孙道元

2015—2016年、2018—2019年和当前时期，是我国债券市场三次比较典型的“资产荒”行情。三次行情均反映出宏观经济下行、货币政策宽松、行业政策调整和金融机构顺周期行为共同影响的特征。债券“资产荒”的核心影响因素是宏观经济的周期性变化，其他影响因素也都与之相关并且相互影响。因此，债券“资产荒”行情是债券市场客观反映宏观经济基本面的正常现象和经济晴雨表的功能体现，需要正确客观地加以理解，科学合理地进行应对。

债券“资产荒”是指满足一定信用条件和收益水平的债券资产供给不足，无法满足资管机构配置需求的市场行情。2020年以来，受到新冠肺炎疫情的冲击，我国债券市场正经历“资产荒”行情，代表性的10年期国债到期收益率从2019年末的3.3%水平下行至2.6%水平，存单和其他各品种债券收益率均大幅下行，信用利差也明显收窄。面对收益率水平偏低的债券市场，银行理财、公募基金等资管机构都出现了债券投资收益下降、投资业绩难以达标、资管产品出现赎回等情况，市场再次广泛关注和讨论债券“资产荒”。

债券“资产荒”的历史经验

债券“资产荒”行情下，具有风险收益性价比的资产供给不足，利率债收益率、信用评级利差、期限利差明显收缩，收益较高的债券净供给规模明显下降等（见图1）。历史上，2015—2016年和2018—2019年是两次典型的债券“资产荒”行情。分析两次债券“资产荒”历史经验，可从宏观经济、货币政策、行业政策等角度总结主要成因和规律。

图1 代表性债券收益率与利差走势情况

2015—2016年的债券“资产荒”行情，具有明显的宏观经济基本面特征，体现出经济结构转型升级和宏观调控政策在债券市场映射的特点，是经济新常态背景下的“资产荒”。

成因一：经济增长降速、经济结构调整，社会融资需求降低。2010年中国经济增长出现疲态，经济增速波动下行，2012年实际国内生产总值（GDP）同比增长7.9%，首次录得低于8%的增速水平。2014年，中央提出经济“新常态”，我国进入经济增速换挡、结构升级和动力调整时期。在此阶段，居民和企业资本开支和融资需求降低，债券净融资规模明显下降。

成因二：货币政策逆周期调节，资金面量宽价低。从2014年开始，央行实施了积极的货币宽松政策，多次下调存款准备金率、公开市场操作利率和贷款基准利率，创设了中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等流动性支持工具，同时大力实施再贷款、再贴现等政策，以应对经济增速下行，支持经济换挡升级，发挥逆周期调节作用。在此背景下，债券市场资金面量宽、价低，带动了债券收益水平的不断下行。

成因三：供给侧结构性改革政策出台，过剩产能行业融资需求降低。2015年底，针对部分行业产能过剩、产能利用率低、发展质量不高等问题，中央提出“供给侧结构性改革”政策，实施“三去一降一补”。债券收益率和利差水平较高的煤炭、化工、钢铁、机械等行业资本开支受限，融资需求降低，信用风险逐渐暴露，市场风险偏好也不断降低。因此，债券市场上具有一定收益水平、满足一定信用条件的资产供给明显收缩，资金对合意资产的配置也不断聚集扎堆。

2018—2019年的债券“资产荒”行情，在宏观基本面上与上一轮存在一定的关联性，同时又表现为金融去杠杆和金融监管在债券市场的具体反映，是化解金融风险背景下的“资产荒”。

图22014 年以来信用债违约情况

成因一：金融风险化解与金融供给侧结构性改革。2017年起，供给侧结构性改革延伸至金融领域，金融“去杠杆”、整治“影子银行”、化解金融风险、“三三四十”排查等政策出台。此后，资管新规正式颁布，银行资管推行净值化改革、打破刚兑、取消多层嵌套，非标债权、信托贷款、委托贷款等影子银行融资规模萎缩，信用创造过程受阻，社融增速明显回落。在此背景下，传统的非标和表外融资供给规模下降，债券资产供给短期无法弥补此类缺失，造成银行表内及资管机构出现资产欠配。

