冯金余 李孟林 常广敏

(山东财经大学金融学院，山东 济南 250014)

一、引言

社会责任投资(Socially Responsible Investment，简称SRI)是指在进行投资决策时，不仅考虑被投资企业的财务因素，而且关注企业社会责任的履行——即增加了对社会影响、环境标准与公司治理状况(ESG)的考量。ESG已成为国际趋势，成为世界一流企业的标配，越来越多的跨国企业将ESG融入发展战略。国务院国资委2022年3月专门成立了社会责任局，这意味着，我们比以往更加重视履行社会责任对企业高质量发展和成为世界一流企业的作用，社会责任投资是未来重要投资趋势。因此，可以合理地预期，以社会责任投资为目标的社会责任基金产品创新，能够有效地对接基金投资者、基金公司产品创新与上市公司，能引导资本流向注重环境、社会责任的可持续发展实体经济领域，遏制上市公司近年来的“脱实向虚”与金融化趋势，实现价值投资与长期投资。但社会责任投资基金是否能够赢得投资者的认可？随着国家对履行社会责任与企业高质量发展的重视，对上述问题的研究显得尤其重要。

有鉴于此，本文以资金流量度量投资者的选择，首次采用半年度数据与累积收益率年度业绩指标区分考察机构投资者与个人投资者对社会责任基金的反应，在一个统一的框架内对社会责任投资基金超额资金流量的影响因素进行系统、全面地实证分析。此外，我们还进一步从一级市场新基金发行市场角度，分析了社会责任基金规模没有得以发展的原因。通过对社会责任投资基金全面细致地研究，本文为我国的金融供给侧结构性改革提供依据与政策选择。

二、文献综述与研究假设

从现有文献来看，对于社会责任投资基金选择问题的相关研究主要包括两类：第一，社会责任投资基金是否获得投资者认可；第二，影响投资者选择(或者不选择)社会责任基金的原因。从第一类文献来看，主要的观点是社会责任投资基金(具有SRI标签)市场价值更高，更易受到市场的青睐。Bilbao-Terol 等(2017)[1]采用严谨的计量实证方法证实了这一观点。从第二类文献来看，投资者选择社会责任投资基金的原因，又可以分为财务业绩因素与非财务因素两类。基金业绩是影响证券投资基金投资者行为的最主要因素之一，基金业绩-资金流量关系研究(Flow-Performance-Relationship)在国内外吸引了众多学者的注意。Bollen(1998)[2]首次发现，相较于传统基金，投资者对正的滞后期收益更敏感，同时社会责任投资基金的资金流量更为稳定。Renneboog 等(2006)[3]也从其他角度证明了投资者对正的历史业绩较为敏感。然而，与上述观点不同，Bollen 和 Nicolas(2007)[4]发现社会责任基金的投资者对负绩效不敏感；Renneboog 等(2011)[5]进一步发现社会责任基金的社会属性弱化了资金流量与过去正收益的关系。与此类似，国内王怀明和王鹏(2016)[6]发现社会责任基金投资者对短期业绩的敏感性要比对长期业绩的敏感性弱，投资者倾向于长期持有相同的社会责任基金。Barreda-Tarrazona 等(2011)[7]从投资者偏好角度来分析市场对社会责任基金的反应。他们发现当基金披露社会责任程度信息越明显，投资者越会增加其社会责任投资水平。而Bollen 和 Nicolas(2007)[4]认为社会责任基金投资者的效用函数与普通投资者不同，他们从社会责任属性中获得效用，并且对负绩效不敏感。

除了以上文献以外，还有文献考察了社会责任投资基金业绩和传统基金业绩是否存在差异，主要形成了三种观点：一是“劣势论”，即社会责任基金业绩不如传统基金(Capelle-Blancard等，2012[8]；Leite 和Cortez，2015[9]；孔东民、林之阳，2018[10])。这是因为社会责任投资基金对投资标的选择要比传统基金更严格从而降低基金投资收益；另外社会筛选会降低投资组合的多样性，导致组合的风险提高，从而降低基金的收益。第二种观点是“无差异论”，即社会责任投资基金的业绩与传统基金的业绩没有明显差异(Gil-Bazo 等，2010[11]；Syed，2017[12])。第三种观点是“优势论”，即社会责任投资基金的业绩表现要优于传统基金。因为符合社会责任投资条件的公司往往具有更高的经营和管理水平(郑若娟、胡璐，2014)[13]。

