琚聪怡 孟庆斌

（中国人民大学商学院）

一、引言

Hayek（1945）提出，金融市场中的股票价格能够综合多方信息，是一个重要的市场信号。在股票市场上，有诸多重要的信息来源，大量知情交易者根据公开信息和私有信息进行交易，股价则是根据信息交易后的博弈结果。早期对股价的研究主要集中是否能对公司的现金流和风险进行有效定价。但是，融入股价的信息一方面体现了企业的基本经营状况，另一方面可能包含了市场参与者对企业发展的观点。因此企业在日常经营过程中可能会以股价作为重要参考，也就是说股价可能从侧面指导着企业进行有效的资源配置。近年来的研究开始关注此类话题，即股价所反映出来的信息会向公司内部管理者进行反馈，从而引导公司更好地进行经营决策。这种从股价到公司决策的反向影响，被称为公司的股价反馈效应（Feedback Effect）。

从市场信息到企业经营的股价反馈效应，对微观公司而言，具有正向经济后果。能够引导企业进行更优的决策，从而促进企业的生产效率、劳动投资效率、强化管理层管理与激励、促进企业创新、提高并购效率。市场中从股价到企业投资的反馈影响，从更广义层面意味着，金融市场有效提高了信息效率，发挥资源配置功能，进而提高实体经济的配置效率。因此针对股价反馈效应的理论研究具有相应的理论价值。

资本市场如何发挥信息功能、发挥资源配置能力，是我国资本市场现阶段的重要问题。在复杂的国际形势背景下，中国经济亟待转型升级。加快产业转型升级、增强经济发展动力、培育经济发展新动能，是推动高质量发展的重要举措。在此过程中，资本市场承担着优化社会资本配置、引导资本支持优质企业与实体经济的重要责任。《十四五规划》1《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，2020年11月，党的十九届五中全会。提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。”在下一历史阶段，资本市场亟需发挥出更大的经济效益，以完成支持经济转型发展的重要历史任务。那么如何有效发挥资本市场的配置功能，成为经济金融领域的重要话题。股价反馈效应理论的相关研究从微观企业角度，强调了完善资本市场信息效率的重要性，对完整理解金融市场如何能够有效发挥对实体经济的配置功能具有重要作用。因此，该研究话题具有丰富的实践意义。

二、股价中包含对企业有用的新信息

股价反馈效应的基础在于股价是否具有信息含量，股价变化中包含了多少对企业有用的新信息。在公司金融领域的针对市场信息不对称的研究中认为，内部管理人相对于外部的投资者和分析师而言更加了解公司，具有信息优势（Diamond, 1985；Altschuler，2009；Trueman 和Versano, 2011）。因此公司金融领域的文献多关注逆向选择带来的包括事前的逆向选择和事后的道德风险问题。如何降低企业内部管理者相对于外部投资者的信息优势，实现资产的准确定价和更高的投资效率。然而，内部管理层和金融市场谁拥有信息更多，谁更准确仍然不是一个定论。Ruland（1978）、Hutton 和 Stocken（2009）的研究表明，管理层预测比分析师预测更准确的概率只有50%左右。外部人的信息优势存在于宏观经济层面。当一家公司的运营受到经理人无法控制的宏观经济因素的影响时，比如商业周期、商品价格和监管，分析师就更加具有优势（Hutton 等2012）。与企业有关的所有信息可以划分为现有资产和成长机会两部分（Bai 等2016;Edmans 等,2017），或者划分为生产力和市场需求两部分（Goldstein 和Yang, 2019）。相对于市场中成熟的投资者，企业对于成长机会、市场需求的了解可能是片面的。因此，公司内部管理人拥有诸多的信息优势，但仍不是最了解公司的人，仍需要从外界了解新信息。

