张鑫淼

（青海民族大学青海西宁 810007）

近年来，债券市场飞速发展，各类债券发行数额飙升。其中，公司信用类债券的发行总额，从2017年的5.5万亿元剧增至2021年的14.8万亿元，5年间增长了169.09%。随着债券规模的不断增长，也吸引了越来越多可以接受债券风险的投资者进行投资。自2014年“11超日债”打破刚性兑付开始，债券的风险越来越受到我国投资者的关注。根据相关数据统计显示，2021年我国违约债券金额为1464亿元，其中房地产行业违约规模337.38亿元，金额占比高达23%。我国债券市场仍处在发展初期，违约主体数量的增长及数千亿元的违约金额，无疑会让我国尚未发展成熟的债券市场受到沉重的打击。

由于债券，特别是无实物抵押的公司债券，以信用作为抵押进行担保，公司债券一旦违约，发行方无法按时偿付本金和利息。此时，投资者无论是折价卖出债券，或者等待发行方超期支付本金和利息，都将受到不同程度的损失。一个企业，特别是一个行业当中的龙头企业，如果出现债券违约往往会向市场传递出该企业经营不善的信号。此外，由于利益相关各方信息不对称，投资者对该行业的每个企业无法及时获取充足的信息进行思考分析，这种状况向投资者传递了整个行业的负面消息。

本文对2021年L公司债券违约案，从宏观、行业和公司财务三个维度进行分析，并据此为利益相关各方提出建议。

一、文献综述

国外债券市场的发源及后期发展都早于我国债券市场，因此国外的债券市场更为成熟，针对债券违约事件的研究和相关处理也更为成熟。陈思阳、王明吉（2017）认为，债券违约是打破刚性兑付、债券市场化及债券市场走向成熟必定需要面对的。

从宏观角度看，方溯源、方雄鹰（2019）认为，在大环境收紧的情况下，融资变难，企业资金压力加大，会加大企业债券违约的概率。罗朝阳、李雪松（2021）发现，金融周期，即货币、信用和资产价格等金融变量扩张和收缩的波动状况，对企业债券违约概率的影响十分显著。

从行业角度看，张春强、鲍群、盛明泉（2019）通过对同行业企业的实证研究分析得出，劳动密集型产业比非劳动密集型产业（如资本密集型产业和技术密集型产业）的信用风险违约传染效应更显著；而产能过剩行业的信用风险违约传染效应，比非产能过剩行业更显著。田金华（2020）认为，我国债券违约涉及的行业呈扩散化趋势，在供给侧结构性改革的推进下，由制造业、采掘类等强周期性、产能过剩的行业，转向食品、医药和传媒等非周期性、消费类行业。

从公司角度看，张浩（2018）发现，多数债券发行方在违约前都出现了企业盈利能力大幅度下降、利润骤降的情况。阎畅、徐俊钢（2018）在Logit模型中引入企业性质这一变量，分析发现如果企业为国有企业，则该企业的债券违约概率会变小；引入包括反映企业财务状况、资金流动性状况和经营水平等在内的7个财务比率指标发现，如果企业规模、息税前利润与总资产之比、现金比率、息税前利润与利息支出扣除利息收入之比、流动资产周转率和应付账款天数等，这几项数据越大，那么该企业债券违约的概率就会越低。中泰证券课题组、钟金龙、冯玉梅（2021）认为，关联交易的业务量大，占用债券发行方大量资金，再加上其他方回款难这一难题，债券发行方的偿债能力急剧下降；此外，部分企业出现互相担保的情况，一旦其中一个企业出现违约，会迅速传染到整个担保链条，这两方面都会导致企业债券违约。

二、L公司债券违约案例分析

L公司成立于1993年，2015年在上海证券交易所完成重组上市，截至2021年，连续14年荣获中国房地产百强企业，并位列第21位。根据L公司2021年年报显示，其到期未偿付公司债共计8只债券，余额为54.47亿元，其中，由于加速清偿到期导致尚未兑付的6只债券金额达41.54亿元。

