陈果

短期结构上关注在低位资产中寻找景气稳定或好于预期方向，中期线索在于科技周期与复苏链中的弹性方向。

短期两大主题带动市场调整的催化劑可能是对美国限制政策的担忧，更主要原因是内部交易拥挤，量化和融资资金可能放大波动。复盘历史上的A股科技股行情，结合公募重仓股配置水平，在交易热度压力释放后，TMT中2023年后续基本面向好趋势能够得到持续验证的方向，理论上应该还有继续演绎的空间。

不过，短期市场依然面临一些扰动因素，投资者需要耐心等待再布局机会：

4月末的业绩爆雷风险。4月下旬年报和一季报披露接近尾声，业绩较差或不及市场预期的公司往往可能倾向于延后公布自身财报，由此容易导致4月末财报季“业绩爆雷”事件频发，市场投资者风险偏好收缩，情绪可能趋于谨慎。参考过去6年4月中下旬涨跌停家数比例以简单衡量市场做多情绪，可以发现4月末涨跌停比例快速下降，因此可能不是一个好的主题投资窗口期。

美国限制政策落地。21日据彭博社报道，拜登政府拟在未来几周（5月19日G7峰会前后）签署行政令限制美企对中国关键经济领域的投资（聚焦AI、芯片和量子计算），引发TMT板块大跌。考虑到美资过去对中国上述三大科技领域的投资规模不大，尤其是在过去几年的科技领域的制裁使得美资已有回避国内投资的趋势，即使措施落地，对中国相关产业实质影响不大。该新闻的影响更多是情绪性的，投资者担忧中美科技脱钩风险上升会在短期影响市场风险偏好。

美联储5月议息会议落地。根据当前的市场定价预期，5月议息会议的关注焦点可能在于其是否会成为本轮联储加息终点，最后一次加息25bp。随着前期SVB所引起的银行业压力得以逐步缓解，信贷收缩出现缓和，而近期公布的调查显示消费者短期通胀预期明显回升，关注联储5月会议有关后续加息路径的表态及对市场的潜在扰动。

虽然短期牛回头，但中期向好趋势不改。

一季度经济恢复势头良好，“复苏小牛”判断不变。一季度GDP实际同比增长4.5%，位于市场预期区间上限；3月单月数据中，除固定资产投资以外，社零、工业增加值、服务业生产指数等主要经济数据当月同比增速均较1-2月继续加速向上，印证疫后复苏趋势。与此同时，强劲的数据表现下，多家外资机构相继上调了全年中国经济增速的预期，花旗中国经济意外指数不断创下新高。

服务业与部分接触型消费的脉冲式复苏是GDP超预期背后的重要推动力，其或许更多源于疫后消费场景的修复，是居民部门积压需求释放、“报复性消费”的一种体现，这一逻辑对于解释地产销售的大幅改善可能同样有效。而需要考虑的是，当脉冲过后抑或外生场景边际改善的趋弱，作为顺周期变量的消费或许依旧需要依赖于居民部门收入预期恢复下内生需求的提升。如果剔除基数效应并基于较疫情前复合增速或是社零季调环比的视角，3月单月消费改善幅度可能并不如所展现的那般强劲。后续复苏压力与动力并存，维持年度策略中提示“慢复苏”格局下“复苏小牛”的观点。

各主要指数性价比依旧处于相对合意水平，保持战略看多。近期一个值得注意的现象是，尽管经济数据接连出炉验证复苏趋势向好，10年期国债收益率却连续走低，其中有宏观价格指标偏弱引发政策加码宽松预期、部分金融机构配置债市意愿较强等等原因。

以此作为基准，股票市场部分指数相对于债券的超额回报依旧明显，估值回落空间非常有限。如果基于纵向比较下的各主要指数ERP历史分位来看，整体市场当前ERP水平所处过去10年的分位数大致在60%左右，而前期表现相对低迷的创业板指数，所处过去3年、5年、10年的分位数都接近100%，即当前估值水位可能处于较为合意区间。