成因二：货币政策支持金融改革，货币宽松环境延续。2018—2019年，央行继续实施偏宽松的货币政策，先后多次降准降息，实施“三档两优”存款准备金制度，不断释放基础货币和长期资金供给，扩大MLF和常备借贷便利（SLF）供给规模，不断弥补银行体系的流动性缺口，积极开展定向中期借贷便利（TMLF）、PSL、再贷款、再贴现等操作，支持经济重点领域和薄弱环节，为金融供给侧改革和防范化解金融风险提供了有力保障。货币宽松进一步带动市场均衡利率下行，债券收益率水平不断下探。

成因三：民企信用债违约事件增多，市场风险偏好向下。2014年中国债券市场开始出现违约，2018年进入违约的高峰期，当年违约发行人数量突破40家，极大降低了市场风险偏好，引发市场过度追逐配置安全、短期限债券资产，形成了结构性特点的债券“资产荒”行情。

图3 代表性债券收益率变化趋势

总结来看，经济基本面、货币政策和特定行业政策的调整变化是两轮债券“资产荒”行情的主要成因，即经济处在下行周期的实体融资需求不足带来债券净融资规模下降，货币政策处于宽松周期带动市场资金价格和债券收益率水平的整体下行，以及特定行业结构调整带来的结构性信用融资收缩和风险偏好调整等。

本轮债券“资产荒”的现状特点

2020年以来，我国债券市场已经走出了两阶段的“资产荒”行情，两段行情的成因逻辑基本一致，都是疫情对宏观经济基本面冲击，叠加货币政策宽松和行业政策调整所致，相比此前“资产荒”具有显著的宏观经济内生周期性特点，本轮“资产荒”背后受疫情冲击影响的外生性特点较为突出。

本轮债券“资产荒”行情与疫情发展进程息息相关。2020年1—7月，即第一阶段，经历了疫情快速冲击到阶段性控制的过程，债券收益率水平在4月前后呈现“V”型走势，债券“资产荒”行情经历突发到阶段性缓解，背后的原因是疫情对宏观经济冲击阶段性缓解和货币政策从宽松走向正常化。2020年10月之后，进入第二阶段，疫情又进入反复模式，2021年上半年小规模疫情反复扰动，2021年下半年德尔塔（Delta）、奥密克戎（Omicron）等变种毒株开始传播，2022年春节过后奥密克戎在上海、北京等一线城市传播加速。这一时期，债券收益率水平基本走出了波动向下的节奏，10年期国债收益率累计下行幅度超过50BP，存单及其他信用品种下行幅度更加明显。票息贡献最大的地产、城投和过剩产能净融资规模显著收缩，利差水平也大幅下滑，不断创历史新低。

宏观经济方面，疫情冲击造成需求不足、预期转弱、供给受限。2020年以来，我国受到多轮新冠肺炎疫情冲击，对宏观经济造成巨大影响，其中首轮疫情（2020年1—4月）和今年上海、北京等一线城市疫情（2022年3—6月）带来的影响尤其突出。在疫情冲击下，2020年一季度实际GDP同比增速跌至-6.9%，工业增加值、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额三大需求全面降至负增区间。2022年二季度实际GDP同比增速仅为0.4%，较当年一季度下滑4.4个百分点。

