薛宇

近一个多月以来，亨迪药业（301211.SZ）股价连续大幅上涨，从低点15.95元最高涨至56.25元，最大涨幅253%，股价大涨与公司主要产品布洛芬原料药有关，除新华制药外，亨迪药业为中国另一大布洛芬原料药生产厂商。

值得关注的是，刘益谦此前从天茂集团收购亨迪药业时，其业绩已有大幅上涨，估值却采用资产基础法（成本法），合理性有待商榷。低价购入，加上亨迪药业恰在业绩暴增之际上市，刘益谦家族对亨迪药业的投资已膨胀超20倍。近日由于布洛芬炒作，亨迪药业市值最高达到135亿元，相比2019年收购时的估值3.96亿元上涨了33倍。

亨迪药业主营业务为化学原料药及制剂产品，原料药产品主要为非甾体抗炎类原料药布洛芬和右旋布洛芬，心血管类原料药托拉塞米和米力农，抗肿瘤类原料药醋酸阿比特龙、磷酸氟达拉滨和盐酸格拉司琼；制剂产品包括心血管类制剂托拉塞米片和非甾体抗炎类制剂布洛芬颗粒等。

2018-2021年及2022年前三季度，亨迪药业实现营业收入5.17亿元、6.60亿元、5.93亿元、5.41亿元、3.46亿元，同比分别增长41.14%、27.63%、-10.17%、-8.82%、-17.37%；实现净利润4774万元、1亿元、1.68亿元、1.22亿元、7855万元，同比分别增长3.65倍、1.1倍、67.59%、-27.62%、-20.94%。

亨迪药业约70%的收入均来自于布洛芬原料药，据招股书，2018-2020年及2021年1-6月布洛芬原料药收入分别为3.50亿元、4.80亿元、4.51亿元、2.08亿元，占主营业务收入的比例分别为67.76%、72.90%、76.09%、75.18%。

亨迪药业是布洛芬原料药全球主要厂商之一，主要竞争对手包括新华制药、美国圣莱科特国际集团、德国巴斯夫、印度SOLARA、印度IOL。在国内，亨迪药业产销规模低于新华制药，数据显示，2019年度中国布洛芬出口数量方面，新华制药及其子公司占67.20%，公司占32.80%；国内销售数量方面，新华制药占62.66%，公司占37.34%。

实际上，2018-2019年亨迪药业收入增长较快，主要是布洛芬原料药的销售收入快速增长。由于国际布洛芬原料药供应商巴斯夫于2018年开始出现间歇性停产，市场供给减少，加上环保因素及原材料成本上涨，布洛芬原料药的市场价格持续上涨，中国布洛芬原料药出口市场价格2017年年初为6.92万元/吨，巴斯夫停产后进一步从2018年6月的11.23万元/吨上涨至2019年年初的高点15.57万元/吨。亨迪药业布洛芬原料药价格变化趋势则与全市场平均价格基本一致：2018-2019年，公司布洛芬原料药单价分别为10.39万元/吨、13.42万元/吨。

相应地，亨迪药业毛利率也有明显的增长，2018-2019年，公司综合毛利率分别为42.83%、51.63%，同比增长15.34个、8.8个百分点，公司净利润也同比大幅增长3.65倍、1.1倍。

2019年下半年起，巴斯夫开始复产。2019年5月开始，布洛芬原料药市场价格开始逐步回落，从15.57万元/吨下降至2020年3月的10.35万元/吨，2021年进一步下降。2020年及2021年1-6月，亨迪药业布洛芬原料药单价分别为12.08万元/吨、9.73万元/吨，公司综合毛利率降至49.65%、37.11%，净利润分别变化67.59%、-26.13%。2022年前三季度，亨迪药业营业收入和净利润进一步下降，同比变化-17.37%、-20.94%。

另外，亨迪藥业的业绩中不乏关联方的贡献。印度格莱曾为亨迪药业合营企业格莱药业的合作方。2018-2020年，印度格莱均为亨迪药业第一大客户，各期销售收入分别为1.07亿元、1.67亿元、1.19亿元，占当期营业收入的比重为20.73%、25.29%、20.11%。

2021年12月，亨迪药业正式登陆创业板，刚好在业绩最好的时候成功上市。要知道，2017年，亨迪药业净利润仅1027万元，2020年却达到1.68亿元，增长十分迅速。但是，亨迪药业的高增长显然与布洛芬原料药市场价格上涨密切相关，若非巴斯夫停产，公司恐怕无法有如此幅度的增长。

