□文/余黎菁

（江苏科技大学 江苏·镇江）

［提要］ 本文以2010～2020年我国A股上市公司数据为研究对象，探讨我国上市公司治理水平对股价崩盘风险的影响。通过多元回归分析方法进行，结果表明：公司治理水平与股价崩盘风险呈显著的正相关关系，这说明良好的治理水平一定程度上能改善企业信息披露程度，化解由于信息不对称导致的股价崩盘风险。本文的研究对完善上市公司治理结构以及证券市场的监管制度具有一定意义。

股价崩盘现象在近些年的国内外证券市场中出现频率有所升高，这种现象的频繁出现严重打击了投资者再次参与投资活动的信心，此外还会扰乱市场健康的交易秩序，大大减弱市场中资源合理配置的能力。自2008年全球金融危机以来，不少学者开始深入研究股价崩盘的影响因素。在此之前，Jim和Myers的研究认为股价崩盘之所以发生，与公司内外部信息的不对称有关，公司管理层起初为自身利益而隐瞒公司经营过程中的负面消息，当负面消息积累峰值无法隐瞒时，最终暴露于证券市场，引发股价崩盘。针对股价崩盘的起因，是否可以通过加强监督或增强公司治理水平的方式来缓解这种极端现象的发生？叶康涛、曹丰等的研究指出，在高水平的企业内部控制信息披露水平下，企业未来崩盘风险发生的概率显著下降。尽管该研究是针对企业内部控制管理得出的结论，但企业内部同样起到监督作用的治理水平也能发挥出相同的作用，从而起到降低股价崩盘风险的作用。

相较之前的研究，本文的主要贡献在于：（1）以公司内部治理机制作为新的研究角度，探究其与股价崩盘风险之间的关系，并为公司的长远发展提出建设性意见。（2）拓宽了股价崩盘风险的影响因素研究，为股价崩盘风险提供了新的经验证据。

一、相关文献

关于股价崩盘风险的相关研究源于20世纪初期，证券市场处于初步发展阶段，便有学者对该领域进行了深入研究，现有文献普遍基于Chen的研究，研究表明大盘的股票更容易暴跌而不是暴涨。关于股价崩盘风险的影响因素方面的研究以Hu为代表开始得到深入发展，这类学者着重研究公司外部宏观环境，如政策的制定、宗教信仰程度等，Hu的文章探究一个国家是否执行内幕交易法为标准，以及该法案的执行能否降低股价崩盘的风险。我国学者李江辉的研究结果表明，金融发展对股价异常波动存在抑制作用，能够促进股票市场稳定。除此以外，公司内部治理机制也是学者们重点关注的内容，而我国学者苏坤和孟源重点关注公司内部治理方面，研究结果表明终极控制股东现金流权越高、两权分离度越低，则表明企业的代理成本和信息不透明度越低，最终会削弱股价暴跌风险。

公司治理则源于公司所有权与经营权的相分离，学者们认为较高的公司治理水平能降低企业代理成本并提高企业绩效，我国关于公司治理的相关研究以白重恩为代表，有了多元化的发展。学者普遍关注的是公司治理与企业绩效间的调节关系，林心怡认为良好的公司治理结构能有效促进区块链技术与企业绩效间的关系，随着治理结构的不断完善这种促进作用也在不断增强；张会丽等则从反面论证无效的公司治理会增大企业被做空的可能，这种现象在国有企业更为明显。在我国，机构投资者参与公司治理已取得成效，尽管尚有不足，但仍对提高公司治理质量具有正面作用。

