力推动企业守法合规经营(姜付秀等，2017)[21]。并且，地区制度环境越好，则法律体系建设越完善，企业所受到的外部监督强度越大，违规操作所面临的惩罚较高，这会倒逼企业提升内部控制水平。所以，预期外部制度环境在内部控制目标实现上也将起到促进作用，可对内部控制与市场操纵之间的关系产生正向调节效应。

在公司治理和制度环境的代理变量方面，独立董事可通过对上市公司的并购重组、关联交易等重大事项进行审议并发表专业意见，进而发挥监督职能(周泽将和高雅，2019)[49]；机构投资者能够通过专业分析降低投资者与上市公司之间的信息不对称性，并在一定程度上提升公司治理水平(李志辉等，2021)[29]；董事长与总经理二职合一会导致高管权力过于集中，对公司治理产生不利影响(李从刚和许荣，2020)[22]；地区市场化水平越高，法律和诚信体系越完善，则地区的制度环境越好(王小鲁等，2020)[40]。由此，本文借鉴以往文献将样本按是否高于同行业同年度上市公司独立董事比例、机构投资者持股比例、政府与市场关系得分、中介组织发育和法律得分中位数进行分组，同时按照董事长与总经理是否兼任进行分组，并进行检验。

回归结果如表5所示，相比于另外一个分组，内部控制质量(IC)在独立董事占比高、机构投资者持股比例高、董事长与总经理两职分离情形下对市场操纵的抑制作用更显著，内部控制质量(IC)在政府与市场关系得分高、中介组织与法律得分高的分组对市场操纵的抑制作用更加显著。这说明公司治理、制度环境均对内部控制与市场操纵之间的关系起到了正向调节作用。

表5 公司治理与制度环境的调节效应

七、结论与启示

本文以2011―2021年沪深A股上市公司为研究样本，基于日内高频交易数据探究内部控制对股票市场操纵的影响。研究发现：内部控制与股票市场操纵显著负相关，使用Heckman两阶段模型、变量替换等方法检验后，结论稳健。理论分析和机制分析表明，内部控制可通过提升上市公司信息透明度，对股票市场操纵产生抑制作用。进一步分析显示，机构投资者持股和独立董事占比等公司治理因素、行政审批和法律法规等制度环境因素可对内部控制与市场操纵之间的关系起到正向调节作用。

基于上述结论，本文具有如下政策启示：一是充分肯定内部控制制度对推动我国资本市场高质量发展的积极作用，从国家政策层面、资本市场发展层面以提升内部控制有效性为出发点，对规范上市公司内部控制的法律法规进行有针对性的调整和完善，强化对内部控制缺陷的披露和监管，避免企业内部控制自评和注册会计师审计流于形式，评价结论泛泛而谈。二是公司治理是实施内部控制制度的基础和保障，企业在构建内部控制体系时应同步在战略发展层面和制度建设层面考虑配套的公司治理提升方案，确保二者形成有效的协同促进效应。三是企业外部制度环境对企业内部控制具有重要推动作用，监管部门应着力优化市场环境，积极寻求市场治理力量，加强与企业的信息互通。针对企业在构建内部控制体系过程中存在的共性问题，监管部门应集中力量通过搭建基础平台、调整营商政策、修订法律法规等措施来推动地区整体内部控制水平的显著提升。■