图4 新冠肺炎疫情密接及新增本土确诊病例情况

货币政策方面，应对疫情冲击靠前发力，发挥逆周期和跨周期作用。央行采取了积极的货币政策，灵活前瞻运用了降准、降息、MLF、公开市场操作（OMO）、再贷款和再贴现等货币政策工具，为市场提供了充裕的流动性支持。2020年上半年，全面降准1次、定向降准2次，共释放长期资金约1.75万亿元；加大MLF投放规模，累计投放超5万亿元，下调MLF利率2次，合计下调30BP；下调超额存款准备金利率，下调公开市场操作利率30BP。同时，设立3000亿元疫情防控专项再贷款、5000亿元复工复产再贷款，增加1万亿元再贷款再贴现额度。2021年，全面降准2次，合计释放长期资金约2.2万亿元；继续开展MLF投放，下调MLF利率10BP，下调SLF利率10BP；面向经济重点领域和薄弱环节区域，加大结构性货币政策作用。2022年以来，全面降准和定向降准1次，释放长期资金约5300亿元，还上缴央行结存利润1万亿元；增加MLF投放规模，下调MLF利率10BP；引导下调贷款市场报价利率（LPR）利率2次，1年期合计下调15BP，5年期合计下调35BP；继续加大发挥结构性货币政策工具作用。

行业政策方面，各类政策密集出台，高票息、高溢价资产供给降低。除了疫情冲击之外，2020年以来，多项行业政策密集出台，也促成了“资产荒”行情。地产方面，2020年8月出台重点房企资金监测和融资管理规则（三线四档），要求商业银行管控房贷集中度占比，2021年2月出台集中土拍供地等政策，扭转了房地产行业持续多年的“高负债、高杠杆、高周转”模式，地产债发行规模随即大幅下降。城投方面，2019年起财政部建立了地方政府债务风险等级评定制度，2021年初交易所和交易商协会开始根据地方政府风险等级划分对城投融资进行管控，此后城投公司融资持续收紧，贡献高票息的弱资质城投融资几乎退出发债市场。过剩产能行业方面，2020年11月，永煤违约引发信用风险担忧，市场风险偏好大幅降低，煤炭及其他相关产业融资功能几乎中断，其他一些具有票息和利差优势的债券供应也受到影响。

债券“资产荒”的成因分析

三次债券“资产荒”行情具有明显的共性特点，同时又反映所在时期特定行业政策的影响。总结来看，主要成因在于宏观经济基本面下行、货币政策宽松和行业政策调整三个方面。此外，值得关注的是金融资管机构的顺周期行为在“资产荒”行情中也起着推波助澜的作用，这些因素共同促成了债券“资产荒”的发生。具体来看：

一是宏观经济的周期规律，下行周期需求转弱是核心成因。宏观经济具有显著的周期性规律，一般遵循复苏—过热—滞胀—衰退的往复过程。三次“资产荒”行情都处于宏观经济基本面下行的周期，居民和实体经济部门预期转弱、资本开支意愿降低、融资需求减少是“资产荒”发生的核心原因。具体到债券市场，发行人融资行为具有明显的顺周期属性，体现为其在经济繁荣时期大幅扩张、大规模融资，在经济衰退时期过度悲观、大幅降低融资需求。因此，“资产荒”背后是融资需求荒，是宏观经济下行周期的正常现象。

二是货币政策逆周期调节和传导机制受阻是关键原因。宏观经济政策在经济下行周期通常发挥逆周期的调节作用，货币政策会保持宽松，通过降低资金成本、保持流动性充裕，激发实体经济融资需求，即从宽货币到宽信用。三次“资产荒”行情对应的都是典型的货币政策宽松周期，但存在货币政策传导机制受阻的情况，造成融资需求恢复的延缓和降低。因此，在货币政策宽松初期会出现债券收益水平持续下降，但融资需求恢复缓慢偏弱的特征（宽信用受阻）。

三是行业政策调整的特定影响是叠加因素。行业政策调整往往带来经济结构调整，进一步会改变债券市场融资结构。2015年以来，金融、房地产、城投、传统过剩产能等行业实施了许多重要改革，本质上也是受宏观经济基本面的影响，其目标是希望通过改革的方式释放经济发展潜力，转变经济增长动能。具体到债券市场，三次“资产荒”行情均不同程度叠加了行业政策调整的影响，主要涉及重资产、低效率、高风险等融资规模大、债券收益水平高的行业，改革推进会降低此类债券资产的供给。

