董成，周迅

随着资本市场日益复杂化，我国引进了独立董事制度，其中，董事网络因其低成本和牢固的连接关系而受到众多企业的关注。目前，我国几乎所有的上市公司都拥有董事网络，其在我国市场中的影响范围已远远大于国外众多大型资本市场[1]。社会网络是包含多种社会关系种类的网络，不同网络之间的连结关系和作用机制都有所差异[2]。因拥有天然的信息传递优势，社会网络可以拓宽企业获得信息的渠道，以此来缓解信息不对称问题，但同时也会给企业带来一定程度的负面影响，从而对企业未来发展造成损害。当董事在多家企业任职时，其精力会因为忙碌而分散，这种情况下，董事对于每家企业的关注度就会存在差异[3]。同时社会网络关系的复杂性，虽然在一定程度上拓宽了信息传递的渠道，但信息传递的准确度无法得到保证，信息的不准确性对决策条件的影响将会损害企业价值[4]。

资本市场中，风险信息是最重要也是最有价值的信息之一。提早发现和规避风险，不仅对资本市场的参与者而言能减少损失，对于稳定市场、促进资本市场持续平稳发展也有深远意义。而由于信息不对称导致市场中的风险提示信息无法准确传递，企业无法对所面临的内部和外部风险有准确的认知，进而无法做出正确决策。而公司年报作为向利益相关者传递风险信号的主要媒介之一，其风险信息的披露情况对于决策价值具有重要影响。

本文拟在对独立董事网络位置与信息披露的研究进行分析的基础上，将年报风险信息进行具体分类，从内部风险信息和外部风险信息两个角度对独立董事基于社会网络的履职效果进行研究，以为独立董事更好发挥其网络位置优势进而提高其履职效果提供思考和经验借鉴。

一、文献回顾

董事通过共同参与至少一个董事会而直接或间接地产生相互关联，从而形成董事网络[5]。当董事处于与其他人都存在连接的位置时，在某种意义上，他会认为自己是一个焦点，认为相对于他所连接的其他人来说更具有声望，处于关键地位[6]。这种心理因素就导致了处于不同位置的董事，其对声誉的获得和重视程度存在差异性。独立董事网络位置则是指独立董事在与其他董事连接而成的社会网络中所处的位置，其中心度越高则与其他企业董事的连接越多，其积累的社会资本就会越多[7]。

C.Fracassi等[8]研究发现，出于维护声誉的动机，独立董事会通过利用其在董事网络中所拥有的丰富的信息渠道，在董事会中为股东们提供合理的投资决策建议，对违规行为进行规避，同时会避免因管理者的过度自信而对公司投资金额无法准确评估所导致的投资机会错失等问题，以此履行独立董事的职能来提高自己的声誉。而处于董事网络中心本就具有较高声誉的独立董事也会通过履行企业社会责任，树立其与企业的正面形象来保持自己的声誉价值[9]。独立董事制度的建立主要是为了提高公司治理效率和解决委托代理问题。独立董事通过任命新的代理人、评估高管行为和解雇存在过失的高管的方式来实现其监督职能，可以有效降低公司股东的代理成本[10]。同时独立董事可以通过其在社会网络中所获得的丰富的信息资源，在公司并购及其创新发展战略中充分发挥相应的顾问和咨询作用，并向公司的董事会提供合理、可靠的决策建议，从而逐步提高公司的正常经营效率[11]。而网络位置一方面展示了董事在网络中的地位，另一方面也可以反映出董事兼职企业的数量[5]。独立董事兼职数量达到一定程度时，会导致独立董事因精力分散而不利于独立董事职责的履行[12]。A.Falato等[13]通过以董事突然死亡作为条件进行对照组实验，研究结果显示独立董事的繁忙程度不利于提高董事会监督质量和股东价值，这表明独立董事网络对于企业治理的作用效果并非单一的。