但是，有别于国外的公司型治理结构，我国证券投资基金是契约型组织结构，基金管理公司对旗下基金的投研、风控以及基金经理的更替具有强大的话语权(Gong 等，2016)[14]，国内外现有文献尚未考虑这种因素。此外，我国社会责任投资基金业绩信息披露相对较弱，而且以三因素收益指标居多(无法剥离基金业绩中的动量因素)。因此我国社会责任投资基金是否能获得投资者认可，尚需进一步验证。因此我们提出研究假设H1。

H1：社会责任投资基金能够获得投资者认可与选择，能够带来更多的资金净流入。

此外，根据基金业绩-资金流量关系(FPR)研究成果，基金业绩是影响投资者选择的最主要因素。我国2017年《中国责任投资十年报告》的问卷调查也表明，大多数投资者选择社会责任基金的前提是不太影响其财务收益。因此，本文提出研究假设H2。

H2：基金业绩对社会责任投资者选择有重要影响。

三、研究设计

结合假设H1，本文采用匹配方法判断同一基金公司中有无SRI标签对业绩与资金流量是否带来显著影响，采用四因素模型调整月度收益计算半年度与年度累积收益率，并且首次区分社会责任基金与投资者类型，进行拓展研究。结合假设H2，关于投资者对社会责任基金业绩的市场反应，现有文献尚没有区分投资者，也没有对不同社会责任基金进行区别考察，因此我们对此进行拓展研究。

(一)样本及数据来源

本文数据主要来自国泰安数据库和Wind数据库。考虑到中国的社会责任基金发展比较晚，到目前为止，数据极其有限，本文选择《中国责任投资十年报告》中10只标准定义的偏股型社会责任基金(1)由于中国基金市场偏股型基金始终占优势, 考虑到研究对象的可比性(股票型基金、债券型基金的特点不同, 不能放在一起进行研究)和代表性，本文的研究对象为偏股型社会责任基金。偏股型社会责任基金包括股票型及混合型社会责任基金, 但不包括指数型责任基金。与35只广义偏股型社会责任基金作为处理组，选择同一家族内其他偏股型基金作为对照组。考虑到基金成立初期可能面临“新基金孵化”问题，以及基金面临清盘风险时都有可能导致基金家族的内部利益输送行为，因此我们借鉴Ma 和 Tang(2019)[15]的做法，剥离样本中规模小于一亿元以及成立时间低于两年的基金以减少样本偏差。此外本文控制了社会责任基金与传统基金在规模和成立年限等因素的差异。其主要原因是国内基金是契约型组织，存在投资者-基金管理公司-基金经理的双重委托代理，基金管理公司在基金资产投资决策中占据绝对的话语权(Gong 等，2016)[14]。

本文首次采用半年度数据，考虑到在回归与计算四因素超额收益时至少需要滞后24个月的历史数据，因此，要求样本基金存续期至少有 24个月。因为2005 年之前设立的满足条件基金数量有限，所以本文选择样本期间为2005年至2018年的非平衡面板数据，共28个半年度。狭义和广义社会责任基金分别与传统基金匹配后的半年度样本总量分别为711与1764。

(二)模型与变量

1.模型设定

为区分考察机构投资者与个人投资者对社会责任基金的反映，借鉴左大勇和陆蓉(2013)[16]的方法，在被解释变量中区分了机构资金流量flow_ins与个人资金流量flow_ind，采用基金的回报率作为解释变量。为了体现社会责任基金对资金流量的影响，引入虚拟变量sr1与sr2，分别代表狭义社会责任基金与广义社会责任基金。同时，我们在模型中加入社会责任基金与基金业绩的交互项，以体现社会责任基金业绩相对于传统基金业绩对资金流量的影响是否更敏感。构建OLS模型以检验社会责任基金资金流量与基金业绩的关系，社会责任基金SRI标签是否得到市场认可。其中基金回报率是以四因素模型计算调整后的收益。

flowi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+γ×Controls+εit

(1)

flow_insi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+γ×Controls+εit

(2)

flow_indi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+γ×Controls+εit

(3)

