赵春雨

（安徽国控资产管理有限公司，安徽 合肥 230001）

一、明股实债去杠杆的现状

2021年，政府工作报告指出，将继续推进“三去一降一补”工作，加之目前复杂的国际环境、疫情反复、经济下行压力大等因素，在未来一段时间，去杠杆工作仍将是很多企业的经营重点。自2015年中央经济工作会议首次提出“三去一降一补”政策以来，为推动落实去杠杆政策，相关部门先后放宽对企业采用股债结合、设立私募股权投资基金等方式去杠杆的限制。在此背景下，中农工建交五大行率先成立银行系金融资产投资公司（AIC）助力债转股工作，使股债结合的去杠杆模式成为目前市场化去杠杆的重要模式之一。实践中，明股实债成为股债结合模式的集中体现。对于融资主体来说，明股实债是一种融资方式，即表面上看起来是股或具有股权融资的表象特征，实际上是债。而债需要融资企业刚性兑付、还本付息。明股实债是经济发展和金融创新的产物，出发点是解决一些特殊企业在特殊时期的融资难题。在运营模式方面，企业和关联投资者往往利用复杂的嵌套结构组合或者“精巧”的产品设计来掩盖刚性兑付的本质，企业会将明股实债列示在权益类项目中，如其他权益工具、少数股东权益，实现融资和降低杠杆率的双重目的。经过多年探索和发展，明股实债去杠杆模式存在的问题及改进的方向，已经逐渐清晰化，成为政策制定者当前关注的重点问题。

在理论方面，已有明股实债研究主要集中在明股实债的交易结构和风险（苏奎武，2016）、明股实债的法律风险和防控（陈帅，2017；柳亚铮，2020）、明股实债财税处理依据和意见（李美思，2018；刘天永，2018；孔祥梅，2020；钟燕，2021）、明股实债形式和实质（贾杰，2017）、明股实债中投资人和金融系统面临的风险（彭江，2021）、PPP项目中明股实债存在的风险和对策（黎毅等，2017）。但对复杂嵌套环境下，企业处理明股实债的隐蔽性缺乏深入研究。此外，已有研究大多根据财会准则、税收法规，提出笼统的明股实债处理意见和方式，多从宏观视角分析明股实债的风险和对策，未能够紧跟企业去杠杆的金融化趋势，缺乏从微观财务视角切入分析。

故选取A企业作为案例研究对象，分析明股实债去杠杆的两种主要模式，发现存在的问题，针对杠杆政策优化、会计准则修订以及投资者识别企业负债风险等方面，提出相关建议。

二、明股实债去杠杆的运作模式

2015年以来，煤炭类企业经历了一个完整周期，即从行业逆周期到顺周期。可以完整清晰地观测到行业周期性对企业财务状况和经营状况的深刻影响。A企业是煤炭类大型企业，属于重资产型能源类企业的典型代表，资产规模大，主要采取 “永续债”和“债转股”的模式，发行明股实债共计130亿元，对账面资产负债率累计影响超过了10%。

（一）“永续债”运作模式

A企业累计发行了6次永续债，募集资金90亿元。A企业在报表列示时，将各期永续债计入所有者权益项目中的“其他权益工具”；各期兑付的利息均计入“未分配利润”，未通过利润表反映。

期限设定上，发行人A企业可以在中期票据第3个和其后每个付息日赎回。以2015年MTN系列票据为例，如果A企业2018年未偿付，那么贷款利率重置后会跃升至9.94%。若2015年3月发行，A企业2018年的综合融资成本是5.68%，续贷重置利率高出综合融资成本4.26个百分点，高出75%。站在理性人的角度，除非A企业发生重大资金链断裂风险的危机，否则企业会选择提前还贷。后续已经偿还的永续债情况相同，刚性兑付利息，按时偿还本金。偿付顺序方面，募集说明书明确约定了破产清算时的清偿顺序，该种票据优先于普通股股东，且和其他债务工具的清偿顺序相同。

（二）“债转股”运作模式

A企业的“债转股”本质上是将旧债置换成明股实债，并且被列示在“少数股东权益”中。实际融资企业是需要编制合并报表的集团性企业，资金实际需求方通常是集团母公司。基于财务视角，该模式运作中的隐蔽性较强。

首先，梳理A、B、C、D之间的关系。B资管企业（GP）是A集团（GP）的子公司，受A集团实际控制，两者是一致行动人，统一简称为AB；C银行或AIC（LP）等投资机构简称C；D（有限合伙基金）是ABC共同出资成立的公司。其次，梳理资金流向。A集团是融资方，C是投资方，D是为了资金流转设立的SPV（特殊目的机构）。ABC出资成立D公司，出资金额共计50亿元，其中：A出资9.9亿元、B出资0.1亿元、C出资40亿元，AB合计占比20%。协议约定，该基金公司由B负责经营和控制，D将募集到的50亿元以委托贷款的方式出借给A。本次市场化债转股中，A集团公司实际从C银行等投资机构募集资金40亿元。

