杨荣展

东莞城市学院，广东 东莞 523419

一、公司股东差异化表决权制度概述

公司在上市后，创始人等人员的公司股权如果不断稀释，会不会妨碍他们继续对公司的经营管理呢？如何确保公司的创始人等人员，能以少量的股权，获得多数的表决权呢？为了解决这些问题，公司股东差异化表决权制度因此出现。这使得公司在上市后，创始人的股权即使不断稀释，仍不妨碍他们继续对公司的经营管理甚至绝对控制等。

这种带有不同投票权的股权结构，后来被更多创业公司，特别是科技企业所采纳，因为创始人等人员可以在上市融资后，依然把握企业发展方向。这就可以使创始人不需依赖债务融资公司等，在进一步发展公司的同时，又不失去对公司的控制权。这样创始人等人员可以保持其技术和专长，使股东受益。同时，以这种模式维护创始人等人员的利益，也有利于鼓励创业，使创始股东可以从自己的努力中获取后续收益。这类股权结构又被称为双层股权结构。

除此以外，有的公司使用所谓公司内合伙人制度，此制度并非一般法律意义上之合伙企业制度，而是公司内部另设有所谓合伙人会议，创始人等是合伙人，合伙人会议拥有的主要权利是享有董事会过半数成员的提名权，藉此使创始人保持对公司的经营控制权，此有时亦被视为股东差异化表决权或称多重股权结构制度之一种形态。

整体而言，双层股权结构是股东差异化表决权或称多重股权结构制度中比较常见的一种形态，故以下述评也以双层股权结构为中心。

二、境外之实践经验与相关规定

经济全球化国际化的大背景下，各个国家及地区的交易所欢迎优质上市资源的事实，越发明显，在此情况下，公司通常会聚集于对其有利的地方。其实早在18世纪中后期亚当·斯密出版他的经典著述《国富论》之后，英国一向被公认是现代市场经济制度早期的成功典范。而双层股权结构这种讨论也最早出现在英国。后来随着美国经济力量的崛起，美国的资本市场也成为全球最发达的资本市场。于是双层股权结构这种制度就在美国发扬光大，甚至其作用得到彻底发挥。20世纪初伯利与米恩斯在所出版的经典著作里面就已经有一个非常出名的观点，也就是认为公司的经营权跟所有权是可以分离的，这样的主张对后来公司治理制度的演变及塑造发生相当大的影响，由此也产生对公司治理制度的重要改革。

20世纪中后期各界对股权的概念与内在含义，逐渐有了新的理解与变化。此种变化尤其以美国方面，算是特别突出及具有代表性。如20世纪70年代，美国的伊利诺伊州法院在审理相关案件中也确立了公司中股东的权利，可以有新的分配等处理方式。如此的判决可谓具有里程碑式的重要意义。法院认为在公司里面股东们享有的几种权利，例如获得股利、参与决策还有取得剩余财产等这些权利不需要永远地绑在一起，基本上是如分割再组合也可以的，也就是说股东手上的股份，应该不用同时拥有上述全部的权利。自此之后即好比以法院判决的方式，打开了新世界的大门，使社会各界对股权的内容有了更不同与深入的理解，各种类别股在实践中纷纷创制出来。［1］

就美国而言，在美国特殊的联邦体制之下，依照美国宪法等规定，如果没有特殊的情况，关于如商业贸易等事务，基本上各州可以自行规定，因此公司法等法律在美国，原则上也是由各州自行立法。并且，各州的相关规定可能不尽相同。

因此，在美国，对于实践中上市公司双重股权结构这一部分的规定，历年来主要是由各证券交易所制定相关的规则。而美国先前各个交易所之间曾经存在如商业竞争的关系，当时美国各交易所间竞逐优质上市资源，此导致的后果是，即使早期美国也曾经有不少反对双重股权结构的观点，甚至不少人曾经提出过犀利的批评，但是，最终在美国几个交易所的自由竞争等原因影响下，仍然认可了双重股权结构，并以此吸引来国际上很多大企业，包括我国的大企业等。因此，双层股权结构这种制度作用就在美国逐渐推广。