（一）宏观因素

为构建健康、抗风险能力强的金融市场，我国自2015年底提出去杠杆的任务。去杠杆是防范金融危机的必要措施。近年来，去杠杆更成为我国宏观经济政策的重点。从长期来看，降低杠杆率可以防范高杠杆率带来的金融风险；从短期来看，在降低杠杆率的过程中，企业会面临融资渠道变窄、贷款条件变苛刻和资金成本变高等一系列融资约束。2016年提出的“房住不炒”加上2018年提出的“三稳目标”两个发展方向，推动房地产行业“换挡降速”。2020年8月，官方出台了针对房地产企业融资的“三道红线”政策，如果企业三项指标中有指标超过红线，那么企业将不同程度地被限制增加有息负债。2020年12月，为了增强银行业抗风险能力，抵御房地产行业剧烈波动带来的损失，央行、银保监会建立了银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，对房地产行业融资的供给端和需求端两个方向进行了限制。此外，处于重要战略机遇期的中国，正在经历经济发展由高速增长转向高质量增长，以及经济结构不断优化升级的重要阶段。在我国经济由高速增长转向中高速增长、世界宏观经济形势整体下滑的背景下，我国的宏观经济发展面临下行压力。企业作为市场经济主体的重要组成部分，其生产经营必然会受到宏观经济下行的影响，整体收入降低，利润减少，企业内部存货堆积、经营现金流减少，企业外部融资政策明显收紧，内外部双重的流动性压缩，致使房地产企业流动性压力骤增，加大了房地产企业债务违约的风险。

（二）行业因素

房地产行业具有周期性和资本密集两个特点。作为周期性行业，房企面临投资和收益周期长的问题；作为资本密集型产业，房企需要垫支大量资金，因此，往往会出现现金流紧张的情况。房地产行业，前中期资金投入大，后期销售回款时间长，融资是必经之路，发行债券是必要的选择，难免出现对外部融资依赖大，现金流断裂风险较高的现象。因此，如果企业任一环节资金出现问题，没有足够现金流进行债务的偿还，良性资金循环将会被打破，企业因此会面临“灭顶之灾”。此外，房地产行业整体利润由前几年的增速放缓到近两年的负增长，对企业的债券偿付也有很大影响。

（三）公司财务因素

短期偿债能力指标越高，代表该公司的流动性越好。但这些指标并不是越高越好，过高的短期偿债能力指标，代表存在大量获利能力低的高流动性资产，公司投资的机会成本增加，并且经营管理效率较低。一般认为，公司的流动比率在2左右，速动比率在1左右，此时公司的流动性比较高，偿债能力比较强，并没有过量的低收益高流动性资产。从表1债务偿还能力表分析可知，在流动比率方面，2017—2020年公司流动比率都低于2，并且流动比率整体呈缓慢下降趋势。在速动比率方面，速动资产作为流动性较高的流动资产，更容易变现，更能反映公司的流动性。2017—2020年公司速动比率都低于1，2018年的数据虽然略有上升，但是普遍小于0.5，一直处于较低的状态。资产负债率是长期偿债能力指标，该公司的负债率持续偏高，权益占比少，4年间资产负债率虽略有波动但均超过80%，偏高的资产负债率导致债权人的权益无法得到更高的保障。因此，综合分析三个指标可以发现，公司的流动性存在严重不足，无论短期还是长期偿债能力都非常弱，财务风险很大。

