唐文帅 南京财经大学金融学院

近年来，中国资本市场进入快速发展时期，股票、债券、期货及外汇等金融市场交易机制日益完善，为广大机构和私人投资者提供了更多的选择和更成熟的交易系统。

然而，随着全球经济一体化程度的提高，国内外资本市场存在高度相关性，系统性风险进一步加强，宏观经济面也会对资本市场之间的相互联系产生重要影响。

一、中国股票市场与经济发展趋势

对中国来说，由于资本市场的发展时间相对较短，不仅会受到国内经济环境的影响，而且会受到外围因素的干扰。以中国股票市场为例，自1990 年成立以来，股票市场的容量逐步增加。自2001 年6 月开始，中国股票市场连续四年不断下跌，经历了一轮漫长的大熊市，直到2005 年5 月，跌幅已近50%。

2005 年4 月30 日，中国证监会发布通知，宣布启动股权分置改革的试点工作，这次改革对广大流通股股东来说无疑是重大利好，随后两个月指数维持窄幅区间震荡下行，直至6 月6 日跌至最低998 点，创下八年来的新低。998 点成为2005—2007 年大牛市的起点，中国的股票市场也迎来了春天。直至2007 年10 月，上证综指站上6000 点高位，牛市到顶，这一轮上涨让中国股市总市值达到了4.44 万亿美元，成为全球第四大证券市场。2008 年，全球金融危机爆发，并蔓延到全球各国。这一次的全球金融危机给中国的资本市场带来了重大影响，中国股市也从之前的最高点一路下跌，多数投资者经历了又一次“股灾”。

为应对国内外经济形势的急剧变化，防止经济增速过快下滑，中国人民银行提出了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，实施了扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施。2008 年12 月召开的中央经济工作经济会议提出，把保持经济平稳较快发展作为当下经济工作的首要任务，随后制定了一系列政策措施，很快形成并全面实施了有效应对国际金融危机的一揽子计划，宏观经济开始逐渐好转。

接下来的几年时间，上证综合指数在区间内维持宽幅震荡走势，直到2014 年年底，为了推动新一轮高水平对外开放，资本市场对外开放占据重要地位。随后中国证监会正式批复互联互通机制试点，沪港通交易通道正式开启。该政策促进了中国内地与香港资本市场的双向开放和发展，提高了对外开放的层次和水平，更是中国资本市场国际化进程中的关键一步。

于是，在2015 年，中国股市迎来了历史上第二大牛市，融资加杠杆的外资涌入市场，由于市场投资者狂热的情绪，仅仅一年时间，上证综指便冲上5178.19 点。沪港通有助于提高国内外投资者的参与度，给内地市场以外地区带来新的投资机会，这也成为新一轮牛市的助推器。大量外资涌入中国资本市场带来了足够多的增量资金，同时增加了市场风险。

2019 年年底，全球经济危机初步显现，主要代表为中国股市和地产，以中国恒大集团为主的大量地产企业由于大量融资杠杆导致负债无法承受，影响了与地产行业息息相关的股票市场。2019 年年初至2021 年年底近3 年时间，中国股票市场以震荡结构为主，可将其看作结构性牛市行情。在结构性行情下，投资者改变了之前的投资风格，因此，对投资者情绪与偏好的分析成为多数学术专家研究的对象。

二、结构性行情的因素及全球经济形势分析

（一）结构性行情的因素

近几年，中国A 股市场虽经历了持续震荡的行情走势，但受到外资机构投资者的一致看好，2019—2021 年，外资流入比例大幅增长，2021 年外资净流入A 股市场达到3846 亿元。在外资持续加仓的同时，国内机构投资者却未能挺起A 股的脊梁，抱团取暖投资现象明显。例如，2020 年的白酒和医药板块涨幅可观，2021 年机构资金切换主赛道，大量资金抱团涌入新能源赛道，导致市场呈现出跷跷板现象。

2019—2021 年，A 股市场新上市公司数量增长迅速，2019 年全年上市公司数量为203 家，2020 年上市公司数量为437 家，2021 年数据增长则更为明显，全年共524 家企业首发上市，募集资金超过5400 亿元。随着上市公司数量的增长，市场容量进一步扩大，但总体来看，在没有更多的市场资金进场的同时，过多的上市公司会分散场内资金，使市场跷跷板效应更明显，个股赚钱效应超过市场指数增长幅度，这也是多数投资者更倾向于选择投资市值较小的企业股票的原因之一。

（二）全球经济形势分析

从目前的经济形势来看，全球通胀率位于相对高水平且国际市场流动性不强，全球金融市场的系统性风险有明显抬升迹象。由于通货膨胀率上升，股息率也会随之上升，大量资金涌入股票市场，美欧各国的股市大多处在历史高位，资产高泡沫现象明显。2022 年年初，美联储率先宣布通过加息抑制市场利率扩大。由于当前全球经济一体化程度较高，当加息预期未得到充分释放时，全球经济的不确定性会显著提升。加息幅度的不确定性会引起无风险利率的上升，投资者更愿意将货币持有在手中，直接导致全球股市面临持续下跌风险。股票市场的下跌势必会导致全球资本回流，因此世界各国为了防止本国货币贬值，只能被迫选择加息政策应对货币贬值现象。

在现有的关于经济不确定性方面的文献中，部分学者聚焦于宏观经济变量的变化及基本面的影响研究，国内学者对中国经济政策的研究也日渐成熟。

在宏观领域，陈国进和张润泽等（2014）研究发现，短期而言，中国股票市场与政策不确定性的波动性之间存在双向溢出效应，但长期而言，两者的波动溢出效应具有不对称性[1]。周方召和贾少卿（2019）发现中国经济政策的不确定性对股票市场的冲击主要通过投资者的情绪传播[2]。

