文/戚丹璎

房地产行业在我国当前经济体系中具有十分重要的地位，是促进经济发展的重要保障。在经济新常态背景下，我国住房市场环境发生了巨大的变化，复杂的外部环境变动与新冠疫情的影响更使我国房地产行业面临诸多挑战。深度调整中的房地产行业运行的底层逻辑已经发生变化，“高杠杆、高周转、高增长” 的旧格局与旧模式难以为继。

他山之石，可以攻玉。本文首先从宏观背景出发，将我国房地产行业当前形势同次贷危机时期的美国房地产行业表现进行了对比分析，发现两者存在类似下行趋势，但我国在总量上更具韧性。通过深入研究，本文发现美国龙头房企P集团是成功走出次贷危机的行业典型。因此，本文立足微观层面，总结提炼了P集团扭亏为盈的对应策略与公司发展的典型模式，以期在当前我国促进房地产业良性循环与健康发展的大背景下，对房地产企业探索新的发展模式提出几点思考与建议。

一、我国房地产行业当前形势对比分析

（一）下行趋势类似于美国次贷危机期间行业表现

近年来，在全球经济增速放缓、地缘博弈与摩擦加剧、经济金融新旧风险叠加以及新冠疫情冲击的宏观背景下，房地产行业发展面临了更多的不确定性。2020年至今，我国房地产行业进入了新的下行期，商品房销售面积与销售额同比增长持续下滑，大量房地产企业陷入资金流动性危机，烂尾停贷事件频发，大小房企接连出险并陆续退出市场，行业风险不断积累。

图1 我国商品房销售面积与销售额同比增长情况

从美国住房市场来看，美国新建住房销量在美国次贷危机期间（2006年至2009年）急剧下滑，较我国近年来商品房销量的下行趋势更为严峻。自20世纪70年代的金融自由化潮流以来，美国货币政策持续宽松、按揭利率波动式下行、资产证券化工具不断创新，使美国房地产市场日趋繁荣。2005年美国新房销量见顶，业内龙头房地产企业普遍于2005年达到营收高点，于2007年至2011年间陷入危机。大小房地产企业普遍遭遇了现金流断裂的情况，曾经的龙头房企C公司也于2009年被P集团收购。

图2 美国新建住房销售量与销售中位价情况

图3 P集团总收入与房屋销售毛利率情况

（二）住房需求预计强于美国次贷危机期间居民表现

虽然我国房地产行业当前发展趋势类似于美国次贷危机期间表现，但预计在总量韧性方面强于美国。从城镇化率与人均居住面积角度来看，我国房地产行业住房需求韧性较强。具体而言，2021年末我国常住人口城镇化率为64.72%，较美国的80.73%仍有一定发展空间。据《中国人口普查年鉴2020》披露，我国家庭户人均住房建筑面积为41.76平方米，城市家庭户人均住房建筑面积为36.52平方米，均低于美国次贷危机期间的住房水平。随着我国人民生活水平的提升与消费需求的升级，改善性需求持续释放带来的需求空间也将持续。

从我国主要省市“十四五”期间城镇居民目标人均居住面积的提升也可以看出我国努力实现全体人民住有所居、住有宜居的决心。《北京住房和城乡建设发展白皮书（2022）》显示，北京市2020年城镇居民人均住房建筑面积为33.7平方米。“十四五”期间，北京将新增各类居住用地5000公顷，供应各类住房约100万套。《2021年上海市国民经济和社会发展统计公报》显示，上海市城镇居民人均住房建筑面积为37.4平方米。“十四五”期间，上海将新增供应各类住宅用地面积4000公顷，新增供应商品住房4000万平方米，约40万套。《广州市统计年鉴2021》显示，2020年广州城市居民人均住房建筑面积为34.6平方米。到2025年，广州市城市居民人均住房建筑面积力争达到36平方米。《深圳统计年鉴2021》显示，2020年深圳人均住房建筑面积为22.58平方米。深圳市《关于进一步加大居住用地供应的若干措施》提出，2035年要确保全市常住人口人均住房面积达到40平方米以上。

表1 中美人口与住房指标对比

二、次贷危机冲击下P集团的短期破局策略

P集团作为美国三大住宅建筑商之一，是美国次贷危机后完成战略调整并成功走出逆境的美国房地产行业的标杆企业。P集团近五年的经营表现总体显著优于我国百强房企的平均水平，因而本文对其应对次贷危机的策略进行了研究，发现其主要通过生成现金流、去房屋和土地库存、精简费用三条路径破局为赢。