市场微观结构的相关理论指出，价格的形成和发现过程就是股票价格融合多方信息的过程。套利者根据拥有的私人信息进行交易，不断促进有价值的信息融入股价中（Dow 和Gorton, 1997;Subrahmanyam 和Titman,1999）。 股 票 价格综合了多方拥有的市场信息，是金融市场的核心环节。是指导资源分配的有效指标。市场价格的信息，可以对经济体的各种决策者提供指导（Hayek，1945）。 在Bushman 和Smith（2001）的框架下，金融信息对企业产生的影响主要在于三个方面。其一为投资机会识别（Project Identification），使管理者和投资者更好地区分好的和坏的投资机会（Bernard 和Black,2001; Kothari,2001）。其二为公司治理（Goverance Role of Financial Accounting Info）,使用外部信息如竞争对手和其他相关方披露的信息，作为相对绩效，约束管理者的自利行为（Holmstrom 和 Tirole,1993）。其三为减少逆向选择（Adverse Selection），降低投资者之间的信息不对称，从而缓解对高风险长久投资的抑价（Diamond 和 Verrecchia,1991;Baiman 和Verrecchia,1996; Verrecchia,2001）。针对公司治理和投资者信息不对称的两个渠道的研究已较为充分，而信息如何发挥投资机会识别功能的文献则相对较少。投资机会识别（Project Identification）意味着与行业、企业以及其竞争对手相关的财务会计信息能够帮助管理者和投资者识别和区分好的和坏的投资机会。因此，在有效的股票市场中，股票价格反映了所有关于公司前景的公开信息，以及个人投资者的私人信息，可以通过股票价格将汇总的信息传达给企业内部管理者、现有投资者和潜在投资者。

企业将根据资本市场对于企业的定价调整经营决策。在Modigliani 和Miller（1958）的完美金融市场下，资本的分配使经济中每个项目的资本边际产量相同，公司的投资政策依赖于市场对于公司的定价。Tobin（1969）的投资Q 理论认为，在企业层面，企业会根据当前的资本成本，对所有正净现值项目进行投资，直到投资的边际效益等于边际成本。托宾Q 比率能够有效衡量投资价值，汇总了市场中的投资机会信息（Hubbard, 1998;Stein,2003）。企业的边际Q 值（新增资产的预期利润净现值与重置成本的比值），决定了企业的投资水平。而后文献对Q 理论模型进行了不断的论证和改进（Uzawa,1969;Yashikawa,1980; Hayashi,1982）。从微观企业的角度来看，托宾的最优投资理论意味着，如果公司的市场价值高于资产重置成本（从边际Q 的角度来说是指公司投资项目的市场估值高于投资成本），此时投资是有利可图的，公司应增加投资，反之则应减少投资。

三、企业中存在股价反馈效应

公司决策者能够从股票价格变化中了解相关信息，并将这些信息纳入公司决策。这意味着在企业与金融市场的互动过程中，存在着双向的信息流动过程。企业首先将企业经营与财务信息进行披露，投资者结合自己从其他渠道获得的信息进行判断，将自己拥有的私人信息反映在股价的博弈中（Grossman 和Stiglitz,1980）。此时股价中包含了所有市场参与者所掌握的信息，既包含了公司自愿披露的信息，又包括了投资者提供的私有信息。分散在多个主体之间的信息与知识在股价中汇集和交流，并传递给市场中的所有主体。此时，股票价格反映了企业的经营情况等基本面信息。但除公司基本面信息之外，股价中还反映了投资者对宏观经济、行业发展和公司经营状况的理解。因此股票价格中涵盖的信息可以为企业带来更多新知识，比如外部货币环境、产业发展未来、商业竞争格局等（Chen 等,2007;Goldstein 和Yang,2019）。企业希望从市场反应中了解企业自身未知但对决策有所帮助的信息。通过观察股价波动，公司可以获取投资者对公司看法。因此，当企业内部决策者进行投资时，公司的股票价格包含了十分有用的信息，影响了企业的投资决策。至此，形成了股票价格到企业投资的反馈效应（Bond 等,2012）。

诸多文献使用投资股价敏感度来衡量企业是否存在股价反馈效应（Chen 等,2007; Edmans 等, 2017;Jayaraman 和Wu,2019）。该衡量思路源于托宾Q 理论。从微观企业的角度来看，如果公司的市场价值高于资产重置成本，那么公司投资的市场估值高于成本，此时公司应增加投资，反之则应减少投资。股价信息效率的提升下，企业投资更依赖于股价变化，体现出企业在根据市场价值来调节自身投资水平，即企业存在股价反馈效应（Chen 等,2007）。Wang(2009) 使用中国数据发现股价信息没有影响到投资股价敏感性。但于丽峰等（2014）驳斥了该观点，认为Wang 没有发现“反馈效应”是因为他们用的是股权分置改革以前的样本。股权分置改革以前，中国股票市场的市场定价效率较低、公司治理结构存在缺陷，阻碍了信息从市场到企业的股份反馈效应的形成。