股权占比方面，C高达80%，D直观上不应纳入A集团公司的合并范围，但如果不纳入，40亿元须列示在A合并财务报表的负债项目中，账面资产负债率无法降低。为化解该难题，双方“巧妙”运用33号准则，对核算主体是否纳入合并范围并非仅考虑股权比例，更重要的是要考虑“控制权”，换言之，若A集团拥有D的实质控制权，即使股权比例较低，也可以将D纳入合并范围。双方协议约定，由B负责控制运营D，既是普通合伙人也是执行合伙人。C只负责定期收取“分红”（实质是40亿元本金的利息），是优先级有限合伙人，享有优先分红权，AB就获得了对D的实质控制权，D“顺理成章”地成为B的子公司、A的孙公司，可纳入A的合并范围。于是，母公司和孙公司的借贷款本金及利息在合并报表中被抵消了，在A对外公布的合并财务报表中，C的40亿元“股权”款计入了“少数股东权益”，不影响账面资产负债率。D对C分红时，直接减少未分配利润，不影响利润表。在合伙协议中，C明确了自身的保底收益率，关于注销与强制回购条款为敞口设置，双方虽然会协议设置D（有限合伙企业）的一般存续期，但可以协商提前退出并收回资本金。可见，C实现了保本、保息的目的。

三、明股实债去杠杆模式存在的问题

（一）企业高负债风险仍然存在

发行永续债的企业表面上有不支付本金的权利，但是跃升后的利率水平明显超过了正常的市场利率水平，企业选择延期支付的机会成本高，倒逼企业在利率跃升前选择清偿永续债，因此，永续债本质上是企业的长期负债。“债转股”模式中，企业和投资方精心设计的复杂嵌套，根本目的是将负债隐藏在“少数股东权益”中，但是投资方可以控制退出股本的时间，SPV分红的本质是按期支付投资方利息。两种模式只是暂时“美化”了报表。部分AIC存在出于业务发展和指标完成考虑给予企业较低利率的情况，但不会改变刚性兑付的本质。

（二）违规信息披露，忽略准则实质

该类企业不会对少数股东权益的结构和变化情况进行披露，在合并范围披露中，仅仅列示旗下SPV的名称、实收资本、持股比例，并未披露投资方（真实的资金提供方）的相关信息，难以达到信息披露的真正目的，更无法让信息使用者客观了解“债转股”模式的本质。一些企业设置SPV时，故意将其级别设定为集团第四级甚至更低级，当披露合并范围的企业时，有意只披露至第三级别的企业。甚至部分企业依托上述模式和多家AIC合作，超规模实施“债转股”，导致报表负债率异常降低，数据不真实，钻国家政策漏洞，违规披露信息，对企业的商业信誉造成不良影响。精心设计的复杂嵌套，大大增加了穿透查询的难度，也违反了实质重于形式的会计信息质量要求。

（三）准则中部分规定具有模糊性

财政部下发了《永续债相关会计处理的规定》，进一步细化22号准则和37号准则中永续债部分的核算与列示。A企业发行永续债时，在长周期内锁定赎回选择权、利率跳升封顶设置等方面进行了明确规定，但清偿顺序方面明确规定和债务工具相同，优先于普通股、优先股和其他权益融资方式。《永续债相关会计处理的规定》要求，审慎考虑与债务融资处于同等清偿顺序的永续债是否会导致发行企业承担交付性合同义务的预期，以此判断、划分债务工具和权益工具。企业“审慎”考虑的结果就是划分为权益工具。这种模糊化的规定，为高负债类企业提供了“机会”。

（四）配套政策不完善，动态化监控缺失

2017年，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中指出，要充分考虑不同类型行业和企业的杠杆特征，分类施策，有扶有控，仍然具有很强的指导意义。但是在各类企业去杠杆的过程中，部分监管机构和金融机构对分类有序原则落实不到位，配套政策和实施细则不健全、不匹配，甚至缺失，无法与国务院降杠杆意见和政策形成有效合力。一些高负债类企业采用明股实债的方式去杠杆，并非最优选择，可通过处置不良资产，减轻包袱；在逆周期中，优化产能结构，“积极瘦身”和淘汰落后产能才是遵循市场规律的正确做法。但是这种良性做法不仅阵痛比较大，而且时间较长，而金融机构、股东甚至地方政府却希望能快速化解企业的债务风险，“短平快”的明股实债又恰好能满足各方需求，便成为了去杠杆的首选方式。部分借助明股实债暂时度过危机的高负债企业，在顺周期时财务指标全面转优，“躺平”式享受顺周期红利，相应的监控指标未进行动态化调整，甚至缺失动态监控。对管理层业绩考核过度关注财务指标的达成，忽略了内部管理，提升企业效益才是企业摆脱困境的根本途径。单一维度的考核导向，为企业“美化”财务报告提供了动机。

