付鹏

全球化带来的需求周期已经变化。

首先，所有周期的原因来自于需求曲线的扩张，这个是根因，必须要有需求曲线的扩张。对于全球过去40年来讲，最关键的需求曲线就是一个宏观因素：全球化。全球化到底是什么？全球化可以理解为新殖民主义，需要更大的市场、更廉价的商品、劳动力和生产环节，去形成正向反馈，这本质就是全球化，所以全球化会带来更大的市场，同时会带来更大的需求。

中国经济的崛起带来总需求曲线的扩张，在1982年到2002年之间，利率是够的。也就是我们的资金成本，美国的利率水平和加杠杆（利差）的表现，是可以支撑投资的。所以当中国经济和杠杆都开始崛起时，这一轮大的投资周期也就起来了，也就是大家熟知的正向反馈。

现在最大的问题是要讨论这个游戏还会继续吗？如果不继续了，会怎么样？第一，对全球来讲，如果中国经济结束高增长，全球又没有能够替代中国的国家，美国2008年以后进入去杠杆，美国经济进入储蓄高增時期，美国底层开始进行储蓄，跟中国倒过来了，而中国底层老百姓开始积累债务和杠杆。所以我们会发现，如果中国的高增长没有了，全球的高增长没有了，换句话说，如果我是上游企业，钱便宜，可以加杠杆。但现在是钱贵，还加不了杠杆，我肯定不会投资，所以大的周期可能已经开始变化了。

上游行业资本支出削减

上游行业的资本支出正处在下降通道中。不仅仅是美国的页岩油企业，全球的上游都在干一件事情，已经打完价格战了，已经打完周期了，没有竞争对手了。现在整个矿山上游加能源上游都没了竞争对手以后，只需要干一件事情，坐着收钱，垄断价格、垄断利润，不投资、不扩张，利润增长、现金流增长就可以，这可能才是现在大的投资路径。

能源行业为什么比矿山企业还多了一个小周期？就是因为当时多了一个竞争对手，就是页岩油。油气行业在2008年之后还有一波高投资，这波高投资就是美国页岩油，所以油价特殊在过去几年还走了一个自己很小的供应特征，即是美国页岩油的崛起对全球能源结构的冲击和影响。但油气行业大体上跟矿业投资本质上很像。对于其他大型矿企来说，资本支出很久之前即已停止增加，必和必拓2016年起资本支出便不再上升，取而代之的则是股东分红的大幅增加，背景则是中国的供给侧改革和全球需求的下滑。

图1：澳大利亚矿业投资规模和CRB现货指数综合

图2：澳大利亚矿业投资规模和原油均价

当前油价一个重要的端倪就是低投资状态下的油价，低油价、低投资，但是油价会维持很高的back的结构（现货贵于期货 / 近月贵于远月），当投资开始上升，市场价格会转成很深的contango结构（期货贵于现货 / 远月贵于近月），也就是可以产生正向反馈。但是如果没有正向反馈，就全是很高的back结构。如果全球供给不扩张，不投资，保持价格，保持利润。从宏观上还需要额外考虑两点，油的价格可能在后面很长一段时间内就是80美元、90美元，很多商品会长时间保持低库存，因为没有供给扩张。

那么大部分商品都会出现一个很有意思的特征，就是价格一直维持近高远低的结构，让多头可以往后移仓，而不是让空头移仓。像这段时间内银行危机出来，大家都对于全球的经济需求差预估很悲观，但是商品的表现纹丝不动，因为供给跟之前不一样，这是现在的核心的逻辑。那这个趋势会保持多久？理论上一直保持到下一轮全球化导致的需求扩张。

资产依旧现金流为王

如果上游资本支出持续收缩，宏观上还会造成一个问题，商品性通胀会也有韧性和粘性。不要认为现在美国只有服务性通胀会有韧性，商品性通胀依旧会有韧性，原因就是需求必须极差才能对冲掉供给的问题。

1982年之后埃克森美孚和BP两个能源公司的股价翻着倍地往上涨，一直持续了将近20年的牛市，原因就是资本支出减少对于现金流的拉动。在1982结束以后，一直到中国经济崛起之前，全球出现的一种状况就是价格不高，完成了高经济增长的状态，没有需求，但是投资很低，价格稳定，大部分公司在那个阶段是高股息分红和高现金流。

新冠疫情之后、逆全球化开始以后，相比于中国加入世贸组织后的二十年，又发生了新的变化。2020年一些美国能源公司破产之后，目前美国所有的上游能源企业就遵循一个原则：挣钱、不投资、股息分红。当前的宏观环境不会像保罗·沃尔克那种无法抑制的加息，但也不会出现加到一定水平马上经济陷入大衰退的情况。所以周期股面临的风险就很简单，大部分时间拥有一个比较合适的价格，比较合适的利润，还不用继续投资，便能拥有大量的现金流。如果遇到战争，价格再往上一飙涨，股价还有额外收益，但唯一的风险就是大衰退。能不能对冲？当然可以，商品性的波动率快速的下降了以后，完全可以用这种衍生产品来实现风险对冲。

巴菲特现在的投资逻辑，准确说就是在复制那20年期间上游企业的特征，我们现在的情况也是一样。把能源周期当成现金奶牛，理论上应该做的是Carry Trading，即一个低息货币去转入到美元计价的高息资产。而美元计价的高息资产绝不是美债，是美股里边大家以为的周期类股票，它变成了高息现金奶牛。

延伸思考的话，如果中国的上游企业也不再去投资了，中特估难道走的是估值吗？这是一个非常特殊的考量，就是中国的上游投资是否也结束了投资周期，如果结束，其实和巴菲特选择西方石油公司的逻辑就会很像，由商品和需求逻辑变成自由现金奶牛，这将会是未来大概会看到的一种状态。