图5 债券“资产荒”的主要成因要素

四是金融机构顺周期投资行为是促进因素。金融机构具有典型的顺周期属性，这种特征也被称作“金融加速器”，在经济繁荣期，风险偏好抬升，加大对风险资产的配置；在经济衰退期，风险偏好降低，追求安全资产配置。历史上的“资产荒”行情除了经济、政策等因素影响外，还有金融机构和金融市场自我加强和自我实现的影响。具体到债券市场，近年来广义基金规模快速增长，配置需求较强，同时银行理财等资管机构投资行为和风险偏好趋于一致，加深了金融机构顺周期属性的影响，在经济衰退周期，金融机构风险偏好降低，共同追逐配置合意的债券资产，进一步会加剧债券“资产荒”行情。

分析来看，债券“资产荒”行情的核心原因是内生或外生因素导致的宏观经济周期性变化，货币政策、行业政策及资管机构投资行为的周期特点均衍生于宏观经济的周期性，四个方面又相互叠加、相互促进。因此，债券“资产荒”行情是债券市场客观反映宏观经济基本面的正常现象，需要客观公允地加以理解，不应过度担忧。

债券“资产荒”的应对思考

三次典型债券“资产荒”行情反映了宏观经济下行周期下的金融市场资产供需关系的变化，是金融市场经济晴雨表功能在债券领域的具体体现。要客观公允看待债券“资产荒”，理解其背后是宏观经济周期性在债券市场的具体反映，在经济转型升级时期属于正常的金融现象。从长期视角来看，未来中国的市场利率将大概率处于下行通道，金融机构还会面临再投资压力下的“资产荒”行情。因此，在正确看待债券“资产荒”基础上，有必要从债券市场长期高质量发展的角度寻找科学合理的应对之策，降低其对实体经济和金融部门的不利影响。

一是提升债券市场服务国家战略、贯彻宏观调控作用职能。债券市场是多层次资本市场体系的重要组成，是发挥直接融资、服务实体经济、贯彻宏观调控和维护金融稳定的重要金融基础设施。面对债券“资产荒”，债券市场要加大创新力度，完善民企债券发行和增信机制，鼓励小微企业直接融资，提高碳中和、资产证券化等创新债券品种发行规模等，进一步疏通债券融资渠道，加大政策导向，积极贯彻落实宏观调控各项政策，更好服务经济转型和经济高质量发展。

二是引导债券市场完善风险定价功能，推进信用评价标准与监管相统一。债券市场是重要的信用风险交易和定价市场，对于指示信用风险、提高资源配置效率具有重要作用。当前我国债券信用评价结果对信用风险的解释力度相对较弱，信用利差水平区分不足，一定程度上加剧了债券“资产荒”。未来，在信用评价标准、信息披露要求、市场约束和监管规定等方面有必要加强统一和规范，进一步打破市场隐形刚兑和信息不对称，将信用风险的定价权交还市场。

三是引导投资机构长期投资、价值投资和多元投资，做好负债端的优化与差异化。金融机构的顺周期属性是债券“资产荒”的重要推动因素之一，因此需要鼓励投资机构做好跨周期资产配置，树立长期投资、价值投资和多元投资的理念，通过参与产业投资基金等，投向与实体经济发展密切相关的资产品类，改变以往的投资惯性。同时，从资管产品设计、投资者教育和收益预期管理等方面，做好负债端优化与差异化，降低负债久期短、成本刚性、风险偏好单一等带来的错配压力。

四是鼓励金融市场创新，拓宽全球资产配置渠道。经济社会发展离不开金融创新，金融市场也需要根据经济社会进步不断调整升级，未来我国债券市场可以考虑通过创设抗通胀债券、鼓励浮动利率债券发行和增加信用管理工具等途径，提升国内债券资产供给品类的丰富程度。与此同时，我国资管机构在国际化和海外资产配置上还有较大的发展空间，可以继续推进债券市场的互联互通，提供更多的全球资产配置渠道，提高海外资产配置的规模和占比等。