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折戟IPO

氢能企业二级市场融资之路最近走得不太顺。近日，有着上海交通大学背景的上海治臻新能源（下称上海治臻）撤回科创板申请，而这已经是近一年半以来第三家头部氢能公司终止IPO。

除了制造燃料电池金属极板的上海治臻，主攻氢能装备的江苏国富氢能和主营燃料电池电堆研发生产的上海重塑能源集团（下称重塑能源）都相继终止科创板IPO，唯有上汽集团旗下的氢燃料电池企业捷氢科技仍处于IPO审核“中止”状态，未放弃上市进程。

多家氢能产业链相关公司上市过程遇阻多与财报表现有关，但深层原因依然是市场对于氢能产业链商业化前景的犹疑。

从财报来看，交易所审核问询中频繁出现的大额应收賬款问题，其实也是氢能相关企业长期难以扭亏的原因之一。

作为一家从事燃料电池细分产品的公司，上海治臻借助氢能行业的发展营收增长迅速，在2019年、2020年、2021年营收分别为2750万元、6961万元、2.23亿元；扣非后净利润分别为-500万元、-253万元、1390万元。但在报告期内，公司应收账款账面余额也一路走高，分别为1558.64万元、1962.16万元和5598.62万元。

国富氢能更甚，营收增长已经赶不上应收账款的增长速度。在2019至2021年三年间，国富氢能实现营收1.76亿元、2.51亿元、3.30亿元，应收账款余额却分别为1.60亿元、2.30亿元、3.61亿元，分别占同期营收的比例高达90.80%、91.47%、109.51%。

重塑能源也有同样的财务隐忧，不过产业链中上游企业”增收不增利”的财务困境，多被归于下游氢燃料汽车行业影响，就如重塑能源在回复函中所言：行业整体回款时间较长，导致业务规模增长后应收账款也随之增加。

为什么汇款时间长？产业链下游企业的资金状况便是问题所在。

上述三家企业均属氢能产业链中游企业，而下游整车企业或应用行业制造商多是依赖政策补贴推动，市场规模还不到纯电动市场的千分之一，这也导致中游企业普遍面临着客户集中度较高的风险。

为了留住大客户，中游电池企业普遍会延长向大客户授予的信贷期，最长账期甚至可以达到两年。

“燃料电池想要投放市场，必须与整车厂合作，从样车开发到入选工信部《推荐车型目录》，整个过程中整车厂都占据着相对强势的地位，自然会根据自身资金情况、供应商合作关系等因素调节安排付款。”有业内人士解释，下游整车厂或制造商回款难，也与氢能汽车订单大多来自地方政府有关。

这也意味着一旦财政收支吃紧，地方政府为燃料电池车烧钱的意愿就会下降，已经启动的项目也会出现回款慢的现象，结果就是整个产业链都不怎么赚钱。

商业化越走越窄

下游厂商占据话语权暴露出了氢能产业最本质的问题——整个行业仍处于发展初期的技术重投入阶段，整体规模较小，商业化落地空间难以复制电车增长奇迹。

如今，很多燃料电池车要么是政府采购的公交，要么是固定场景下的商用货车，乘用车市场依然很难进入。

以国内燃料电池电堆的龙头生产商亿华通为例，其业绩从2020年进入缓慢增长的状态，营收同比增幅均在个位数。

亿华通二级市场表现也一路震荡下行，从2020年8月科创板上市时的130亿元市值缩水至如今的75亿元左右，股价去年一年跌去约60%，截至1月4日，其股价收报75.17元。

此外，燃料电池相关企业的技术竞争力也在政策导向下受到市场质疑。

尽管上海治臻和国富氢能都曾在科创板递表，但这两家公司主营业务却更偏向制造业，使得投资人难以估值。比如，国富氢能主攻的氢能装备，包括液氢容器、加氢站等，但招股书中却并未列举具体技术方面的情况，只提及参与了多项国家标准制定和重大科研课题。

在一位二级市场投资人看来，如果政府资源的争夺成了最重要的竞争力，技术水平反倒退而求其次，对行业并无益处，“我们希望看到有技术含量的企业，而不是靠政府资源推动的行业，只靠政府关系，没有核心技术的企业，最后产品同质化一定会很严重。”

普遍亏损、急需资金支撑业务的氢燃料电池相关企业短期内想要靠融资输血，恐怕需要更多说服力。

固定场景下的商用车仍是氢燃料电池为数不多的市场之一图源：重庆智博会