张 冕，袁丽萍，黎美微，张 晏（湖北经济学院，湖北 武汉 430205）

一、引言

自改革开放以来，国有企业是我国经济重要组成部分。2013年，党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出“积极发展混合所有制经济”这一国有企业改革方针，其为国有企业改革提供了新思路。2017年，党的十九大报告再次提出“深化国有企业的改革，鼓励所有制经济发展”。到2020年，国有企业改革三年行动方案中明确提出完善中国特色现代企业制度，现代企业制度一直是国有企业改革的核心内容。尽管国有企业混改取得很大的进展，但仍存在一些问题。大多数国有企业可能存在观念老化，缺乏市场活力等问题，没有充分体现出其真实能力。民营企业的介入，虽然在一定程度上解决国有企业诸多问题，但是其股权结构会更加复杂，很难权衡国有企业和民营企业之间控制权的安排，若民营企业董事长做出不利于企业发展的决策，则会严重影响企业业绩，进而导致财务绩效下滑。

云南白药的混改之路就很具有行业特色，其作为医药行业的标杆企业，率先解决了新引进投资者、企业和政府三方利益一致的关键问题，企业的经营效率得到了明显提升。但2021年云南白药炒股发生巨大亏损，给云南白药的业绩带来较大波动，进而降低资本市场中投资者对其的预期值。

二、案例概况

（一）云南白药公司简介

云南白药于1902年由著名中医外伤科医生曲焕章发明，其妻于1955年将秘制配方献给人民政府。1993年，云南白药厂注册成为云南白药实业股份有限公司，该公司于12月15日在深圳挂牌上市，成了云南省第一家上市公司，为云南省的经济效益做出贡献。2006年，云南白药提出“稳中央、突两翼”的战略转型方向，开始寻求产品的新路线。2010年，公司提出“新白药大健康”的战略，使传统中药进一步融入现代生活。现如今，云南白药的主要经营领域是医药工业和医药商业。医药工业负责中成药、日用品的研发、生产与销售，医药商业负责药品的批发与零售业务。

（二）云南白药混改动因

1.响应国家政策

2014年国家发布了“1+N”项政策文件，国资委作为混改的推动主力，在两年后对改革进一步战略布局。因此，为了响应国家政策号召，云南省国资委有意让具有很大发展潜力的云南白药进行混改，从而带动云南省的生物医药行业的发展，且为其他国企参与混改积累更多的经验。

2.行业竞争激烈

随着人们的生活水平提高，人们愈加重视健康问题，进一步促进了医药健康企业的发展。国家也因此不断对医药体制进行改革，释放大量红利，由此吸引了更多的投资者进入医药行业。大量企业的新设使得医药行业竞争更加激烈，同时，企业的分散度高使得该行业的市场化程度较高。再加上相关政策的推进，此时进行混改能给云南白药带来新的机遇，开创一个新的发展局面。

3.企业经营困境

云南白药作为医药行业的优质国企，其发展具有稳定性，但经过长时间发展依旧遇到了瓶颈。国有企业的经营管理通病“政企不分”“经营权过度集中”等同样存在于云南白药，导致其缺乏一定的经营活力。在医药行业竞争激烈的背景下，通过混改来完善企业经营管理模式，注入新的经营活力，增强云南白药的竞争优势。

（三）云南白药混改路径分析

对于处在竞争类行业的云南白药来说，在应对不断变化的外部市场环境时，需要持续提高自身的发展能力。通过对云南白药公司公告以及相关信息的梳理，了解到云南白药选择了增资扩股、整体上市和员工持股三种路径进行混改。

云南白药在混改前，是由云南省国资委100%控股。2016年7月，经国资委审批，允许白药控股寻找新股东进行增资扩股。2016年12月，新华都增资253.7亿元，与白药控股和云南省国资委签署《股权合作协议》，实现与国有资本平起平坐。2017年3月，新华都完成对白药控股的增资手续，股权比例达到50%。同年6月，江苏鱼跃以战略投资者的身份加入白药控股，增资56.38亿元，持有白药控股10%的股权。这时云南省国资委、新华都、江苏鱼跃股权比例分别为45%、45%、10%。

2018年11月，云南白药决定吸收合并控股母公司实现国有企业的整体上市。2019年4月整体上市完成，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃的股权比例分别为25.14%、25.14%、5.59%。另外，在2018年11月，云南白药通过自有资金回购公司股份，实施第一次员工持股激励计划。2020年3月，云南白药启动第二次股份回购，继续实施员工持股计划，在激发内部员工积极性的同时，吸引更多专业人才加入公司，建立长期有效的约束与激励机制，实现公司与员工的互利共赢。

