田俊敏 刘书晓

一、引言

2015年12月国务院发布了《关于印发推进普惠金融发展规划的通知（2016-2020年）》，该通知围绕普惠金融的经济意义，首次从国家层面确立了实施普惠金融战略。普惠金融是从我国经济实际情况出发，为建设和发展中国特色社会主义，实现全方位且有效地为社会所有阶层和群体提供金融服务的金融体系。借势数字技术的发展，“科技+金融”又进一步为普惠金融带来了新发展，即数字普惠金融。随之，《G20数字普惠金融高级原则》在2017年发布，旨在进一步通过数字技术提高普惠金融落地范围的可能性。由此可见，数字普惠金融是以围绕实现全方位且有效地为社会所有阶层和群体提供金融服务，借势于数字技术的金融服务体系。并购是企业一项重要的经济行为，在并购中，并购方能获得规模效益，扩大市场份额，降低成本，获取人才资源等多种优势。但并购行为也会给并购方带来更多的风险，比如是否会形成更多资源消耗的并购溢价，双方资源可能无法实现共享互补、并购绩效不如意等损失。为此，本文以2013-2020年我国A股已发生并购的上市公司作为研究对象，深入探究了数字普惠金融对主并方并购溢价和并购绩效的影响，并进一步剖析了在不同行业-企业生命周期中数字普惠金融对并购溢价和并购绩效的影响机制。

二、理论分析与研究假设

企业并购行为多是基于价值“协同效应假说”，通过并购优化组织经济行为，实现财务与经营模式的精简升级，去除冗余耗资项目，降低运作成本，增加并购协同价值。当下数字普惠金融为更多的受众群体提供了多样便捷的融资渠道，多数中小企业能够借此获得更多的资金资源，融资约束得以缓解。这也致使目标企业的资产增加，并购双方资产规模接近能够产生更多的协同价值，这提高了主并方企业实现并购的自信。进一步，融资约束的缓解稳定了目标企业的财务状况，进一步增加了技术创新产出，企业价值上升。对于主并方而言，为了完成并购且保证企业内部的现金流水平，此时更倾向以股权支付完成并购，增加并购溢价。同时企业管理层也有动机完成溢价并购。溢价并购会降低企业的现金流水平，进而为减少企业股利发放，有助于管理层控制企业现金流权，为自己谋取更多私利提供可能。

企业与产业都要经历初创期、成长期、成熟期和衰退期的生命过程。企业的经营战略、能力、组织结构、投资与风险、重组与并购、竞争行为都要受到行业生命周期和企业生命周期的影响，尤其体现在企业的并购行为中。因此本文将企业并购面临的生命周期划分为“行业成长-企业成长”(Aa组合)、“行业成长-企业成熟”(Ab组合)、“行业成长-企业衰退”(Ac组合)、“行业成熟-企业成长”(Ba组合)、“行业成熟-企业成熟”(Bb组合)、“行业成熟-企业衰退”(Bc组合)、“行业衰退-企业成长”(Ca组合)、“行业衰退-企业成熟”(Cb组合)以及“行业衰退-企业衰退”(Cc组合)共9种组合形式。就产业生命周期来看，产业进入成长期，就意味着更多的市场进入机会以及较好的市场发展空间，同时也伴随着较大的市场竞争。产业进入成熟期，产品市场发展空间开始萎缩，市场竞争程度降低，开始形成较为稳定的寡头和垄断性市场结构。产业进入衰退期，产品市场供大于求，产能过剩导致价格急剧下降，多数实力较差的企业面临严重的财务危机。就企业生命周期来看，企业处于成长期时，此时正是借助产业行情实现规模经济与产业集中度的最佳时机，而此时数字普惠金融给主并方带来较优质的目标企业，激发企业的并购欲望。但同时企业面临的资金融资约束较大，企业会选择低溢价的并购策略。处于成熟期的企业通常拥有充裕的资金，为进一步开拓新的市场，稳定市场竞争地位，寻找新的盈利增长点，主并方有强烈的欲望在健康的产业市场完成并购，进一步提升企业价值。而当企业处于衰退期时，企业业务量急剧下降，利润空间也萎缩，大部分企业难以自保，但仍然有部分保有较好资金实力的企业急需使用多余的资金通过并购优质企业及时改善业务结构，为企业注入活力“血液”，提升绩效。