通过对已有文献的收集整理发现，目前国内外学者关于股价崩盘风险和企业创新的研究较为丰硕，这对今后的研究有值得借鉴之处：对股价崩盘风险的研究具有较高的实用价值，通过对现有文献的梳理发现，学者们着重研究股价崩盘风险的影响因素，虽然研究时间较短，但研究成果也形成了一定的体系，分别从宏观到微观，从公司外部环境到公司内部治理进行更为细化、更为深入的研究，能为公司管理以及证券市场的发展提供建设性意见。但同时仍存在些许不足值得学者们进行深入研究：对股价崩盘风险的影响因素研究缺乏整体化的视角。现有研究大多探讨观测值与股价崩盘风险之间的关系，尚未有文章能进行系统化的研究，无法探寻其根本性原因。除此以外，对股价崩盘风险和公司治理方面的研究虽然基于中国上市公司数据，但始终中国特色，缺乏在中国制度背景下的管理层特征。而在公司治理上，我国上市公司的治理结构及其他方面与国外存在差异，需要结合实际进行研究。

二、研究假设与设计

（一）研究假设。Jim和Myers的研究结果表明，股价崩盘之所以发生，很大程度上受公司信息披露程度的影响，投资者与公司管理层由于一系列原因存在信息不对称现象，公司管理层出于保护自身利益：维护声誉、提高薪酬等，有足够的动机选择隐瞒公司应披露而未披露的内部负面新闻，当负面新闻累计至公司无力隐瞒时，会在极短的时间内公布于市场，造成股价的大幅下跌，在此情况下，增强外部投资者的投资信心对稳定公司股价、树立公司良好声誉起着重要作用。若投资者对公司前景充满信息，会以买入股票作为其心态表现，公司股价会因此上升或稳定；相反，当投资者缺乏对该公司的信心而大量抛售股票，就会造成股价下跌。白重恩、燕艳的研究认为，当公司有较高的治理水平时，董事会等相关治理层级能充分发挥他们的监督职能，一定程度上能够抑制管理层的利己主义行为，提高信息披露的质量，有效缓解投资者与公司内部的信息不对称问题，增强外部投资者的投资信心，进而降低股价崩盘风险。因此，提出假设：

假设：公司治理水平与股价崩盘风险之间有着显著的负相关关系

（二）数据来源和样本选择。本文选取2010～2020年沪深两市所有上市公司数据，数据均来源于国泰安数据库。处理样本时剔除ST、ST*企业；剔除金融行业，包括银行业、保险业信托业等；剔除周收益不足30周的公司；剔除缺失变量；剔除变量在1%和99%分位数尾部的样本数据。处理后得到2，834家公司共10，002个年度数据。

（三）变量定义

1、股价崩盘风险。根据Kim以及Jia Ning的研究，采用股票负收益偏态系数（NCSKEW）以及股价收益率上下波动比率（DUVOL）来衡量股价崩盘风险。计算过程如下：

对个股周收益进行回归，消除了市场对个人收益的影响：

式（1）中，ri，t是i公司在t周的周收益率，rm，t是市场在第t周的加权平均收益率，εi，t为残差项，由于得到的残差项存在较大波动，因此本文利用Wi，t=ln（1+εi，t）来表示每周特定收益率。

在此基础上，构建两个本文使用的股价崩盘风险指标：

个股周回报率负偏态系数（NCSKEW）：

式（2）中，n为对应股票的交易周数，计算出的NCSKEW值越大，说明个股周回报率偏态系数负的越严重，股价崩盘风险就越高。

个股周回报率上下波动比率（DUVOL）：

式（3）中，nu和nd分别表示个股周特定回报率Wi，t大于和小于年平均回报率的周数，同理，DUVOL的数值越大，说明股价崩盘风险越高。

2、公司治理水平（CG）。公司治理水平通常无法用单一指标衡量整个公司的整体情况，它是企业内部各组织监督协调及多方利益的制度安排，借鉴现有文献的处理方法，本文主要通过主成分分析法来构建公司治理指标。本文参考白重恩和张会丽关于公司治理指标的设计，选用高管薪酬、高管持股比例、独立董事比例、董事会规模、机构持股比例、股权制衡度、管理层治理指标（董事长与总经理是否两职合一的虚拟变量且两职合一定义为1，否则为0），将从主成分分析法中得到的第一主成分作为反映公司治理水平的综合指标（CG），且第一主成分得分越高意味着内部治理水平越高。根据分析结果，在第一主成分中，七个变量的载荷系数分别为-0.33、0.72、0.44、-0.63、-0.70、0.28、0.501，系数符号与理论基本一致。