在微观领域，朱映惠和邵旭方（2019）认为宏观经济不确定性程度加剧会加强国有企业投资套利行为，弱化融资约束行为，使资金超额流入金融领域[3]。为此，人们构建了EPU 指数（Economic Policy Uncertainty）用于实证研究。

全球资本市场的相关性极强，2022 年的原油价格暴涨、美元兑人民币的汇率上涨与股票市场都存在明显联动性。国际原油价格指数的上升，更是引发了一系列的投机行为，王良、李璧肖等（2021）研究了中国原油期货与国际原油期货间的价格波动溢出效应及其持续性，构建了关于三种原油期货间的三元BEKK-MGARCH 模型，厘定了国际、国内原油期货市场间的价格波动传导机制[4]。

国外学者康拉德（Conrad）等（2014）在GARCHMIDAS 模型的基础上，利用DCC-MIDAS 模型研究了经济政策不确定性对美国股市和原油市场的长期动态波动性和相关性的影响[5]。在经济环境不容乐观的情况下，原油价格的上涨更是给全球经济环境蒙上了阴影。

针对人民币汇率与原油的关系，谭德凯和田利辉（2021）根据动态条件相关数据模型研究了人民币汇率对国际原油定价的影响和机制[6]。当前，在全球金融市场普遍存在加息预期的同时，中国人民银行采取降准降息政策，释放流动性，提振投资者和企业信心，防止系统性风险进一步加强。

三、中国股市未来发展前景和结构性行情应对措施

（一）贯彻落实全面注册制

全面注册制是指股市中所有企业都要实行注册制。具体而言，申请证券发行的企业需要公开证券发行的所有信息，审查机构只需审查是否完全公开所有公司信息即可。目前，在中国A 股市场中，只有创业板和科创板的上市公司实行了注册制，主板上市公司依旧采取核准制上市方案。

相比于核准制，全面注册制的优势在于一定程度上降低了上市公司的融资难度，减少了审查机构的工作，避免了很多烦琐的审查步骤。全面注册制一旦实施，可以帮助企业加快融资速度，由市场判断企业的优劣，业绩好、成长性好的企业会得到更多投资者的青睐，市场容量进一步扩大，能够吸引到更多的场外增量资金，更有利于中国股票市场未来的发展。

（二）提高广大投资者的专业化程度

全面注册制的实施虽然有利于企业的融资，但加大了投资者选择优质企业的难度。对于大多数投资者而言，由于缺少专业的金融知识，不能准确判断企业公布的信息，无法辨别企业之间的差异。全面注册制其实是将选择权更多地交给广大投资者，让投资者通过调查机构的研报、公司的财务报表，自行筛选心中的企业并作出投资决策。

因此，需要加强对投资者的专业知识的教育和培训，对初期接触股票市场的投资者开展问卷调查和专业技能的测试，更好地维护广大投资者的权益。

（三）加大监管机构的监管力度

随着市场制度的逐渐完善，对于上市公司及投资者而言，信息的透明化程度及市场监管力度也在逐步加强。全面实施注册制将会对市场监管提出更高的要求，在企业自主发布公开信息的基础上，监管机构要规范企业的信息发布的真实性及时效性。对那些不能及时公开发布信息的企业，要采取相应的处罚措施，绝不允许违反市场秩序的恶意操纵股价的行为出现，合力维护投资者的权益。

（四）机构投资者挺起A 股的脊梁

由于当前市场走势无法获得场外增量资金入场，因此，作为A 股市场中体量较大的公私募基金机构，每一次的基金调仓都会给市场带来极大的波动。在面对市场极端行情的情况下，机构投资者要能够起到表率作用，挺起A 股的脊梁。

（五）坚持稳增长的长期发展战略目标

我国应根据经济发展的实际情况及经济运行中的变化及时采取应对措施，面对诸多的不确定性因素，要合理调整相关措施，应对资本市场可能出现的情况。继续保持稳增长的经济目标，适当刺激经济需求，推动经济稳定并运行在合理目标范围内，为经济恢复增长和促进资本市场发展提供持久动力。

（六）推动复工复产及经济好转

当前国内经济情绪低迷，内需不足，导致众多企业长期亏损，且资本市场活跃度不高。国内经济恢复需要长期的过程，以政府投资为主要来源的基建投资项目面临可持续性的压力。根据国研中心的调查，企业发展信心指数连续3 个月低于荣枯线水平，国家要通过降息降准改变企业的观望等待态度。

（七）宏观调控政策间相互协调

现阶段，无论是促进绿色经济发展还是房地产去杠杆风险，都是促进经济高质量发展的重要措施，但这些措施会在一定程度上抑制经济短期的增长，因此需高度重视长期政策的短期影响，尽量采取弹性解决办法，做好统筹兼顾和宏观平衡发展。

四、结语

随着中国经济的发展，中国的资本市场尤其是股票市场受到外界因素的影响更多，国内外的宏观经济不确定性对于股市波动的影响尤其值得投资者关注。面对形势更为复杂的经济环境，从宏观层面看，国家应采取相应措施维护经济市场平稳运行。

对投资者而言，当前面临的经济不确定性增强及随着市场新规的出台，投资者需接受更为专业的培训，保持理性投资思维，合理配置资产，尽可能地降低风险、减少损失。在当前市场处于结构性行情时，不能盲目地追涨杀跌，尤其是在全面注册制到来前要做好充足的准备。目前，A 股全面修复行情已启动，投资者要继续坚持均衡配置，积极布局估值切换和景气拐点行业。