三、云南白药混改后的财务绩效分析

（一）偿债能力分析

云南白药的短期偿债能力采用的财务指标是流动比率和速动比率，长期偿债能力采用的财务指标是资产负债率。2015年到2017年混改前云南白药的流动比率和速动比率保持稳定，其数值反映短期偿债能力较好。2018年流动比率和速动比率大幅减少的原因是将价值18亿的应付债券重分类为一年内到期的非流动负债，导致流动负债增加。2019年由于公司债务和应付利息的减少，混改过程中民营资本的注入使得流动比率和速动比率达到最高值。在2019年混改结束后，2020年的流动比率和速动比率有所下降，但2021年较2020年比率值有所回升。资产负债率在2015—2017年保持在30%左右，而在混改的过程中，由于大量资本的注入，导致云南白药资产负债率下降至25%左右。到2020年由于疫情导致相关借款的增加，使得资本负债率上升，2021年由于应收账款的增加，处置大理置业和部分权益工具投资导致货币现金增加，资产负债率下降至26%（见表1）。综合来说，混改对于云南白药的偿债能力整体上起到了正向作用。

表1 云南白药偿债能力分析

（二）营运能力分析

本文选取应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率三个指标来衡量云南白药在混改前后的运营能力。通过表2可以看出混改后云南白药的应收账款周转率不断上升，至2020年呈现下降的趋势，说明近两年企业收款能力有所下降，回款速度变慢，可能是企业内部没有形成有效的管理制度。同时，存货周转率逐年下降，2021年回弹至混改前水平，说明混改后仍存在存货积压问题，企业的存货管理水平没有得到很好的提升。总资产周转率在混改后持续走低，2020年有小幅回弹，企业资产以流动资产为主，说明企业正逐渐改善自有资产利用转为实际收益的周期。

表2 云南白药营运能力分析

（三）发展能力分析

本文采用营业收入增长率、净利润增长率和总资产增长率三项指标来分析企业混改前后的变化，通过表3可以看出2017年混改后企业的营业收入增长率保持稳定增长，且2021年增长率已超过混改前2015年的增长率，说明混改对提升企业的发展速度有一定的助力。云南白药的净利润增长率在混改后呈上升趋势，但在2021年营业收入同比增长11.09%的情况下，净利润增长率出现大幅下滑，降幅达到了49.26%，是由于2021年云南白药炒股亏损高达20亿元，其中小米集团的股份亏损金额就达到了14.04亿元，腾讯公司的股票亏损为1.34亿元，伊利集团的股份亏损为1.27亿元。企业的总资产增长率自混改后出现持续走低的现象，且2019年降幅达到7.95%，但2020年的总资产增长率有所回升，说明企业还是具有一定的发展潜力。

表3 云南白药发展能力分析

（四）盈利能力分析

本文为了衡量企业的盈利能力，选择了毛利率、净资产收益率和总资产收益率三个指标。通过表4可以看出云南白药的毛利率在30%上下浮动，总体呈现出稳定的状态，说明云南白药混改后一直保持着原有的产品结构。但净资产收益率、总资产收益率在2021年呈现大幅下降的趋势，主要是因为净利润的大幅下降，2021年云南白药重仓股全部出现不同程度的下跌，特别是受政策监管等因素影响，整个互联网行业上市公司股票集体下挫，小米集团的股价下跌最为严重，说明云南白药在投资决策上存在失误，炒股亏损无疑给公司的发展带来一定的影响，为企业的持续发展增加了不确定性风险。

表4 云南白药盈利能力分析

四、建议

（一）优化企业产品结构

鉴于云南白药的各项盈利指标在2017年以来出现了逐渐放缓的趋势，其获利能力有所下降，建议云南白药改变产品的结构，在原有的药品、健康产品、中药资源和省医药四大业务的基础上，寻求更多领域新的突破。对企业内部的产业链和产品进行优化，同时应加大研发投入，以自主创新为导向，加快老产品的二次研发和新产品的研发。

（二）增强财务战略的保障措施

云南白药应加强对资金利用效率的审核和评估，对大额资金的战略布局加强风险意识，做好长期发展的技术对资金需求的财务战略布局，尽可能降低现金存量，在一定程度上放弃一些非主营业务，如在投资方面的相关收入，保证企业在长期发展上所需要的资金投入。在财务战略上，以稳健为主，兼顾局部并适当承担相关风险。

（三）谨慎选择战略合作者

云南白药混改后，新华都和云南省国资委成为云南白药最大的股东。新华都的实际控制人是陈发树，其偏好资本市场豪赌，他将企业重心从实体转移到炒股，追求短期效益，忽视长期效益。企业通过证券市场投资前两年虽然取得意想不到的收益，但2021年的下坡路使得三年的投资收益所剩无几。因此国有企业在选择战略合作者时，要充分掌握自身优势劣势，然后寻找合适的战略合作伙伴。国有企业不仅要详尽了解战略合作者的竞争优势，还要重点关注其投资理念和发展战略。双方秉承着双赢和共赢的理念，带着共同的发展目标，进行资源共享与利益互换，更加有益于形成可长期合作关系。混改前合作双方应就公司未来定位、经营规划、发展战略等进行系统性思考，从而达到增强企业竞争优势的目的，取得一定的改革成效，共同为企业实现可持续性发展蓄力。