与传统的财务信息比较，公司的投资价值可以通过年报中风险信息的披露而得到充分的反映[14]，能辅助决策者对该公司是否有投资价值进行判断。年报风险信息含量越多，公司年报信息的透明度和准确度就会越高，继而越能提高股价同步性[15]，从而对投资者的行为造成影响。公司年报中关于风险信息的提示较为充分，也能够降低对于风险信息具有较大需求的分析师、投资者等在信息使用中所面临的不确定性[16]，缓解信息不对称问题。因此，年报风险信息的披露具有重要的经济意义。有学者发现，独立董事网络位置可以通过提高企业信息披露的质量及其可比性来对企业的股价同步性产生正面影响[17]。而关于独立董事与风险信息披露之间关系研究的相关文献较少，其中仅有周建等[18]对独立董事地理位置对于年报内外部风险披露影响差异进行了研究。鉴于此，本文拟在现有研究的基础上，基于董事网络的作用机制，对独立董事网络位置与年报风险信息披露之间的内在关系进行实证研究。

二、理论分析与研究假设

风险信息因其风险和信息的双重属性，在年报信息披露中占据重要地位。由于市场的不稳定性与投资者债权人风险承担能力和风险偏好不同，准确有效的风险信息披露更有利于保护他们的利益。年报作为风险信息披露的主要载体之一，其信息披露水平对公司、债权人和投资者的利益均会产生一定影响。由于独立董事主要受自身利益和外部社会评价的驱动，因此声誉机制是促使独立董事履行其职责的基本机制之一[19]。声誉市场切实存在于我国的资本市场之中，并且独立董事的个人特质对声誉的获得和重视程度有所区别，这种差异会直接对声誉机制的作用大小产生影响[20]。当独立董事的位置越趋近于社会网络的中心时，他将会拥有越多的社会资源和越高的地位，这种社会地位需要通过提高自身的声誉来进行维持。为了维持社会地位，独立董事对自己的声誉会具有相应的保护心理。为了维护自己的现有声誉并创造具有更高价值的声誉，独立董事会主动地选择履行职能，并通过公司表现反映其履职效果以维持自己的声望和名誉。因此，独立董事越处于网络中心位置就越能够起到抑制企业违规行为的作用[21]，提高公司主动披露风险信息的意愿以维护中小股东债权人的利益。基于以上分析，提出如下假设。

H1：独立董事网络中心度对年报风险信息披露具有正向促进作用。

年报风险信息分为内部风险信息和外部风险信息。外部风险信息大致包括外部财务风险、市场供求风险、利率风险、市场开拓风险、竞争风险、合规风险、政策环境风险等。相对于内部风险,外部风险是一种较为不可控的风险，需要对企业的外界市场具有一定的掌握力。社会网络就是一张巨大的信息网，当独立董事越趋近于中心位置时，其和社会网络中的连接是相对越多的。社会网络中存在大量的外部信息，位于中心位置的独立董事获取信息的渠道是多样的，相较于较为边缘化的独立董事,其获取信息更具及时性和准确性。这就促进了该公司对于外部风险信息掌握的准确性和及时性，进而提高了公司年报外部风险信息的披露水平。内部风险信息一般包括经营财务风险等多与公司内部的经营决策相关的信息。独立董事对于公司决策的发言权有一定的限制，这就导致独立董事对于内部风险的敏感度相对较低。董事网络的构成，实际上就是各个董事以公司为节点，以共同在同一家公司任职为连接的社会网络。因此,独立董事网络中心度除代表独立董事所处的社会网络地位外，还在一定程度上表现了董事在多家企业的兼职情况。独立董事越趋于中心位置，其交叉任职的企业数量就越多。独立董事丰富的社会资源可以为企业带来大量的外部信息，但因为其有限的决策影响力和交叉任职的忙碌情况，会使独立董事对于内部经营情况的关注度远远低于对企业外部风险信息的关注度。基于以上分析，提出如下假设。

H2：在其他因素不变的情况下，相对于内部风险信息披露，独立董事网络中心度对于外部风险信息披露具有更明显的促进作用。

三、研究设计

1.样本选取和数据来源

本文选取2015—2019年沪深两市A股上市公司作为研究的样本。为了实证研究的结果更具有普遍意义，对所选取的初始样本作以下处理：(1)剔除金融行业的上市公司；(2)剔除ST、*ST和已经退市等不在正常交易状态的上市公司；(3)剔除某项研究数据存在缺失的上市公司。按照以上的方法，本文最终获得 12 688 个年份-公司数据。本文的年报风险信息披露数据基于上市公司年报和迪博数据库整理得到。通过社会网络数据分析软件Gephi和Excel对数据进行计算整理得到独立董事网络中心度数据，其余变量数据均来源于国泰安(CSMAR)数据库。本文通过Stata 15软件进行统计分析，同时为了避免数据中极端值的存在对实证结果造成干扰，对所有连续变量进行了winsor缩尾处理(上下1%)。