美国以外，另一个认可双重股权结构的代表是加拿大。例如在加拿大多伦多证券交易所上市交易的股票中，到2005年，有20%～25%的上市公司采用了双层股权结构或超级投票权，超级投票权在公司中的运用并不少见。

至于其他国家里，对于双层股权结构，德国是典型的严格禁止模式。德国法律里，历来就经常强调安全与公平的价值观念，故德国明确规定公司不允许采用双重股权此类结构。德国法律确立的是“一股一权”的原则，如《德国股份法》中即明确规定，依股票的票面金额行使表决权，对于无面额股，则依股数行使。

因此，德国法上有关表决权的相关规定就只有两种选择，完全没有表决权跟一股一权。这两种选择是不可以同时存在的，必须是互斥的，也就是说只能择一，禁止有的股票每股享受一表决权，其他有的股票却享受好几倍以上的表决权。

而法国的相关规定也强调限制，如为了鼓励股东着眼于公司长期价值投资而非短期炒作，法律要求在新股发行时必须严守一股一权，股东必须持股2年以上才有权申请将其股份转为一股两权。

三、探讨不同规定之精神与影响

对于自由、效率与公平如何平衡，一直是各国理论界及实务界，讨论甚至争论已久的问题。德国的规定比较倾斜于强调公平，颇有一些“社会正义”的色彩。法国的规定与精神亦颇为类似。而其他有些国家则不少人相信，藉由市场里面的所谓无形之手，有自我调整的机能，也就是说经济主体因此可以有比较高的自主权限，整体而言这应该也对市场经济的发展跟繁荣有所帮助。故这些国家，特别如美国跟加拿大，深受亚当·斯密等古典经济学派的影响，不少时候经常强调市场中的“无形之手”力量，让市场的力量自行去平衡各方利益，故后来经常倾斜偏向自由及效率。

其实公平原则可以有更灵活弹性之理解运用，而非机械式或形式意义甚至太僵硬的理解。例如公司采用多重股权结构，不需要机械式地理解为不公平，只要股东有自主选择权即可，尽可能多尊重当事人自由交易权，故不需要在法律法规等层面上完全禁止。

而自由竞争，由市场自行调节等的观点思路与操作方式，在某些国家及地区，如美国、加拿大等，更加普及与深入人心；有时如德国学界及政界等，亦把强调自由竞争等理论观点，称之为英美国家的经济学主流观点，而此类主流观点也经常影响到一些法律法规及政策的制定与执行等。所以美国、加拿大等国家亦对双重股权结构之认可，走在其他国家前面。

在亚太地区，新加坡证券交易所与我国香港联合交易所，早期在面对所谓巨头上市公司的双层股权架构需求时，曾经一致选择了坚守同股同权，但也都因此难以与美国等交易所竞争，分别错失优质上市资源，之后也一起开始改变，先后“拥抱”双层股权架构。在新加坡，双重股权结构如上述曾一度被抵制，但后来新加坡交易所在2018年也就相关机制的运用再一次推出市场咨询，包括考虑上市公司的商业模式是否适合双层股权架构，以及双层股权架构下有没有资深的投资者来参股，加上所谓日落条款机制等，新加坡交易所开始改变。新加坡与我国香港后来亦走向开放。［2］

四、我国香港地区相关规定有条件走向部分开放

之前我国内地与我国香港地区都不开放采用多重股权结构的公司上市申请，如1989年12月，我国香港联合交易所就曾经在当时的《证券上市规则（第三版）》中，禁止多重股权的上市申请，同时也禁止已上市公司发行B类股，我国香港当时跟其他的国家地区一样，强调所谓同股同权的原则。

但后来针对这些规定，开始有不同观点出现，因为有些国内高科技型企业曾经寻求在我国香港联合交易所上市。而我国香港联合交易所当时的规定坚持所谓同股同权，不允许上市公司有超级投票权的存在。包括有企业采用所谓公司内合伙人会议制度，亦被我国香港联合交易所认定为实际上就是一种同股不同权的公司治理结构，因此当时这些企业都遇到了障碍，最后不得不放弃了赴港上市的打算。