基于上述分析，本文提出如下假设：

假设H1a：数字普惠金融的发展会提升主并方的并购溢价水平。

假设H1b：相较于其余生命周期阶段的企业，数字普惠金融对并购溢价的提升作用在行业成长-企业成熟、行业成熟-企业成熟、行业衰退-企业成熟、行业衰退-企业衰退阶段的企业中更明显。

企业在面临较高的融资约束情况下会为了获取更多的融资而进行盈余管理行为，而数字普惠金融丰富了中小企业的融资渠道和方式，缓解了融资约束，迎合了企业的融资需求，因此企业会相应减少盈余管理行为，提升中小企业的会计信息质量。而主并方对会计信息质量较高的目标企业的并购协同效应和估值更加准确，能有效抑制管理层的机会主义行为，从而促进企业的并购绩效。而在并购过程中，除了需要接纳目标企业的资产，还需要接纳目标企业的相关负债，此时为了降低财务风险，保证自身的现金流动性，主并方企业会更加排斥单一的现金支付并购，而相比于单一的现金支付方式，其余的并购支付方式产生的并购绩效均表现得更好。

续前所述，将企业置于行业—企业生命周期中，我们认为在成长期行业中，尽管企业一开始的留存收益和管理经验较为欠缺，但随着行业和企业的发展，成熟期企业留存收益和管理经验的累积促进了企业并购资源整合，进而提升了企业后期的并购绩效。而成熟期行业为市场带来较大的利润空间，成熟期企业已经在行业内具有稳定的市场份额和地位，企业利用现有的资源和技术对目标企业进行资源整合成本较小，且此时的成熟期企业正处于业务量扩张的好时机，此时并购则进一步稳定了市场地位，也扩张了业务量，提升了并购绩效。同理，此行业周期内的衰退期企业拥有较充裕的内部留存资金，且内部组织管理经验较丰富，资源整合效率较高，因此并购绩效提升也会较明显。在衰退期行业中，衰退期企业的并购主要侧重于跨行业并购，此时衰退期企业拥有较多的资金留存，且内部管理组织能力较强，经验较丰富，有足够的资金和能力打破行业壁垒，更有机会获得新的利润增长点，从而实现并购绩效的提升。

基于上述分析，本文提出如下假设：

假设H2a：数字普惠金融的发展会提升主并方并购绩效。

假设H2b：相较于其余生命周期阶段的企业，数字普惠金融对并购绩效的提升作用在行业成长-企业成熟、行业成熟-企业成熟、行业成熟-企业衰退、行业衰退-企业衰退阶段的企业中更明显。

三、研究设计

（一）数据来源与处理

本文的研究对象主要选取2013-2020年我国A股发生并购的上市公司，相关数据主要来源于2021年4月发布的《数字金融普惠金融指数》和数据库（CSMAR、WIND）。同时对数据进行了如下处理：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除实证数据缺失的样本；（3）剔除主并方为ST、＊ST、PT公司；（4）果同一年主并方发生多起并购，按不同事件计入样本。同时进一步剔除影响研究结果的样本：交易未完成的并购事件。本文还对样本数据进行1%与99%的缩尾处理。按上述标准进行筛选后，最终获得1421家样本公司完成的1902起并购事件。

