陈亚兰，但 雪，叶婷婷

（陕西理工大学 经济管理与法学学院，陕西 汉中 723001）

据有关统计，2021年中企并购市场宣布交易7493笔，完成并购交易3759笔，几乎有一半企业的并购活动没有达到预期效果。如何有效避免并购活动中的风险，对企业能否顺利完成并购以及并购后是否能实现有效协同十分重要。因此，本文结合伊利收购澳优乳业的案例，对在收购中存在的财务风险进行分析，并提出了相应的防范措施。

一、并购案例介绍及并购动机

（一）案例介绍

1.并购方与被并购方介绍。（1）内蒙古伊利实业集团股份有限公司（简称“伊利股份”）是成立于内蒙古呼和浩特市的一家企业，于1996年3月在上海股票交易所挂牌。伊利集团的业务范围为乳制品、奶粉及健康饮品。根据伊利股份2021年8月对外披露的信息显示，乳制品行业已处于领头地位，奶粉行业也处于发展阶段，但健康饮品行业尚处于市场开拓阶段。（2）澳优乳业股份有限公司（简称“澳优乳业”）是一家成立于湖南省长沙市的企业，于2009年在港交所上市。澳优乳业的经营范围为配方奶粉及营养品。澳优乳业旗下的羊奶粉产品是羊奶粉行业的标杆性产品，处于领头地位。

2.并购过程。伊利股份于2021年10月27日宣布，将通过全资子公司香港金港商贸控股有限公司以协议转让和认购新股的方式收购澳优乳业股份有限公司股权。截至2022年3月17日下午4时，金港控股共持有澳优乳业股份10.70113149亿股，占澳优乳业已发行总股份的约59.17%，成为澳优乳业第一大股东。

（二）并购动机

1.提升行业竞争力，全面提升品牌发展。伊利股份是全球乳业的领头者，但在奶粉领域和健康领域还处于发展阶段。而澳优乳业不但是配方羊奶粉市场的领导者，而且在健康领域有专业资质。伊利收购澳优乳业后，两家企业强强联合，在原料来源、产品市场布局等方面实现资源共享，不但能提升企业行业竞争力，而且有助于伊利进一步发展健康领域市场和奶粉市场。澳优乳业旗下的羊奶粉产品是婴幼儿奶粉领域的代表，2018—2021年度，一直是世界上最畅销的羊奶粉品牌。而伊利羊奶粉市场仍属于成长阶段，此次收购澳优奶粉后，借助澳优成熟的奶粉研发和生产，有助于提高伊利在婴幼儿奶粉市场的竞争力。此外，澳优乳业具备保健品“蓝帽子”资质，有利于伊利开拓健康领域市场。并购澳优乳业不仅能提升伊利在奶粉行业的竞争力，也有利于在健康领域的发展，丰富企业产品种类，促进伊利品牌全面发展。

2.获取协同效应。伊利并购澳优乳业后，在企业经营活动、财务等方面取得协同效应，促进企业发展。在经营协同方面，澳优乳业在全球不仅拥有优质奶源、领先的研发与生产机构、销售机构等，而且产业布局也相对完善。伊利在完成此次收购后，与澳优乳业在原料供应、产品研发、产品生产、销售渠道等方面实现资源共享，加快伊利产品的结构升级。在财务协同方面，截至2022年3月17日，伊利已获得澳优乳业50%以上的股份，澳优乳业应当被纳入伊利合并报表范围内，澳优乳业的加入提升了伊利的营运能力、偿债能力。在管理协同方面，伊利并购澳优乳业后，两家企业通过战略调整、资源共享，提高了企业经营效率。

3.满足战略发展需求。为了实现企业多元化发展的战略目标，伊利除了要稳定在乳制品的领头地位，还需要大力发展潜力极大的奶粉领域和健康饮品领域。澳优乳业经营范围除了婴幼儿配方奶粉，在中国台湾地区还获得了首个全营养特医食品资质，具备保健品“蓝帽子”资质，澳优乳业的并入有利于伊利早日实现多元化发展战略。此外，澳优乳业在国内外有成熟的销售市场、优质的客户资源，成功并购澳优乳业后，降低了伊利在奶粉行业和健康领域的市场开拓成本，同时为企业带来了优质客户资源。

二、企业并购财务风险分析

企业并购风险有很多种，财务风险最重要。财务风险始于计划阶段，终于并购完成后的整合阶段。结合伊利并购澳优乳业具体情况，对此次并购活动中可能存在的财务风险分析如下：

（一）定价风险

定价风险主要来源于对标的企业的价值评估风险。价值评估风险可分为几种情况：一是评估价值过高，会增加企业并购成本，可能会导致并购方产生资金流紧张、负债增加等财务风险。二是评估价值过低，并购方与被并购方意见难以达成一致，导致并购失败。三是价值评估活动很容易受到信息不对称、评估方法和评估体系不完善的影响，导致对目标企业价值评估有误，对企业后续活动产生影响。在伊利对外披露的并购公告中，伊利将以每股10.06港元的价格收购澳优乳业股份，澳优乳品的股票于2021年10月11日（即最后交易日），在香港交易所价格为每股8.85港元，并购溢价约13.67%。可以看出，此次伊利并购澳优乳业的定价风险偏高，增加了企业的并购成本，会导致企业收益减少、财务风险增加。