表1 债务偿还能力表

从表2运营能力表分析可得，该公司2017—2020年四年里应收账款周转率降幅最大，从2017年的36.98降低到2020年的18.18，降低了一半，表明L公司应收账款变现时间的加长、管理效率变低，公司应收账款资金被大量占用，偿债能力持续变弱。固定资产周转率在2020年略有上升，从2017年的25.38跌至2020年的17.58，下降了30.73%。2017—2020年，其余几项运营能力指标均是整体下降趋势，其存货周转率从2017年的0.32跌至0.22，下降了31.25%；流动资产周转率总体趋势下降，下降幅度就存货周转率和流动资产周转率而言相对较大，从2017年的0.33跌至2020年的0.2，下降了39.39%；总资产周转率从2017年的0.29跌至2020年的0.19，下降了34.48%。总体来说，公司的营运能力持续变弱，销售业绩下降，财务风险随之上升。

表2 运营能力表

从表3盈利能力表分析，2020年营业利润率和净利润率较2019年有所下降，但总体上升。毛利率和总资产报酬在2017—2019年一直处于上升趋势，但在2020年开始下跌，并且下跌后低于2017年水平，说明该公司盈利能力出现问题。公司盈利能力下降必定会影响其债券偿付能力，使公司的财务风险升高，债券违约风险变大。此外，现金流量角度的各项指标（见表4），2020年的经营活动和投资活动现金流量净流出额共计100亿元，可以看出该企业在项目开发上投资力度大，大量资金被占用。因此，面对2021年即将大量到期的债务，该公司的财务现金流十分紧张。

表3 盈利能力表

表4 2020年现金流量相关数据表（单位：万元）

（四）Z-score模型

Altman在2000年修正的Z-score模型中，剔除了总资产周转率这一行业敏感性较强的指标，修正后的模型更利于对L公司的财务状况进行综合评价。

上式中具体参数含义为：X1=净营运资本÷资产总额，X2=留存收益÷资产总额，X3=息税前利润÷资产总额，X4=所有者权益÷负债总额。上述四个指标涵盖了公司的盈利、偿债和营运能力。

L公司近两年Z值见表5。

表5 L公司Z值表

苏美、谢沛霖（2011）根据我国实际情况对Z-score模型的临界值进行了修正，以更加适用于我国上市公司。修正后的临界值划分为：当Z值大于1.17时，该公司属于安全区，财务状况稳健；当Z值介于0.23和1.17中间时，该公司属于灰色区，财务状况不稳定；当Z值小于0.23时，该公司属于危险区，财务状况堪忧。

将Z值表（表5）和修正后的临界值对比发现，L公司Z值一直处于0.23以下，并且仍持续走低。由此可见，L公司一直处于危险区，财务状况堪忧，近两年的财务状况有恶化的趋势，财务风险加大。Z值过小及持续降低，最终在2021年该公司出现了大量债券违约的现象。

三、结论与建议

2021年L公司的债券违约案，是一个经典的房地产企业债券违约案例。通过上文的分析可以看出，其宏观政策和行业发展趋势不容乐观，而从L公司的财务状况来看，有财务杠杆大、现金流紧张、财务风险高的特点。因此，在行业调控加剧、债权融资受限及销售不畅等多方面因素的作用下，发生了资金链断裂，无法按期清偿债务，最后导致债券违约。根据上述分析，提出以下建议。

从发行方的角度，第一，国家政策指导的方向就是未来公司发展的方向。国家政策限制了财务状况不良的企业融资，借新债还旧债的方式已经不可行；面对国家出台的相关行业发展规划，企业需要及时调整发展战略，契合国家未来的发展方向。第二，公司在发行债券时应注意规划，对债券的发行时间和到期时间进行合理安排，避免出现短时间内大量债券集中到期的情况。在即将兑付债券前，留足时间，提前预备好相应资金，尽量避免由于一个债券的违约触发其他债券的保护性条款，以致大量债券加速清偿到期。第三，关注企业财务风险，根据财务预警模型定期分析企业的财务风险，根据财务风险情况及时调整经营管理策略，预防企业财务风险过大导致的违约风险，助力企业健康长足发展。

对于投资者来说，时刻关注宏观经济变动，综合分析国家未来发展规划和企业经营管理状况，并据此进行投资决策，可以更好地规避债券违约带来的损失。