沈联涛

美联储今年接连加息，金融市场震荡。本质而言，为阻遏通胀继续走高而加息，是对近20年来全球利率普遍下降、资产泡沫加剧以及贫血性增长的回拨。

国际清算银行（BIS）新近发布了一份文件，研究汇率波动所带来的政策影响。美元指数自年初以来对其他货币大致升值10%，相比2021年6月的近期低點而言则上涨15.2%，比自2011年8月的12年低点上涨46.8%。10月20日，日元跌至近期低点，即日元兑美元汇率达到150。“日元先生”（前日本财务省副大臣榊原英资教授）暗示该汇率将可能升至170。

国际清算银行将美元升值归因于三个因素：（1）美国进出口交换比率改善，石油价格上涨影响到作为石油进口国的欧洲和日本（与之相应，美国正成为石油出口国）；（2）货币政策立场出现分歧（差别利率），因为美联储在加息方面比欧洲中央银行（ECB）或日本银行（BOJ）更为激进；（3）出于对战争和经济衰退的担忧而出现安全投资转移。

中国人有谚语云，“屁股决定脑袋”——采取何种立场，取决于自己所处位置。经济学家倾向于关注价格（供需两端）和流量，它们是存量（或资产负债表）随时间而起的变化，且这些数据最易于获取。然而，如果你从3万英尺高处俯瞰地球，能看到存量头寸之大端，而在那样的高度，流量就显得微小难测。回到地面就只能看到流量，因为存量似乎不会那么频繁地变化。

现实要求我们同时考虑存量和流量，这就是为何必须考察价格和流量变化造成的资产负债表效应。日本人最先经历了老龄化过程和资产负债表效应。早在20世纪80年代资产泡沫逆转（由日元兑美元迅速升值引起）后，日本承受了资产负债表通缩，这导致日本公司和家庭在接下来的30年里，在接近零利率的状况下重建资产负债表。

日本的应对举措具有震撼世界的影响，但许多西方分析人士却对此视而不见，主要是因为这样有利于华尔街。随着日元汇率大幅波动，日本以日元计算的GDP（国内生产总值）大致持平且略有增长，可如果以美元计算则该数据已从2012年的6.2万亿美元的峰值，下降到2021年底的4.9万亿美元。但是，就净国际投资头寸（净外国资产减去外国负债的金额）而言，日本已积累起惊人的3.6万亿美元资金，占据其GDP的75.8%，而该笔资金在1999年时仅为0.8万亿美元，或曰GDP的16.3%。

换句话说，为应对人口老龄化和国内经济增长放缓，日本将其金融资产大规模转移到国外，则当日元贬值时，就会获得更高收益以及来自海外收入的财富效应。

这一改革方案的擘画者是日本央行行长黑田东彦。在其治下，日本央行目前持有超过一半的日本政府债券（JGB），并继续购入日本国债以维持收益率曲线保持在0%，此即谓收益率曲线控制（YCC）政策。实际上，日本养老基金不受通胀和利率上升的影响，因为长期债券已转入日本央行的资产负债表。就规模而言，日本央行持有的日本国债为3.6万亿美元，几乎与日本海外资产的净盈余持平。

今年9月和10月，日本财务省已花费9.1万亿日元（619亿美元）来减缓日元贬值步伐。未来可能还将花费更多资金。

美元走强将如何影响全球资产负债表？

截至2021年底，美国的净负债头寸恶化，达到18.1万亿美元，其中仅日本就贡献了19.7%，东亚顺差经济体（日本、中国内地、中国香港、中国台湾和新加坡）贡献了55.8%。整个欧洲近乎无负债，2010年的净投资负债占GDP的2%，目前净债务则可忽略不计（0.2%）。北欧产出的盈余被南欧债务所抵销。

美元的强弱甚至在地缘政治权力博弈中都有重要意义。图/法新

如国际清算银行的分析所示，美元走强通常不利于世界经济，因为美元利率上升会收紧贸易融资流动性，并动摇借入美元的主权和企业借款人的金融稳定。随着美元走强，而欧元和日本的利率相对变得便宜，套息交易将增加，这意味着以较低的利率借入欧元和日元，投资美元资产并预期汇率将贬值。这会加剧美元走强之势，直到获利。套息交易在1997年和2008年的金融危机中都起过推波助澜的作用。

从宏观上看，美国经济表现不错，美元走强导致进口商品价格下降，但美元还能继续走强多久？全球的富豪阶层乐见美元走高，因为这保障了他们的利益，与此同时，他们也担心全球流动性收紧会造成全球通缩。当美元不再走强时，别指望富人们会手下留情。

这种资产负债表观点表明，汇率变化反映了基本面的大局结构变化。美元的强弱甚至在地缘政治权力博弈中都有重要意义。

如果美国利用这个机会窗口推行重大改革，美元的强势只会强化美国经济已复苏的看法。如果市场发现美国宏观经济管理存在缺陷，如同9月英镑所发生情况，则这些错误将引来市场的残酷反噬。

此即我为何关注日本央行货币政策是否以及何时改弦易辙。那时哪怕小浪花也可能预示着前方海啸。

（翻译：臧博；编辑：袁满）