2.变量定义

(1)被解释变量。年报风险信息披露(Risk)可分为外部风险信息披露(Out_risk)和内部风险信息披露(In_risk),本文将分别对其进行回归检验。基于迪博数据库对年报风险披露事项进行分类，本文将外部风险信息概括为市场风险和法律风险两个领域，其中，市场风险包括来源于外部的财务风险、市场供求和开拓风险、利率风险、竞争风险等，而法律风险包括法律纠纷风险、政策风险等。本文将对市场风险和法律风险事件披露的数量进行整合，将其作为公司外部风险披露的指标。本文将内部风险概括为运营风险、财务风险、战略风险三大类，其中运营风险包括操作风险、持续经营风险、人力资源风险、产品技术风险、经营风险等，财务风险包括流动性风险、信用风险、预算管理风险、成本管理风险等，战略风险包括业务转型风险、多元化经营分割等。本文将对运营风险、财务风险和战略风险事件披露的数量进行整合，将其作为公司内部风险披露的指标。

(2)解释变量。本文的独立董事网络位置指标通过独立董事网络中心度(Score)来进行刻画。参考谢德仁等[5]对于董事网络位置的研究，通过测度程度中心度、特征向量中心度、中介中心度和接近中心度这4个指标来获得对解释变量衡量的基础数据。首先，将董事任职情况作为初始数据，通过Gephi软件计算出各公司每个董事所对应的4个中心度指标，并对独立董事相应指标进行提取；其次，以公司为单位，选取独立董事各中心度指标最大值，将其加总除以4作为不同年度每个公司的独立董事网络中心度指标。

(3)控制变量。本文控制变量选取总资产收益率(Roa)、资产负债率(Lev)、前五大股东持股比例(SHT5)、独董比例(Lnd)、产权性质(Soe)等公司治理相关指标，以及控制年份(Year)和行业(Ind)两个变量。各变量定义见表1。

表1 变量定义表

3.模型构建

本文构建模型①用于检验独立董事网络中心度与年报风险信息披露间的关系，构建模型②③用于检验独立董事网络中心度对内外部风险信息披露影响的差异：

Riski,t=β0+β1Scorei,t+β2Levi,t+β3Roai,t+β4Lndi,t+β5SHT5i,t+β6Soei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

①

Out_riski,t=β0+β1Scorei,t+β2Levi,t+β3Roai,t+β4Lndi,t+β5SHT5i,t+β6Soei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

②

In_riski,t=β0+β1Scorei,t+β2Levi,t+β3Roai,t+β4Lndi,t+β5SHT5i,t+β6Soei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

③

对于模型①，若β1显著且大于0，则说明独董网络中心度可以正向促进年报风险信息披露，假设H1成立；对于模型②③，若β1回归结果模型②明显显著于③且呈正相关关系，则H2成立，即在其他因素相同的情况下，独立董事中心度对于外部风险信息更具有促进作用。

四、实证结果分析

1.描述性统计分析

本文主要变量的描述性统计结果见表2。由表2可知，独立董事网络中心度的平均值为8.284，最大值为18.047，而最小值仅为0.76，由此可以看出独立董事网络在市场中是切实普遍存在的，但兼职情况的差异会导致不同的独立董事在社会网络之中所处的位置也有差异。企业年报风险信息披露情况的最小值为1，最大值为16，均值为7.853，最大值和最小值之间的离散程度较大，表明市场上大多数企业对于风险信息披露的意愿较低，各企业之间风险信息披露情况存在一定差异。