图4 美国P集团与中国百强房企净利润率与ROE情况

（一）生成现金流

2009年8月18日，P集团通过换购并股的方式并购了C公司，C公司成为P集团的全资子公司。通过此次换股并购，P集团在没有动用现金流的基础上，总收购净资产15.1亿美元。与此同时，P集团账面计入大量商誉。其商誉在次贷危机前稳定在约3亿美元，2007年至2008年间几乎下降为零。2009年，P集团从C公司收购的资产中含有14.6亿美元商誉，对净资产发挥了重要的修复作用。2009年，公司扭转颓势，净资产达31.9亿美元，同比增长12.7%。

据P集团年报披露，与C公司合并后的实体还实现了部门管理成本、利息成本的显著节约，发挥了采购领域的协同效应。在费用方面，据估计，与C公司合并能够实现每年约3.5亿美元的费用节约，其中包括2.5亿美元的间接费用节约与1.0亿美元的债务费用节约。在现金流方面，2009年P集团与C公司合并后获得现金约34亿美元，极大地改善了P集团的现金流情况。

（二）去房屋与土地库存

次贷危机期间需求明显减弱，因而P集团提出减少土地储备，限制土地开发支出，缩小生产规模。在土地方面，P集团推迟或放弃购买土地期权，并减缓增量土地投资计划。虽然仍保留继续购买具有战略与经济价值地块的选择，但对新地块的投资降至最低。

P集团的土地储备在次贷危机前期增速较快，其控制总地块数从2001年的14.1万块增长至2005年的36.3万块，复合年均增长率为26.6%。次贷危机初现后，P集团立刻于2006年开始去土储行动，2013年末，P集团控制总地块数下降至12.3万块，2005年至2013年的复合年均增长率为-12.6%。房屋库存在总资产中的占比从2006年的71.1%下降至 2009 年的49.2%。至2013年末，P集团房屋及土地库存占总资产的比重降至45.6%①。

（三）精简费用

2007年5月，为应对危机，P集团宣布推出旨在降低成本与提高持续运营效率的重组计划，包括关闭选定的分部办公室，处置相关财产与设备，以及裁减公司员工。

公司2005年至2013年的年报披露，P集团的销售支出、一般性支出与管理支出（SG&A）从2005年的11.1亿美元减少至2013年的5.7亿美元，复合年均增长率为-8.0%。公司员工人数从2005年的13400人减少至2013年的3843人。

三、P集团长期以来的典型发展模式

（一）通过并购扩张战略整合价值链，增强行业竞争优势

房地产行业是十分重要的产业，其中地产开发流程长、产业链环节覆盖行业众多。以商品房开发及施工建设流程来划分，围绕地产开发企业为核心向上下游拓展延伸，主要囊括了土地购置、规划设计、建筑施工、销售预售、家居家装以及增值服务等产业。

P集团善用并购扩张手段，在依靠自身能力增长遇到瓶颈时，吸纳房地产行业上下游产业链中的知名公司，在扩张企业版图、提升行业竞争力的同时也降低了综合运营成本。截至目前，P集团已经进入全美26个州的50个市场，共拥有四大住宅品牌产品线，分别锚定初次置业市场、改善性住房市场、豪华住宅市场与养老社区市场。同时，P集团还经营地产金融服务、建筑材料生产、家居家装设计、物业服务业务等，几乎实现了房地产行业价值链的全覆盖。

图5 房地产行业上下游产业链全景图

（二）对目标客群进行精细化管理，提供全周期置业服务

针对不同客群，进行精准销售服务。P集团从生命周期与支付能力两个维度构建了客户画像矩阵，共刻画了11类目标消费者群体。个体被划分为首次置业者、常年工作流动人士、大龄单身贵族与活跃老年人；家庭被划分为单人工作丁克家庭、双人工作丁克家庭、有婴儿的夫妇、单亲家庭、成熟家庭、富足成熟家庭与空巢家庭。针对每一类客群，P集团都组织专人进行需求调研，将房屋设计同社区开发与各目标客群的特定生活方式相结合，力争开发契合不同需求的产品。

打造供应链优势，提供全周期置业服务。P集团在供应链管理方面以沃尔玛为标杆，在原材料品牌、品质与成本方面建立竞争优势。一是关注客户对房屋设备的品牌体验，尽量引入客户认可的品牌。二是关注房屋质量，推出10年保修计划，为购房者提供1年建材保修、2年管道空调电力保修、5年排水系统保修与10年建筑结构保修。

（三）以前瞻性思维引领企业未来可持续发展

1.推出革命性线上购房计划。P集团一直致力于通过其数字购物工具推动行业变革并优化客户体验。2020年新冠疫情的爆发加速了公司数字化转型的步伐。P集团于2021年7月正式公开了线上购房计划。该计划涵盖了一个完全线上的革命性购房流程。购房者可以通过集成的在线系统选择房屋的地段与平面图，选取各种内外部配置，然后安全地在线签订购房合同、支付首付款，随后开始后续融资流程。该集团的专属金融服务与其他抵押贷款经纪人将安全地协助买家确定适合他们的抵押贷款选项。线上购房计划目前在休斯顿与罗利的部分C公司社区提供服务，预计在2022年底前，该平台能覆盖近100个社区。

