李公科

四川省社会科学院法学研究所，四川 成都 610072

一、“对赌”及其法律规则的演进历程

2002年M公司等境外投资机构与我国N乳业公司管理层的“对赌”成功既标志“对赌”在我国的肇始，也以其精巧新颖的交易模式、安全高效的交易效率、互惠共赢的美好结局，被投行界尊崇推广，逐渐成为投资并购的“商业习惯”与“合同必备条款”。但自其后系列“对赌”失败案例发生，特别是2011年“中国对赌第一案”：H公司案，最终被最高法院一锤定音，业界对“对赌”的认识重归理性与现实。“对赌”所蕴含的利益平衡功能的实现、效率价值与安全价值的和谐、投资方的利益边界以及目标公司债权人利益保护等问题，逐步从商业行为上升至法律规则的视野予以考察。

“对赌”法律规则包括四个层面：一是《民法典》总则部分提供诚实信用、等价有偿等基本法律原则，合同篇输送效力规则与部分履行规则；二是为《公司法》从履行规则一侧供给了大量强制性规范，包括资本维持原则，股份回购规则、利润分配规则、关联交易规则等；三是有证监会部门规章及操作指引，兼具行为指引与监管效力，其规则体系与民法范畴下“协议对赌”的充分意思自治相区别，具有市场监管与维护目标公司债权人与公众股东利益的经济法与行政法属性；四是为司法裁判案例与最高法院会议纪要，为“对赌”运行与风险预判，提供了较为清晰的司法裁判逻辑与参照规则，特别是《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）专条规定了“关于对赌协议的效力及履行”，明确了“对赌”争议案件“效率优先、兼顾公平”的审判原则，“依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”的调整目标，对以往争议较大的“投资方与目标公司对赌”的效力予以一般性认可，奠定了“对赌”协议效力规则的基本框架。前述规则为此前理论研究、立法尝试、司法裁判思路的集大成，不仅有助于统一裁判思路和在实践中定纷止争，也为“对赌”立法的系统化、制度化提供了思路与经验。

纵观“对赌”法律规则的形成过程及发展趋势，可归纳出以下特征：

（一）演进逻辑：从互惠共赢的商业思维到结合民法基本原则基础上的意思自治，到司法裁判案例指引下的规范自治，最终到达成文法规则约束下的“投资人、目标公司、目标公司中小股东与债权人利益平衡”的终极目标。

（二）规则现状：基本法律原则充分配套，司法裁判逻辑与观点也较为成熟与稳定，但具体成文法规则尚未供应充足。证监会规则侧重市场监管与市场安全，缺乏对民商事交易行为的具体指向价值；《九民纪要》不属于司法解释，虽实务中有被拔高适用的趋势，但毕竟不能直接作为司法裁判的准据；此外，会议纪要的效力稳定性与确定性不够，特别是在经济社会变迁及与其他法律规范发生冲突时的适用问题，有可能导致适用困难。为完善“对赌”立法，统一司法裁判尺度，有必要出台单行法规或最高法院司法解释，对“对赌”的概念、内容以及与债权人利益的平衡，“对赌”的效力规则与履行规则，《民法典》与《公司法》的衔接适用等焦点问题，予以统一规制，以充分释放“对赌”机制的积极功效，抑制其消极因素。

对前述演进历程谙熟于心，有助于把握“对赌”规则的商业逻辑与法律逻辑，也是化解“对赌”争议与防控“对赌”法律风险的重大逻辑前提和认识基础。

二、“对赌”争议案件的类型化分析与司法裁判逻辑汇总梳理

“对赌”争议的源头分析，可从“对赌”的功能与合同目的切入。“对赌”之功能，在于提高交易效率动因下的保障交易安全和利益平衡。投资人为解决投资进入时的信息不对称问题，为避免“投资估值风险、公司瑕疵风险、预期落空风险”［1］，可通过“对赌”这一估值调整机制获得门槛收益保障与风险控制防火墙；而目标公司及实控人基于前瞻性的估值自信与当期利益需求也愿意接受“对赌”。双方就此缓和估值分歧的矛盾，并快速达成交易。因此，“对赌”的合同目的可以理解为保障双方利益平衡而设计的附条件的合同变更履行机制，可以避免预期不能实现时的合同无法继续履行。基于前述理解，“对赌”争议点可能包括估值的合理性、附设条件（即对赌目标）的合法性，以及合同变更履行（即估值调整机制）的可实现性。