表2 变量描述性统计结果

2.相关性分析

变量相关性分析结果见表3。由表3可知，除主变量外其他各变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，这表明各变量之间不存在严重的多重共线性问题，为模型构建的合理性提供了依据。独立董事网络中心度与外部风险信息披露的相关系数为0.657且在1%的水平上显著，而与内部风险信息披露的相关系数为-0.021且在5%的水平上显著负相关，这在一定程度上支持了假设H2：相对于内部风险，独立董事网络位置对于外部风险信息披露更具有促进作用。独立董事网络中心度与年报风险信息披露水平之间的关系并未得到验证，其主要原因在于相关性分析未引入控制变量，其相关系数与显著性并不能准确体现出变量之间的因果关系，需要通过回归来进行进一步检验。

表3 变量相关性分析结果

3.实证结果分析

独立董事网络中心度与年报风险信息披露回归结果见表4。 表4中①显示独立董事网络中心度与年报风险信息披露之间的回归系数为0.014且在5%的统计水平上显著，这表明独立董事网络中心度能够显著促进年报风险信息的披露水平，假设H1得到验证。这也说明当独立董事趋近于董事网络的中心位置时，其履行自己监督职能的意愿更强烈，使得年报风险信息披露得更充分。表4中②③为独立董事网络中心度对外部风险信息披露和内部风险信息披露的回归结果，结果显示独立董事网络中心度与外部风险信息披露之间的系数为正且通过了5%的显著性检验，而独立董事网络中心度与内部风险信息披露之间的系数虽然为正但并不显著，这说明在其他因素不变的情况下，相对于内部风险信息披露，独立董事网络中心度对于外部风险信息披露的促进作用更加明显，假设H2得到验证。

表4 独立董事网络中心度与年报风险信息披露回归结果

4.稳健性检验

本文中的独立董事网络中心度指标是以公司为单位，将独立董事的4个中心度指标分别取最大值相加除以4得出。在此基础上分别对各公司独立董事4个中心度指标取平均值相加除以4得到独立董事网络中心度(Score_mean)代入检验，同时参考周雪峰等[22]的研究，用程度中心度(Degree)对独立董事网络中心度的衡量指标进行替换代入检验，检验结果如表5所示，均与上述实证结论相符。

表5 稳健性检验结果

五、研究结论与启示

本文以2015—2019年沪深两市A股上市公司作为研究样本，基于董事网络的作用机制，探讨独立董事的网络位置与年报风险信息披露之间的内在联系，从内部风险信息和外部风险信息两个维度来分析独立董事所处位置对两者影响的差异性，研究结果表明：独立董事能够通过其在董事网络中所获得的社会资本和声誉价值来提高年报风险信息披露的整体水平，对于风险信息披露具有显著的促进作用，但对于上市公司年报中内部和外部这两种不同风险信息的披露而言，其影响具有显著性差异。具体而言，当独立董事趋近于网络的中心位置时，由于其具有较多的社会资本从而增加了获取外部信息的渠道和资源，其对于外部风险信息的披露具有显著的促进作用。与此同时，由于兼职过多，独立董事对于企业内部的具体决策实施的关注精力有限，导致其对内部风险信息披露的获取和敏感度不够，对于内部风险信息披露的影响有限。实证分析结果通过替换变量进行稳健性检验后，假设依然成立。

本文基于以上实证研究结论得出以下启示：首先，监管部门应提高对年报风险信息披露的监管水平，完善惩罚措施并对有不当行为的公司进行公示，让公司能够充分了解恶意掩盖风险信息所付出的名誉成本。其次，建立健全年报信息披露制度对于上市公司来说是十分必要的，应对上市公司年报中需要强制性披露的风险信息进行划分和确认，同时保证上市公司风险信息的准确性、及时性、完整性、可读性和真实性。设定年报风险信息披露质量的测评方法，通过直观数值或质量评级明确显示风险信息披露质量并公示，以提高上市公司对于年报风险信息披露的重视程度。对于公司来说，独立董事的选择和任命要按照一定的规范，在保证其独立性的同时还要兼顾对独立董事自身经历背景和任职情况的考察，确保其能切实发挥独立监督职能。再次，对于信息使用者而言，由于上市公司年报中的各种信息会直接影响其投资决策行为，因此信息使用者们在进行决策时应对风险提示信息给予详细的了解，以免自身利益受到损害。