更为重要的是，亨迪药业于业绩爆发之际上市可以获得更高估值，公司实控人刘益谦及其亲属、公司员工的投资价值则因此膨胀数十倍。

亨迪药业实际控制人为刘益谦，IPO前其通过上海勇达圣商务咨询有限公司（下称“勇达圣”）控制公司51%股权；其一致行动人为刘妍超、刘雯超、刘天超和刘思超，其中刘天超为刘益谦之子，刘妍超、刘雯超和刘思超均为刘益谦之女。刘益谦及其一致行动人直接或间接合计持有公司85%股权。此外，公司员工持股平台荆门市宁康企业管理中心（有限合伙）、荆门市倍康企业管理中心（有限合伙）分别持有公司7.5%、2.5%股权，雷小艳持有公司5%股权。除勇达圣以外，亨迪药业其他股东所持有合计49%股权均为从勇达圣处购买而来。

亨迪药业为湖北百科亨迪药业有限公司（下称“百科亨迪”）整体变更设立的股份有限公司。相关信息显示，百科亨迪于1995年12月由天茂集团的前身湖北中天集团公司和新加坡金狮生物技术有限公司共同出资设立，二者分别持有百科亨迪45%、55%的股权。2000年，新加坡金狮生物技术有限公司转让30%股权给湖北中天集团公司，后者因此实现对百科亨迪的控制。此后百科亨迪又历经多次股权转让，2012年6月，百科亨迪成为天茂集团的全资子公司。

天茂集团也是由刘益谦控制的上市公司。2019年7月，天茂集团将持有的百科亨迪100%股权、荆门天茂化工有限公司（下称“天茂化工”）100%股权转让给勇达圣。本次交易以百科亨迪和天茂化工账面净资产评估值5.5亿元（截至2018年12月31日）为依据，协商作价5.7亿元。其中，百科亨迪采用资产基础法（成本法）的评估结果为3.96亿元，增值率73.16%，增值主要系长期股权投资和土地增值影响。

此后亨迪药业即开始筹划IPO事项。2020年10月亨迪药业递交申报材料之前，勇达圣将持有的亨迪药业合计49%股权转让给实控人刘益谦的四个子女及员工持股平台等相关方，转让价格为每一元注册资本3.36元，对应亨迪药业100%股权的估值为6.04亿元（2020年5月22日）。

据招股书，截至2020年5月31日，亨迪药业的净资产为6.01亿元，净资产评估值为7.43亿元。对比可知，亨迪药业上述股权转让价格基本等同于净资产账面值。

相比2006年估值2.36亿元，亨迪药业2019年估值3.96亿元，十几年时间仅增加1.6亿元。2017年公司净利润仅1027万元，这或许表明，亨迪药业在这期间业绩并不理想。

2021年12月22日，亨迪药业成功上市，发行价格为25.8元/股，发行数量6000万股，以25%的发行比例计算，亨迪药业上市当日整体市值达到61.92亿元，是2019年勇达圣收购亨迪药业100%股权时估值（3.96亿元）的15.64倍。

近日，由于布洛芬概念炒作，亨迪药业股价连续多日大幅上漲，最高涨至12月19日的56.25元/股，公司市值最高达到135亿元，是上市当日市值的2.18倍，相比2019年勇达圣收购时，估值更是涨了33.09倍。12月28日，亨迪药业收盘价38元/股，市值仍有91.2亿元。

上市使得刘益谦家族获得异常丰厚的回报，相比收购成本，公司市值膨胀数十倍。即便不考虑布洛芬炒作，仅成功上市这一个因素就使公司估值上涨十几倍，可见资本市场巨大的造富效应。

一方面，2017年起，由于布洛芬原料药市场价格大幅上涨，2018-2020年亨迪药业净利润增至4774万元、1亿元、1.68亿元，公司恰好在业绩暴增之时成功上市，估值因此有明显增长；另一方面，刘益谦从天茂集团获得亨迪药业100%股权时的估值较低，彼时采用的是资产基础法（成本法）的评估结果。但如上所述，中国布洛芬原料药出口市场价格2017年年初为6.92万元/吨，巴斯夫停产后进一步从2018年6月的11.23万元/吨上涨至2019年初的高点15.57万元/吨。因此，2019年7月刘益谦收购亨迪药业时应该已经预测到其未来业绩大概率上涨，却仍选用资产基础法评估结果，低价买入难道不是占了天茂集团的便宜？

根据其他国家经验，防疫政策放开后感染人数短期内会有激增，此后则依次递减。目前来看布洛芬需求暴增或许会给相关公司带来短期的业绩增长，但长期而言，公司利润将回归到正常水平，正如巴斯夫的停产对公司而言仅仅是偶然性事件。