（二）变量定义

根据本文的研究主题，本文的相关变量主要包括被解释变量，解释变量与控制变量。被解释变量包括并购溢价（Premiumi,t）和并购绩效。

1.并购溢价（Premiumi,t）指标主要借鉴潘爱玲等（2018）的相关研究，以(交易总价-目标公司净资产账面价值×收购比例)/目标公司净资产账面价值×收购比例来刻画企业的并购溢价。本文借鉴陈仕华等（2015）的相关研究，将并购绩效划分为短期并购绩效和长期并购绩效，短期并购绩效用累积超额收益率（CAR）来表示。该指标主要根据Brown＆Warner（1985）的市场模型法进行计算得出，为测算该模型的参数，本文参照王化成等（2010）的研究，选取并购宣告前150个交易日至宣告前30个交易日作为估计区间，从而计算出相关参数。再以此参数确定的模型计算出研究期间的超额收益率，具体计算方法见陈仕华等（2013）。考虑到宣告并购会对宣告并购当日以及前后几日的平均超额收益率影响较大，本文选取[-3，1]作为事件窗口计算累积超额收益率。长期并购绩效指标主要采用总资产收益变化值（△ROA）来衡量。计算方法为依据行业代码对并购前后两年的总资产收益率进行标准化处理，紧接着将标准化处理之后的后两年的总资产收益率减去对应的标准化处理之后的前两年的总资产收益率的均值作为总资产收益变化值（△ROA）的指标。

2.数字普惠金融（Indexi,t）。该指标主要来源于《数字金融普惠金融指数》中的城市普惠金融指标。参考了部分学者（陈仕华等，2013；张芳丽等，2016）的研究文献，本文同时控制了对研究主题有相关影响的变量，主要变量及定义见表1。

表1 变量定义及说明

3.生命周期。本文借鉴范从来等（2002）的做法，以增长率产业分类法作为划分上市公司行业生命周期的方法。该方法的核心要点为：取产业的两个阶段数据作为依据，将该产业阶段内的总产值增长率均值与阶段内我国GDP增长率的均值做比较，将比较结果划定为对应的行业生命周期。本文选取2007-2012年为第一阶段，2013-2018为第二阶段，具体划分结果见表2。同时本文借鉴Dickinson（2006）的做法，以现金流分布特征作为划分上市公司企业生命周期的方法，具体划分方法见表3。

表2 企业不同生命周期的现金流特征组合

表3 行业生命周期划分表

（三）模型设定

为验证数字普惠金融与企业并购溢价的关系，本文构建了模型（1）：

其中，Premiumi,t为并购溢价指标，若α1显著为正，则说明数字普惠金融会提升企业的并购溢价水平。

进一步的，为验证数字普惠金融与企业并购绩效的关系，本文构建了模型（2），和模型（3）：

其中，CAR表示短期并购绩效，ΔROA表示长期并购绩效。Indexi,t表示当年的数字普惠金融指标(城市)，Controlsi,t为控制变量指标，上述两个模型同时控制了年份和行业变量。若α1显著为正，则证明数字普惠金融的发展会提升主并方的并购绩效。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表4为本文变量的描述性统计结果。从结果可以看出，主要研究变量并购溢价的指标最大值为104.309，最小值为-0.693，均值为7.647，说明我国A股上市公司的并购中存在并购溢价的现象。并购绩效指标统计结果显示短期并购绩效均值为0.02，长期并购绩效均值为2.44，初步可以判断并购后的绩效是提升的。数字普惠指标（Indexi,t）最大值为2.429，最小值为1.53，均值为1.880，表明我国的数字普惠金融覆盖面和使用深度均有了较大的提升。

表4 描述性统计

（二）回归分析

1.数字普惠金融与企业并购。表5列示了数字普惠金融与企业并购之间的回归结果。列（1）的结果显示，不论是否在有控制变量的情况下，数字普惠金融与并购溢价之间的关系都在1%的水平上显著为正，这与上述的假设H1a相吻合，假设H1a得证。列（2）的结果显示，不论是否在有控制变量的情况下，数字普惠金融指标与长短期并购绩效之间的系数均显著为正，表明数字普惠金融会提升企业并购绩效，这与上述的假设H2a相吻合，假设H2a得证。

表5 数字普惠金融与企业并购

2.数字普惠金融、生命周期与企业并购。为了进一步考察在不同生命周期阶段下，数字普惠金融对企业并购溢价和并购绩效的影响，本文进一步按照行业-企业在不同生命周期阶段进行回归，分组回归结果见表6。可以看出，数字普惠金融与并购溢价的相关系数在Aa组合中显著为负，这说明在成长期行业中，成长期企业的资金需求缺口较大，不愿意采用溢价并购。在Ab组合、Bb组合、Cb组合、Cc组合中显著为正，这与上述的假设H1b相吻合，假设H1b得证。

