张学庆

国家统计局称，当前中国经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩。

宏观面传来好消息。今年一季度中国GDP同比增速超出市场预期，居民消费和收入均明显修复。3月社零增长强于预期，房地产销售同比增速自2021年年中以来首次转正，出口增速也远超预期。因此，一季度GDP同比增速从去年四季度的2.9%上行至4.5%，环比折年增长率从去年四季度的2.4%反弹至9.1%。消费反弹和房地产活动跌幅收窄是主要驱动因素，同时出口跌幅也明顯收窄。基建投资增速小幅放缓，但仍保持稳健。

没有通缩

不过，3月价格数据发布后，市场对国内是通缩还是再通胀存在一定争议。

国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖4月18日在国新办新闻发布会上表示，当前中国经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩。

付凌晖表示，国际上通货紧缩的定义是物价总水平持续下降，往往还伴随着货币供应量的减少和经济衰退。但从一季度中国经济运行情况看，居民消费价格保持温和增长，广义货币供应量较快增长，经济增速比2022年四季度回升，“整体上都不存在通货紧缩的情况”。

国家统计局最新数据显示，3月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，涨幅较2月回落0.3个百分点，创2021年10月以来新低；PPI同比降幅扩大1.1个百分点至2.5%。与市场此前预期疫后消费尤其是接触性服务消费反弹推升价格指数不同，3月的价格数据仍显示偏弱趋势。

付凌晖表示，尽管CPI有所回落，但要看到市场供求基本稳定态势没有变化。之所以这样讲，一是核心CPI一季度同比上涨0.8%，较2022年四季度回升0.2个百分点；二是另一个衡量通胀的广义指标GDP缩减指数一季度涨幅也较去年四季度回升。综合这些情况判断，不存在通货紧缩的情况。

展望后续中国的物价走势，付凌晖表示，由于2022年国际大宗商品价格涨幅较高，再加上国内受疫情影响供给偏紧，导致2022年二季度CPI涨幅都比较高，这样2023年二季度CPI涨幅可能保持低位。但这不说明通货紧缩。随着下半年影响因素逐步消除，价格会回到一个合理水平。

从2022年10月开始，工业生产者出厂价格（PPI）已经连续6个月同比下降，3月降幅扩大。付凌晖表示，PPI同比降幅扩大主要有两方面因素：一是国际输入性因素影响。今年以来世界经济增长放缓，市场需求减弱，供给瓶颈制约缓解，大宗商品价格有所回落，带动国内石油、有色等相关行业产品价格走低；二是上年同期基数较高。2022年受地缘政治冲突、疫情因素影响，国际大宗商品价格涨幅较高，国内受疫情影响供给偏紧，导致2022年一季度PPI同比上涨8.7%，基数比较高，也影响今年PPI走势。

从环比情况来看，今年以来PPI基本平稳。1月PPI环比下降0.4%，2月、3月环比均持平。一方面国内市场需求回暖，带动钢铁、水泥等投资品价格环比上涨；另一方面，国际输入性传导影响下，石油开采、有色行业价格环比下降。同时，受季节性因素影响，用煤需求有所减少。在这些因素共同作用下，PPI环比保持平稳。

付凌晖认为，下阶段国内需求总体趋于回暖，对PPI有一定的上拉作用，但国际大宗商品价格输入性传导犹存，加上上年同期基数比较高，短期内PPI可能还会处在下降区间。但随着国内经济恢复，基数效应逐步减退，PPI会逐步恢复到合理水平。

在统计局表态之后央行有关负责人在新闻发布会上介绍，我国不存在长期通缩或通胀的基础，全年CPI将呈“U”形走势。当前住户部门的消费和投资意愿回升，储蓄意愿在下降。近期部分银行调整存款利率是正常现象。季节性因素作用下，今年一季度宏观杠杆率是289.6%，比上年末高8个百分点。近期国际金融市场波动对我国影响有限，下一步将继续实施稳健的货币政策，坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适。

技术性影响

华泰证券认为，3月通胀数据或已落入“技术性通缩”状态。

如何定义“通缩”？传统上是经济下行、货币投放减少、物价出现普遍性的下行。简单来看，综合了CPI和PPI的GDP平减指数可以反映经济整体的价格涨幅，可以作为判断“通缩”的综合指标。如果用3月CPI和PPI同比拟合GDP平减指数，该指数确实已处于单月零值下方，而这仅仅是技术层面的。

但本轮通胀数据尚不符合“实质性通缩”特征。

第一，本轮“技术性通缩”不是广谱性的，一方面去年高基数影响不小，另一方面拖累主要在于食品、交通和通信。第二，虽然我国进入“技术性通缩”，但猪周期、天气、油价、国六政策等外生性原因是重要拉动；虽然内生动能不足的问题确也存在，对应“资产负债表衰退”“信贷空转”与“外需不足”等核心问题，但我国未触发金融加速器的负反馈机制，与发达经济体的通缩困局存在本质性差异，顽固性不及海外。第三，从趋势来看，经济修复趋势并未动摇，通胀正在筑底，预计下半年通胀缓步抬升，“技术性通缩”的持续性可能不会很强，不能归为“实质性通缩”。

“类通缩”复苏

国泰君安认为，当前已经进入一轮特殊的“类通缩”复苏，预计二季度依然是通胀向下、经济向上的宏观环境。经济预期在经历一轮上修与下修后，当前宏观预期波动率再次抬升，会持续至5月之后。当宏观预期波动率下降后，“类通缩”复苏环境延续，长端利率依然有小幅下行空间，权益成长风格会相对占优。

国泰君安认为，当前“类通缩”复苏的本质是有效需求增量持续低于货币与信用增量。“类通缩”复苏的直接原因有三。一是居民与企业支出意愿谨慎，M1增速持续下行。二是地产角色变化，修复难以带动PPI通胀。PPI的底部不是只看地产投资是否回暖，而需要看地产投资能否持续跑赢设备扩张带来的产能投放。三是中美周期错位与海外市场转向，带来贸易端阶段性产能过剩。