从实务角度，“对赌”争议案件的主要类型以及裁判逻辑，集中在“对赌交易的效率与安全的平衡”“投资方与目标公司及目标公司债权人利益的平衡”两个方向，具体表现在“对赌”协议（或对赌条款）的效力认定与可履行考量上。现就“对赌”争议类型及司法裁判逻辑汇总梳理如下：

（一）类别一：目标公司对补偿价款或股权回购承担连带责任或连带担保责任的效力认定与价值取向

最高法院对目标公司承担“对赌”连带责任或连带担保责任的效力认定经历了“否认—隐形否认—特定认可—一般认可的认识渐变过程”［2］，其变动也给理论与实务带来较长时间的困惑。司法实践中对前述效力判定的裁判逻辑包括三个层次：1.《民法典》标准，无归于无效的法定事由，即为有效；2.《公司法》标准，通过公司决议且决议程序合法；3.酌定标准，不损害公司及债权人利益。而后一标准为终极判断依据，但又更多依赖于自由裁量，实践中引发争议较多。

（二）类别二：关于股权回购价格计算方式及其效力的评价

实务中的股权回购均为溢价回购，超出投资本金部分的溢价款通常由利息、违约金、预期收益之一种或多种构成，溢价款的性质与金额时常引发争议。司法裁判观点分歧较大：1.利息方面，不高于民间借贷上限规则，即不高于4倍LPR（贷款市场报价利率）；2.违约金方面，如畸高，可适用酌情调减规则；3.预期收益方面，应当符合《民法典》第五百八十四条规定的“合同履行后可以获得的利益，但是不得超过违约一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违约可能造成的损失”；4.利息、违约金、预期收益能否并存计算。如前所述，股权回购价款虽经双方真实合意，但其性质究竟属于合同义务还是违约责任，溢价金额是否适当，还须接受强行法规则的检验与调整。

（三）类别三：股份回购的裁判思路与裁判路径

在大股东回购情形下，因双方均为公司股东，不涉及优先权或其他实质意义的公司决议，也不会影响公司及其他股东利益，公司法对此并无强制性程序规则或禁止性规定，大股东回购无操作障碍，相关方按照约定履行手续即可。

如属目标公司回购，则涉及相关公司回购股份、减资、利润分配的实体与程序规则束缚，以及保护目标公司及其及债权人利益的要求。公司回购股份，因公司组织形式为有限公司或股份公司而适用的法律规则差异较大，有限公司主要适用股东的意思自治规则，而股份公司回购，因涉及公众股东及债权人的权益保护，适用条件与程序规则较为复杂与严格。司法裁判逻辑与裁判观点较为多样：1.判令履行回购义务，但因缺失股东会决议会导致程序瑕疵，司法裁判又无法强制要求召开股东大会并形成同意决议，将会造成裁判文书履行不能的尴尬；2.判令支付回购价款，包括投资款本金及预期收益（或以资金利息及违约金的形式出现），但价款的来源与支付程序又会衍生新的困境，一是目标公司若“对赌”失败，一般都是公司经营情况未达预期，盈利能力与现金流很难支持巨额回购款的支付。二是回购价款中的预期收益部分，应属于利润分配，须适用《公司法》的利润分配规则，虽可以采用向投资方单方分配利润的方式予以安排，但前提是有足够的利润可分配，并依法形成利润分配的股东会决议；3.判令解除合同或公司解散，此为最严厉的裁判结果，将会导致合作终止直至商事主体消灭的消极后果，对双方都必将造成无法弥补的遗憾与损失。但对于前述《公司法》强行规则的适用，亦有学者认为“不当提升了债权人保护规则的适用强度，削弱了维护投资方正当权益的实质功效”。［3］

（四）类别四：情势变更原则的适用

鉴于“对赌”周期一般长达三至五年，期间宏观经济形势、产业政策、上市政策的重大变动，以及财税、价格、经营权政策的变化，包括近年趋于常态化的新冠肺炎疫情及国际关系波动，势必对目标公司业绩与上市目标实现带来重大影响，由此触发的“对赌”争议逐渐多见。双方对前述事由属于商业风险，还是构成不可抗力或情势变更，争议较大。目前裁判思路要点包括：不可抗力规则较为成熟，适用争议不大；对于属于商业风险还是构成情势变更的判断：一是尊重合同约定，二是考察其对整体行业的长期影响，而不是对个体公司的短期影响，三是把握前述事项的发生与“对赌”目标无法实现之间的因果关系，并据此判断“对赌’是否需要变更履行或不履行的裁判结论。