股价反馈效应也可以从企业的特定行为中进行观察。例如，在并购活动中，企业会根据市场反应调整并购决策。Luo(2005) 发现，企业会根据市场反应调整已确定的并购计划。如果市场对并购计划不太认可，那么公司更倾向于终止并购计划。Ouyang 和 Szewczyk（2019）发现如果被并购方的股价信息含量更高，则并购对价与被并购方股价的敏感度更高。另外，部分文献探究市场对于管理层年度预算的影响。Jayaraman 和Wu（2019）发现美国上市公司会在年初发布年度资金支出预算，该预算情况引发的市场反应，将影响到企业对资金支出预算是否发生变更。Zuo(2016)使用管理层盈余预测的数据，发现市场中投资者的信息越多，管理层盈余预测更多的随着市场反应而做出调整。

我国的上市公司也存在着广泛的股价反馈效应。Goldstein 等（2021）对3626 家中国上市公司展开了调查，91.6%的公司关注自身股票价格的波动，其中75.2%的公司关注股价波动是由于他们认为股价波动中存在着对投资有用的信息。Carpenter 等（2021）针对中国市场数据检验也同样发现，中国市场的股价对公司现金流的预测能力有所提升，体现着金融市场在不断增强着对资金配置和企业投资的引导能力。

四、股价反馈效应的影响因素

股价中是否包含信息，是企业反馈效应的关键因素。如果股票价格中包含了更多企业所不知道的信息，那么企业将更为看重股价，从而根据股价的波动来调整决策。据此，影响企业股价反馈效应的因素主要有以下几个方面：

（一）股价信息含量

股价信息含量是股价反馈效应的核心影响因素。股票价格能够精准地反映企业的内在价值和发展前景,股票价格才能成为各方投资决策的重要参考。Chen 等（2007）发现股价信息含量的提升将促进企业从股价中的学习，即投资股价敏感度提高。公司会从市场中汲取他们未拥有的信息用以实际决策。Bakke 和Whited（2010）则分析了股票的错误定价程度，发现没有被错误定价的公司，更倾向于提高股价反馈效应。于丽峰等（2014）针对中国市场，发现股权分置改革以前，中国股票市场的市场定价效率较低、公司治理结构存在缺陷。而股权分置改革之后，股价信息含量有了极大的改善，从而促进了信息的传递和股价反馈效应的形成。

（二）各类市场信息主体

不同市场信息主体会有不同的信息优势。例如，外部投资者的加入将为市场提供新的知识创造能力。Foucault 和 Frésard（2012）发现，如果公司在多地交叉上市，更多的外部投资者能够带来更为准确的分析能力和特质信息，提升了股价中的信息含量，企业的投资股价敏感性更高，即相应的反馈效应更强。Loureiro 和 Taboada（2015）研究了国际财务报告准则（IFRS）的实施，使得有更多的国际投资者信息融入股价，提高了投资股价敏感性。对中国市场而言，外部投资者的信息优势更为明显，连立帅等（2019）使用沪深港通检验，资本市场开放引入了发达市场的投资者，股价中的非财务信息含量提升，从而起到了引导企业投资的作用。

（三）制度设计

制度环境的变化对股价信息的影响，带来企业股价反馈效应的变化。例如，卖空机制的推出，将使股价中融入信息更多。因为交易方向如果受到了限制，将导致卖方持有的信息无法融入股价。陈康和刘琦（2018）发现，融资融券政策的实施增强了标的公司投资股价敏感性，即管理层更能从股价中挖掘多方信息。并且，对内幕交易的制度打击，也将降低市场中的信息不对称，从而提高公司层面的资本配置效率。Edmans 等（2017）使用跨国数据发现，对内幕交易的打击，提高了外部投资者对市场的贡献程度，从而促进了企业的股价反馈效应。

（四）企业对新信息的学习意愿

企业对新信息的学习意愿也将影响企业是否向股价变化中学习。一方面，内部信息少的时候，倾向于向外挖掘相关信息。例如管理层经验较少的公司将更乐于进行向外学习。当内部信息多的时候，则不向外学习新的知识（Pedraza,2019）。另一方面在于内部信息的质量。Heitzman 和 Huang （2018）发现，如果内部信息质量提高，企业会更加根据内部信息投资，而更少根据外部信息投资。