（二）融资风险

根据融资来源，融资可分为内部融资风险和外部融资风险，内部融资风险主要是有些企业自有资金不足，采用内部融资不但会对企业经营活动产生影响，甚至有可能会给企业带来破产的风险。外部融资风险的主要表现为：会提高公司的融资成本、增加公司的债务风险。伊利在此次并购澳优乳业中选择了外部筹资中的信贷来筹集并购资金，伊利为其全资子公司金港控股向Co peratieve Rabobank U.A.、Hong Kong Branch、Australia and New Zealand Banking Group Limited及SCB组成的银团贷款提供连带责任保证担保。在伊利对外披露的并购进展公告中，截至2022年1月28日，伊利收到转让股份530824763股，同时认购澳优乳业新股90000000股，共支付现金6245497116港元。通过信贷进行融资虽然成本较低，但风险较高，很容易产生财务风险，对企业发展产生影响。

（三）支付风险

支付风险是指企业在进行并购时，由于使用不同的付款方法而导致的财务风险。现金支付的风险是指企业利用现金支付所产生的风险，公司在进行并购时，需要大量的流动资金。如果公司的流动资金不足，这不但会给公司带来更多的融资压力，而且短期内大量资金外流，会给公司带来现金流的压力，从而影响到公司的正常运营。股份支付的风险是以股份方式进行收购所带来的风险，尽管股份支付对公司的经营活动的现金流量没有太大的影响，但是股份支付会稀释公司的股本，从而影响公司的控制权。杠杆支付的风险是指公司以公司的资产或将来的现金流量作为融资手段，这种融资方式对公司的融资要求不高，但是杠杆支付会增加公司的债务负担，提高公司的融资成本，从而加大公司财务压力。所谓“混合支付”就是将多种付款方法结合起来进行支付。混合支付组合具有灵活性，能够将多种付款形式的优势充分利用，并相互补充。但混合支付具体应采用哪些支付方式需要详细全面的规划，而且混合支付财务处理复杂，对企业财务人员财务处理能力要求较高。如果企业缺乏合理的规划或者财务处理能力不够，会导致混合支付不能有效实施，就会增加并购财务风险。伊利在此次并购澳优乳业中选择了现金支付来并购澳优乳业的对价，很有可能会给企业带来财务风险。首先，伊利通过信贷来筹集资金，信贷不但会增加企业债务风险，而且很可能会对公司经营活动产生影响。其次，短期内大量现金流出，会对企业其他经营投资活动产生影响，降低企业投资效率。而且短时间大量现金流出很可能会给企业带来其他风险，对企业风险承受能力产生影响。最后，并购资金一般数额较大，会给企业带来较大的现金筹集压力。

（四）整合风险

财务整合风险是指在并购之后，由于组织结构、资源分配等无法进行有效的整合而导致的风险。在整合期间，企业在财务制度、财务组织、财务资源配置等问题上存在分歧，都会影响公司的财务协调，进而影响公司的运营和投资。伊利位于内地，澳优乳业位于香港，并购双方使用的会计准则存在差异，并且在财务战略文化、财务组织文化等方面也存在不同。如果伊利在财务整合中不能对这些文化差异进行有效整合，可能会对企业财务协同产生影响，进而产生财务整合风险。

三、企业并购风险防范措施

（一）定价风险的防范

对定价评估环节的风险防范措施主要是对目标企业整体价值进行综合评估，确保评估价值的真实性与客观性。首先，需要对目标企业的基本情况、财务状况、经营状况以及未来发展情况等信息进行详细调研，选择有利于企业核心竞争力提升的被并购企业。其次，根据企业并购的动机，在对目标企业价值评估时可采用定性与定量结合法进行评估。必要时可聘请专业的评估机构对目标企业价值进行客观、合理的评估。最后，在并购整个流程中与目标企业保持密切的信息沟通。从并购活动计划阶段到并购完成，并购方应与目标企业保持有效的信息沟通，避免出现由于信息不对称而导致的评估风险。

（二）融资风险的防范

对融资环节的风险防范措施主要是制定合理的融资计划，选择相对最适合的融资渠道。首先，结合公司经营情况选择合适的融资方式。其次，企业可以通过多元化融资来降低融资风险。企业在并购前应根据并购资金需求以及时间、结合企业实际经营发展情况设计恰当的融资组合，利用财务杠杆将融资成本降到最低。在不分散企业控制权的情况下，以较低的融资成本将融资风险控制在最小。最后，在并购活动进程中，企业应实施相应的监督措施，设置专门的融资活动监管小组对并购活动中资金流动情况进行监控，并根据实际情况进行计划调整，对融资风险进行把控。

（三）支付风险的防范

对支付环节的风险防范措施主要是结合企业经营发展情况和并购合同要求，制定对企业财务风险影响最小的支付方式。首先，企业根据并购资金总额需求、支付时间限制以及并购合同中对支付方式的规定，选择最有利于企业发展的支付方式。如果支付环节出现资金不到位、支付方式未按约定进行，都有可能导致整个并购活动失败。其次，因为并购资金数额较大，企业应严格按照大额交易支付流程和大额资金流出管理规定，对流动资金实时监控，保障资金安全。

（四）整合风险的防范

对整合环节的风险防控措施主要是制定科学的财务对接制度，合理安排财务人员、财务资。首先，然后制定合理的财务整合手段，使并购双方企业的各类资源得到最大限度的共享，使企业之间的协同效应得以充分发挥。其次，建立财务信息系统，对企业财务体系、财务战略目标实现统一规划。避免因企业文化、战略差异存在差异而产生并购整合效率低以及人才流失的现象。

本文以伊利收购澳优乳业为例，在分析收购过程中存在的财务风险基础上，为企业防范并购财务风险提供了一些思路。企业在进行并购交易时，应根据自身情况，对目标企业价值实施科学合理的评估，尽量选择多元融资渠道。在支付环节灵活选择支付手段，同时设置专门的监管小组对整个并购环节财务风险进行实时监控。在财务整合阶段制定合理的整合方案，科学整合并购双方资源，全方位控制企业并购中的财务风险。