三、法律风险防控措施举要

基于目标公司及其实际控制人视角，防范“对赌”法律风险，其核心在于正确理解“对赌”运行机理，理性预期、利益平衡，熟悉法律规则与司法裁判逻辑与发展趋势，科学设计“对赌”条款，把控合同履行进程。具体阐述如下：

（一）合理估值、理性交易

作为被投资方，在“估值最高化”和“利益最大化”的商业逻辑驱使下，容易忽视当期估值包含了对未来的预期，以及“对赌”倾向于保护投资方利益的制度功能；在未来预期落空后，“对赌”的结果是对投资方的补偿及对被投资方的惩罚，换言之，如果交易估值与预期偏离过大，被投资方承担的不仅是既得估值利益部分的褫夺，还需承担加倍的价差补偿责任。

（二）谙熟法律规则，注重合同约定，实现权利义务的基本平衡

从技术层面，做到概念准确、保持统一、不存在歧义，条款表述细致严谨，考虑充分、设置周全，协议内容前后自洽、不存在冲突。“对赌”条款除“对赌”主体、“对赌”目标、“对赌”标的、“对赌”结算等主要条款外，还有大量容易疏漏的合同细节，现举要如下：

1.对上市这一“对赌”目标，应当明确约定上市还是挂牌，系证券交易所还是证券交易场所，属地境内还是境外，确定目标指向的资本市场板块或层级，并进一步界定上市目标的实现标准，是申报材料被受理，还是获得同意批复，还是股票成功发行。实务中，已经发生了因对前述事项未作约定或约定不明而引发争议的个案。

2.对于“对赌”业绩承诺的核算，以净利润为例，可能包括财务报表利润、经审计利润、审计利润再调增调减后结果数的不同标准，实务中较多采纳第三种处理方式，对于增减调整细项易引发争议，包括：为合作项目实施需要新设平台公司的运行费用（人工费用、资产购置费用、税费、咨询费用等）是否应加回核算；资产摊销折旧部分是否应加回核算；并购项目新增利润是否计入核算；投入资金带来的财务费用节约导致的利润增加是否计入核算；营业外支出与收入的核算方式等。

3.对于可能影响“对赌”目标实现的非商业风险因素，如前所述政策法律变动、市场变动等，须以列举加兜底的表述方式，详细罗列载明于合同中。

4.其他如公司治理结构、公司机关议事机制、管控权分配、人员委派、外部咨询服务机构的聘任，投资方的退出条款及其他优先权条款，以及争议管辖等事项，亦为重要合同内容。

（三）“对赌”期间目标公司管控权问题

一般而言，投资方为财务投资者，无意过多参与目标公司经营管理，主要委派董事、监事、财务负责人以行使知情权、监督权以及重大事项决策权。但在运行期间特别是风险暴露后，投资方会基于《民法典》不安抗辩权的理论，要求加强对目标公司的管控权限，如提议未果，则会采取迟延支付、消极配合等方式施加压力，直至主观促成“对赌”失败的结果。而作为“对赌”主要责任一方的被投资方而言，其对目标公司的有效管控系其完成“对赌”目标的基本保障。为免生争议，须对目标公司管控权配置及调整机制在合同中予以明确约定，以避免未作约定或约定不明引发龃龉，导致合作关系破裂或出现公司僵局。

（四）面对“对赌”风险与“对赌”责任的应对策略：积极抗辩、合理抗辩、合法抗辩、有效抗辩

在出现“对赌”失败结果或失败风险时，应坚持“互惠共赢”的合作初心，坚持积极协商原则，提高争议解决效率，控制争议解决成本。既不草率提起诉讼加大双方裂痕，也不视诉讼为洪水猛兽。一方面，要积极应对，委托专业团队进行风险评估与方案设计，此为“积极抗辩”；其二是依据合作目的与具体情势，以情动人，以理服人，此为“合理抗辩”；其三是依据事实与法律，构建攻防体系，寸土必争、减轻责任，此为“合法抗辩”；其四是进退有度，争取达成变通履行方案，避免合作破裂，损失扩大，此为“有效抗辩”。据此可做到“有理有利有节”，既不坐以待毙，也不盲目出击，可实现化解争议、降低损失的积极效果。