五、股价反馈效应的经济后果

对公司而言，从股价信息到企业决策的股价反馈效应，具有正向经济后果。从公司经营效率角度来看，股票信息效率的提高有助于企业的股价反馈效应，引导着企业进行更优的经营决策。文献检验发现股价信息效率的提高将促进企业的生产效率（Bennett 等2020）、劳动投资效率（Ben-Nasr 和 Alshwer,2016）、强化管理层管理与激励（苏冬蔚和熊家财，2013）、促进企业创新（Mathers 等 2017）等。在企业并购方面，并购双方需要就被并购方价值进行交涉，而股票价格中的信息提供了有效的参考，有助于并购效率的提高。Martin 和 Shalev（2017）、Ouyang 和Szewczyk（2018）的实证结果发现，并购方根据宣告并购后的市场反应，调整并购计划，能够获得更高的并购效益。

企业的股价反馈效应从微观上体现着金融市场与企业之间的互动与学习。从更广义层面则意味着金融市场发挥了对实体经济的信息指导与资源配置作用。即金融市场的信息效率将有助于提高实体经济的配置效率。在以往金融市场对实体经济的作用研究中，多突出的是资本市场的融资功能（Rajan 和Zingales，1996）。但在融资功能的基础上，金融市场的重要功能在于信息传递和资源配置。Levine（1997）将金融市场的功能总结为聚集和调配储蓄、信息沟通与配置、风险管理和监管与公司治理。Merton 和Bodie（1995,2006）也在金融市场的核心功能的讨论中，强调了金融市场的资源配置功能，以效益最大化的方式在社会中进行资源的有效分配。Bai 等（2016）发现，美国市场的股价信息效率在提高，体现为股票价格对现金流的预测能力增强（Forecasting Price Efficiency），而市场主体的投资效率也在增强，体现为企业投资对现金流的预测能力增强（Aggregate Efficiency），该结果意味着，金融市场的信息生产能力有所提升，引导了企业的效率投资。Carpenter 等（2021）针对中国市场数据检验也同样发现，中国市场的股价对公司现金流的预测能力在提升，金融市场对引导资金配置和企业投资的能力在增强。然而在国企中，股价信息含量和投资效率的关系不明显。

六、文献评述

总结上述已有文献可以看到，现有文献对金融市场中的信息传导与企业股价反馈效应进行了系统的考察，取得了较为丰富的成果。然而现有研究仍然存在一定的局限性：一方面，在公司金融领域的文献中，对实体企业从金融市场信息中学习信息的股价反馈效应的关注较少。诸多文献从信息不对称（Information Asymmetry）和代理问题（Agency Problem）两大问题出发，形成公司金融领域的文献主流。这种理论研究思路是单向的，将企业作为一切金融活动的出发点，认为企业内部的代理问题、信息不对称是一切非效率的根源。针对公司治理和投资者信息不对称这两大问题的研究也已经较为充分。然而，此类文献未能注意到公司相对于市场的信息劣势。企业与金融市场的互动存在双向的信息流动过程，企业也能够从市场中学习投资者提供的私有信息。市场的信息优势将通过金融市场反馈至企业，从而影响企业的实际经营，形成股价反馈效应。针对股价反馈效应的研究则是相关领域的重要补充。

另一方面，针对反馈效应的文献主要以发达国家完善的金融市场为背景，针对中国市场中的研究则较为匮乏。这些成熟的金融市场中，市场整体的信息透明度更高、股价信息效率更高、公司与市场的信息交流较为顺畅。文献使用国际数据发现，企业会根据市场反应来调整经营行为。并从提升股价信息效率（Chen 等2007）、交叉上市引入外部投资者（Foucault 和Frésard,2012）、对错误定价的纠正（Bakke 和Whited,2010）、IFRS 实施（Loureiro 和Taboada,2015）等角度探究对于股价反馈效应的影响。部分针对中国的文献证实了在中国市场中同样存在企业向外的信息学习行为。然而，针对我国金融市场的反馈效应有关文献则刚刚起步。在中国市场中，如何进一步提升金融市场信息效率，畅通市场与企业的双向信息沟通渠道，从而提高金融市场和实体经济效率，值得进一步深入探讨。

展望未来，仍有诸多与股价反馈效应有关的话题有待我国学者的进一步探讨。特别是研究探讨如何改善市场信息环境，具有更为重要的理论和实践意义。通过提升金融市场信息效率，畅通市场与企业的双向信息沟通渠道，从而促进企业股价反馈效应，进而提高金融市场和实体经济效率。相关文献可以从新信息提供方的角度进一步进行探讨。例如，金融市场参与者的信息优势能否被管理层学习，以提高投资经营效率。何种金融市场参与者能够提供新信息，从而有助于企业更清晰地了解与宏观和行业发展有关的信息，从而有效指导投资决策。上述股价反馈效应领域的话题仍有待学者进一步探索。