四、明股实债去杠杆模式的相关建议

（一）优化法规准则，强化政策引领

一是准则应进一步细化和明确。准则制定应避免“模糊化”，尽量避免为不合理会计操作留下空间。中国金融市场法规仍尚待完善，蓬勃发展的金融市场必然会倒逼法规和准则不断完善和优化，22号准则和37号准则仍然有进一步优化改进的空间。如永续债在利率跃升后，若明显高于同种融资方式利率，应划分为金融负债，清偿顺序方面可以设定明确判断金融负债和权益工具的条件和指示。合并范围的实质控制权，不仅考虑直接投资方，还要充分考虑最终控制方，从整体和实质上把握合并范围的合理性。准则的进一步细化和明确会厘清责任边界，制约企业和中介机构的“操作”空间，让明股实债的处理更加符合业务实质。二是完善配套政策，关注融资渠道。在“双循环”经济政策背景下，结合国务院指导意见，应尽快完善实施去杠杆细化和配套政策，地方政府和银行应根据企业情况、行业特点、市场周期、地方产业特征、区域经济特点等方面，对拟采用明股实债方式融资的企业进行细分，有保有压，尊重客观规律，避免“一刀切”式全面采用明股实债模式去杠杆，以免风险积聚。地方政府应增加金融性政策和产业配套政策，将资本市场与企业需求对接起来，减少融资中间环节，降低企业融资成本，备好风险监测和处置预案。根据市场情况，动态化调整和优化监控指标。但采用明股实债融资方式去杠杆，不是长久之计，待企业财务状况转优，须尽快优化融资结构，置换明股实债。大型重资产能源类企业在脱困、转型发展中，会出现“阵痛”期，财务指标较差。单一考核指标对管理层起不到“激励”作用，也难以充分体现管理层业绩和企业价值，监管机构、企业治理层应该针对企业不同时期的特征建立全面、适用的评价体系，充分发挥绩效评估管理和激励机制的作用。监管部门应足够重视明股实债背后资金渠道的合理性和合法性，并采取切实可行的措施，严防信贷资金违规流入国家禁入领域和行业。因融资途径复杂和涉及监管盲区，部分房地产企业发行的高额明股实债容易导致风险积聚，频繁债务暴雷。2017年7月，人民日报在《“强监管”是金融创新重要保障》中，对发行明股实债的企业行为进行了批评。不难看出，明股实债是一种暂时性去杠杆工具，却不能作为一种长期去杠杆的手段。

（二）提高管理效能，拓宽融资渠道

一是提升综合收益，实现根源上降杠杆。提高综合收益与降杠杆之间是互为因果的关系。一方面，降低杠杆，摆脱债务困境，有利于企业提高综合收益；另一方面，提高综合收益，增加净资产，提升内源性融资能力，改善资本结构，逐渐降杠杆，隐藏在所有者权益中的“债”逐步转化为企业“留存收益”。受中美贸易战、国际冲突、疫情、美联储加息等一系列因素影响，自2021年初开始，能源价格快速上涨，部分重资产类能源型企业暂时渡过了危机，但应尽快置换高息明股实债，优化融资结构，提升精细化管理水平和收益水平，从根源上降低杠杆水平。二是依法依规披露财务信息。坚持实质重于形式，按照会计信息质量要求，依法依规披露财务信息，持续增加信息披露的完整性、真实性、可靠性，接受社会公众、投资者、监管机构的监督。杜绝信息“粉饰”行为，倒逼企业依法合规经营，不断提升经营管理水平和市场竞争力。三是实现融资多元化。高杠杆企业可以积极引进战略投资者，通过股权多元化的方式，提升资本金充实度，降低对明股实债融资方式的依赖。部分高杠杆企业尚未上市，国家正大力推行注册制改革，鼓励并支持符合条件的大型集团公司实现整体上市。满足一定条件下，上市公众公司可以通过发行可转债、优先股及增发股票等方式融资，置换明股实债，实现融资多元化和降杠杆的目的。和A企业类似、尚未实现整体上市的企业，可以引进战略投资者和推进整体改制上市的手段，优化企业资本结构，将隐藏的“债”逐步转化为实实在在的股本。