我国香港联合交易所在失去这些上市资源后，也不断进行各种讨论，最终导致了后来的改革，促成多重股权制度在我国香港于2018年开放。

2018年2月，我国香港联合交易所发布了有关新兴及创新产业上市公司多重股权架构的咨询文件，并且在2018年4月做出咨询总结，提出了相应措施对制度的适用，并加以限制和约束。随后我国香港联合交易所宣布修订后的最新《主板上市规则》，于同一年的4月30日起正式生效。并且从当天起，不同投票权架构的公司，可以向我国香港联合交易所提出上市申请。

我国香港联合交易所基于其他国家或地区的实践经验，对于允许实施此类股权结构的公司资格，有比较明确的要求，例如公司预期的市值，创新类产业公司，过往的业务表现等等，令不同投票权受限于“自然”日落条款，不会无限期存在等。从此次我国香港联合交易所的《主板上市规则》修订来看，对这一类结构的公司也并没有完全接受。相反的，有比较全面而且严格的限制门槛，希望能够避免以往实施这类结构的弊病，例如从设立运行到退出相关规则都有一些要求。

我国香港联合交易所此次新改革举措，虽被认为是我国香港证券市场近30年来最重大的改革，但其中至少仍存在着几个问题，使得中小公众投资者的权益存在风险。例如忠慎义务审查标准缺失的风险、面对敌意收购时未能给中小股东提供足够保护等。这类结构有可能放大原来就已经存在的代理成本，甚至引发所谓的道德风险，对中小股东利益的确保不是很有利，而此次我国香港联合交易所的规则里面亦缺少比较细致的救济程序。

基本上我国内地的上海证券交易所科创板有关多重股权的规定，与我国香港联合交易所《主板上市规则》中存在的问题是类似的，如内地的具体规则中亦如我国香港联合交易所缺乏相应的救济程序。比较有差别的地方在于，在我国香港联合交易所的规定中，有强制要求企业管制委员会必须设立，然后也许可如信托、私人公司以及有限合伙等等，可以代不同受益人来持有特殊的股份。这相比内地科创板的限制稍微宽松一些。［3］

五、结语

股东差异化表决权或称多重股权结构制度在境外有较久发展历史，在境外演进过程中，也曾经有不少反对的观点，认为此类制度违反股东平等原则。但后来如美国的法院判决提出股东平等原则可以有更灵活弹性之理解运用，因此而支持公司采用多重股权结构，也导致相关规定的出台，在此方面更加开放，最终也影响到其他国家或地区，如我国香港地区联合交易所与内地上海证券交易所在一定条件与限制下对该制度只作部分开放。

以往之股东同质化理论假设股东投资目的，参与经营公司的兴趣、能力、知识等都大致相似，此也许在股东人数少的有限公司里可以适用。但对上市公司而言，股东同质化理论，经过多年的实践经验与论证之后，可能只是一种理想化的假设。相反地，从股东异质化理论的角度来看，一般可以按照股东的目的不同来做股东分类，可以分成投资型股东、经营型股东，还有投机型股东。对上市公司而言，股东异质化理论应该更适合。实践中，上市公司的中小股东人数众多，他们通常只在乎短期的投资利益，这对公司的长远发展不一定是好的。因为从管理经营视角而言，创始团队大多希望公司能够经营长久，他们在做决策时，会以这个作为重要基础；而中小股东可能恰恰相反，更在乎公司股票价格在短期之内的涨跌，此容易造成所谓的“管理近视”，对公司的长远发展不一定有利。而且即使在传统一股一权制度下，市场中也出现了众多集中表决权的方法，例如一致行动协议以及表决权委托协议等。

综上所述，如果通过双层股权结构实施对公司的控制，则可能有效避免这种不稳定，因为在双层股权结构的公司中，股权的行使不需要相对人的支持，能够较好规避不完全契约或违约导致控制权的不稳定。［4］