3、控制变量。本文参考Jia Ning的文章，控制了其他可能会对股价崩盘风险产生影响的变量，具体包括：RET，年度收益率，公司股票本年度的收益率；SIGMA，收益的波动率，公司当年周特有收益率的标准差计算的计算结果；SIZE，结果公司规模，公司年末总资产的自然对数；LEV，资产负债率，公司年末总负债除以年末总资产；ROA，总资产净利率，公司净利润除以总资产的平均；GROWTH，营业收入增长率，公司本年营业收入除以公司上年营业收入的数值减一而得；BM，账面市值比，公司股东权益除以公司市值；DTURN，换手率，公司本年度换手率减去上一年度换手率的结果除以上一年的换手率。

（四）模型构建。本文通过如下模型来检验公司治理水平对股价崩盘风险的影响：

三、实证结果分析

（一）描述性统计分析结果。表1是针对主要变量做出的描述性统计分析结果，从中可以看出，测度企业股价崩盘风险的指标NCSKEW和DUVOL的均值分别是-0.343和-0.224，中位数分别为-0.305和-0.226，说明股价崩盘在资本市场中是颇为常见的现象，标准差分别为0.764和0.49，说明不同企业间股价崩盘风险存在较大的差异。各变量均与现有相关文献的结果较为接近，不存在明显差异。（表1）

表1 描述性统计分析结果一览表

（二）多元回归分析结果。表2为公司治理水平对股价崩盘风险的回归分析结果。在不考虑其他控制变量的影响时，以NCSKEW为股价崩盘风险代理变量指标的回归结果中，CG的回归系数为-0.02，在10%水平下显著；以DUVOL为股价崩盘风险代理变量指标的回归结果中，CG的回归系数为-0.007，都为负值。在加入控制变量后，显著性有所升高：以NCSKEW为股价崩盘风险的代理变量指标回归结果显示在5%统计水平上显著，回归系数为-0.022，而以DUVOL指标测度股价崩盘风险时的回归结果不十分显著，但结果仍表明二者为负相关关系。控制变量的回归结果也与已有研究结论相符。（表2）

表2 公司治理水平对股价崩盘风险的影响结果一览表

上述回归结果表明，公司治理水平与股价崩盘风险间呈负相关关系，验证本文假设，这一结果也表明公司治理水平能有效降低股价崩盘风险，公司治理越有效，管理层隐瞒负面新闻的成本就会越高，其利己主义行为就会得到有效遏制，从而保障企业信息披露过程的有效性，降低信息不对称程度，达到缓解股价崩盘风险的目的。

四、结论

公司治理水平的高低极大影响了该公司信息披露的及时性和可靠性，在治理环境不同的公司中，信息不透明、不对称程度也存在着极大的差异。本文以我国A股上市公司2010～2020年数据为样本进行深入研究，得出如下结论：公司治理水平与股价崩盘风险之间呈显著的负相关关系，良好的治理环境能增加公司内部人员为自身谋取利益及减少负面信息披露的成本，有效抑制包括管理层在内的内部人员利己主义行为的发生，进而能有效降低公司股价崩盘风险。

本文还具备一定的理论意义和实用价值：（1）本文拓宽了有关股价崩盘风险影响因素方面的研究，从公司治理水平这一新视角展开讨论，为公司的长远发展提供建议。（2）有助于企业更加重视公司内部治理水平。完善公司治理，首先要从完善制度的设计开始，使公司治理规则能真正发挥作用；其次优化公司内部治理结构，强化优势提升短板，积极利用外界媒体监督等渠道强化治理结构；最后要完善公司信息披露规则，使信息使用者能理解公司信息，避免投资失败。