表6 数字普惠金融、生命周期与企业并购

数字普惠金融与短期并购绩效的系数在Aa组合、Ca组合、Cb组合、Cc组合中显著为负。数字普惠金融与短期并购绩效的系数在Bb组合中显著为正。数字普惠金融与长期并购绩效的系数在Ab组合、Bb组合、Bc组合、Cc组合中显著为正，这与上述的假设H2b相吻合，假设H2b得证。

（三）稳健性检验

上述结论成立的先决条件是数字普惠金融缓解了中小企业的融资约束。因此，本文接下来将考察数字普惠金融通过融资约束机制对中小企业的价值产生的影响。考虑到中小企业数据的可得性，本文借鉴张晓玫等（2021）的研究，选择新三板的企业作为中小企业的研究对象，并对中小企业的分类以2011年出台的《中小企业化型标准规定》为标准，对于工业企业，以年营业收入低于4亿元的企业作为中小企业的划分标准。选择2013-2020的新三板中小企业作为研究对象，剔除了金融业样本公司，以及数据缺失的样本公司。所需要的财务数据均来自于万得金融终端。融资约束（KZ）变量主要借鉴Lamont等（2001）的方法来构建，该指数值越大，表明公司的融资约束程度越高。企业价值变量（Roa）主要选取公司的资产负债率来衡量，控制变量主要包括资产负债率（Lev）、销售资产比（Sales）、资产规模（Size）、上市年龄（Age）、流动现金（Cash）。同时本文构建了模型（4）、模型（5）、模型（6）、模型（7）以检验融资约束的机制作用：

表7给出了融资约束的机制作用结果，模型（4）的回归结果可以看出，数字普惠金融与企业价值的系数显著为正，说明数字普惠金融会提升中小企业的价值。模型（5）的回归结果可以看出，数字普惠金融与融资约束的系数显著为负，说明数字普惠金融会降低中小企业的融资约束程度。模型（6）的回归结果可以看出，融资约束与企业价值的系数显著为负，说明企业面临的融资约束越小，企业价值越大。模型（7）中加入融资约束（KZ）变量后的回归结果可以看出，数字普惠金融与企业价值的系数显著为正，表明融资约束在数字普惠金融与企业价值之间有着部分中介作用。

表7 数字普惠金融、融资约束与企业价值

五、研究结论

本文以我国A股上市公司2013-2020年作为研究对象考察了数字普惠金融下企业的并购行为，研究发现数字普惠金融会增加企业的并购溢价，数字普惠金融可以提升企业的并购绩效。数字惠普金融是以数字技术为手段，本质为向所有群体提供金融服务的金融体系。数字普惠金融主要通过缓解中小企业融资约束而对企业并购行为产生机制作用。获得融资渠道和资金的目标企业会减轻目前的财务困境，提升投资效率，增加企业价值，财务指标数据也更能被投资者所接受。因此企业内部的盈余管理等不规范行为会相应的减少，企业信息更透明，并购双方信息不对称程度降低，同时也降低了主并方的内部代理矛盾，并购过程更加顺利。而面对优质的目标企业，主并方也更加愿意采用溢价并购策略实现资源与技术的深化整合，提升企业的并购绩效。进一步研究发现，数字普惠金融对企业并购的作用机制也会受到行业-企业生命周期的影响。数字普惠金融会增加主并方的并购溢价，但该影响在不同生命周期阶段的企业中有所差异，主要体现为数字普惠金融与并购溢价的正向影响在行业成长-企业成熟、行业成熟-企业成熟、行业衰退-企业成熟、行业衰退-企业衰退阶段的企业显著。数字普惠金融能提升并购方的并购绩效。进一步研究发现，数字普惠金融与短期并购绩效的正向影响在行业成熟-企业成熟组合中显著。数字普惠金融对长期并购绩效的正向影响在行业成长-企业成熟、行业成熟-企业成熟、行业成熟-企业衰退、行业衰退-企业衰退阶段的企业中显著。