2.致力于构建更加智能、健康、可持续的住宅。P集团在公司的“环境、社会与治理”（ESG）项目上投入了大量的时间与资源，致力于改变公司运营方式，从而以关爱人类与地球为指引，为公司服务的市场作出积极贡献。为了提高公司ESG计划的透明度，P集团于2021年成立专门网站，用于展示公司的价值观以及在可持续性、多样性和包容性等领域的政策与落实情况的最新进展。

为提升可持续性，P集团专门建立了一个生活实验室，以探索购房者未来的新生活方式。集团总裁兼首席执行官表示，集团的核心价值观之一是对未来的预见。通过代表智能、舒适、健康与新时代可持续生活的尖端技术和住宅建设战略，集团正在思考、规划和测试人们未来将如何在家中互动与生活。P集团于2022年在美国第一个太阳能城镇推出了两套运用可持续新家具技术的测试样板房。集团与F公司和美国三大新能源发电供应商合作，探索构建家庭新能源集成系统与充电站，目前已在两套样板房内完成布局。

四、可资借鉴的经验

我国房地产企业可以向P集团学习的经验包括如下方面：

第一，行业下行期需聚焦现金流。P集团走出次贷危机逆境的经验充分说明了现金流对于企业生存发展的重要性。由于复杂严峻的外部环境与本土突发疫情等超预期因素带来的严重冲击，我国房地产企业当前面临着较大的下行压力，建议企业根据实际情况，向P集团学习，从生成现金流、去房屋与土地库存、精简费用这三条路径出发，防范化解重大风险，加强企业精细化管理，提高公司经营效率。

第二，通过战略性并购加速行业出清，拓宽价值链以提升行业竞争力。房地产企业间的项目并购是房地产行业化解风险、实现出清最有效的市场化手段。2021年12 月，人民银行与银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持与服务，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款将不再计入“三道红线”相关指标。有相关需求的房地产企业应当抓住政策机遇，积极参与收并购活动，在有效补充现金流的同时积极拓宽房地产价值链，增强企业竞争力。立足我国实际，未来“出险房地产企业+国企央企+资管公司”的共建合作平台模式②或将出现较大的发展空间。

第三，通过客群精细化管理与全周期置业服务，提升客户黏性。可借鉴P集团销售经验，将传统开发销售业务做细做精。一方面，将潜在客户划分为定义明确的购房者群体，并通过大量有效的客户调研，因人而异地提供契合需求的产品。另一方面，培育提供全周期置业服务的能力。在原材料品质与成本方面建立竞争优势，注重售后服务，可考虑建立房屋维修计划客户服务系统。

第四，在“双碳”目标下，以前瞻性思维引领企业未来可持续发展。随着我国“双碳”③目标的稳步推进与金融市场的改革发展，低碳经济将成为各行各业未来发展的重要机遇。房地产行业作为绿色减碳的关键领域，向低碳方向发展有利于其突破行业困局。在当前背景下，以ESG④信息披露为表现的监管要求正在逐步建立并得到加强。建议国内房地产企业向P集团学习，建立并完善ESG机制与管理体系，编制高质量ESG年度报告。在具体实践层面，企业应当深入践行可持续发展理念，积极探索绿色发展模式，尝试运用智慧科技打造数字化转型项目，同专业化公司合作开发绿色新能源建筑，推动企业向“高质量、高品质、高效益”方向转型升级。

注释

①资料来源：P集团年报，海通证券研究所。

②例如，2022年4月5日，资金链数次出现问题的某公司正式官宣，同某大型国企、某央企在深圳签署战略合作协议，今后将主要围绕粤港澳大湾区城市更新、房地产开发、商业综合体等领域开展全面合作。

③2021年“两会”首次将“碳达峰”与“碳中和”写入政府工作报告。2021年，国务院出台《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030 年前碳达峰行动方案》，建立“1+N”的核心指导体系，“双碳”工作有序推进。2022 年，全国住房和城乡建设工作会议提出要深入推进美丽宜居乡村建设，完善智能建造政策和产业体系，推动企业转型升级，大力发展装配式建筑，落实碳达峰、碳中和等目标任务。

④ESG即environmental(环境)、social(社会)和 governance(治理)，是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念与企业评价标准。基于 ESG评价，投资者可以通过观测企业ESG绩效，评估其投资行为与企业(投资对象)在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面的贡献。