当模型中β2>0时，表明相较于传统基金，具有SRI标签的基金能够带来超额资金净流入；β2=0时，表明有无SRI标签对超额资金流量没有影响；β2<0时，基金具有SRI标签会减少超额资金流量。同样地，我们以sr_performance系数β3考察社会责任基金业绩是否影响投资者的选择。

进一步，为考察国内股市周期(股市持续下跌或上升阶段)dumbull对社会责任基金与传统基金投资者选择行为的差异，在模型中加入设计股市持续上升阶段哑变量与sr交叉乘积项以及其与sr_performance交叉乘积项。为防止内生性，变量基本选取其滞后项。

flowi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+β4×dumbull_sr

+β5×dumbull_sr_performancei,t-1+γ×Controls+εit

(4)

flow_insi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+β4×dumbull_sr

+β5×dumbull_sr_performancei,t-1+γ×Controls+εit

(5)

flow_indi,t=αi+β1×Performancei,t-1+β2×sr+β3×sr_Performancei,t-1+β4×dumbull_sr

+β5×dumbull_sr_performancei,t-1+γ×Controls+εit

(6)

2.研究变量

(1)被解释变量——资金流量(flow)

资金流量计算参照肖峻和石劲(2011)[17]等学者的方法，定义基金资金流量Flowit为:

(7)

式(7)中，TNAit表示基金i在t期净资产值，Returnit为基金i在t期收益率。此外，这里包含的假设是新增资金流入发生在每半年度末，分红均转化为再投资。

借鉴左大勇和陆蓉(2013)[16]的方法，机构资金流量flow_insit与个人资金流量flow_indit：通过掌握基金份额持有机构的数据，把资金流量划分为机构资金流量与个人资金流量两部分。

(8)

(9)

其中，rins +rind=1，rins与rind分别代表机构与个人的基金份额持有比例。

(2)解释变量

①社会责任基金虚拟变量(sr)

本文以哑变量sr表示社会责任基金效应。基金为社会责任基金时为1，反之为0。为了区分比较广义与狭义社会责任基金，引入虚拟变量sr1与sr2，分别代表狭义社会责任基金与广义社会责任基金。当模型中sr系数>0时，表明相较于传统基金，具有SRI标签的基金能够带来超额资金净流入；sr系数=0时，表明有无SRI标签对超额资金流量没有影响；sr系数<0时，基金具有SRI标签会减少超额资金流量。

②社会责任基金与回报率performance的交叉项(sr_performance)

国外相关文献普遍认为基金的业绩是投资者选择最为重要的因素，通常认为基金的资金流量与基金业绩具有正相关性，即基金创造财富的能力越强越能吸引投资者参与。本文采用社会责任基金与家族内其他偏股型基金的累积收益率，对回报率performance进行度量，其中累积收益率计算以四因子模型调整后月度收益为基础(冯金余，2015)[18]，并且在计算中分别采取股票流通市值与股票全部市值作为权重，分别以alphamom1y与alphamom2y表示。

(3)控制变量

①基金成立年限(fundage)。考虑到我国社会责任基金起步晚，将社会责任基金成立年限纳入控制变量。

②基金半年度分红总额(hydivd)和基金分红频率(hydivdtimes)。hydivd定义基金半年度分红总额，同理，hydivdtimes定义为基金分红频率。根据行为金融学的理论，基金历史分红会对人们的投资决策产生影响，所以将此纳入控制变量。

③基金家族规模(lncmpscale)。诸多学者均发现基金家族规模大小会影响资金流入，大型基金家族旗下的基金会吸引更多的资金流入，因此本文将上一半年末基金家族规模自然对数作为控制变量。

④基金资产规模(lnfundscale)。基金规模会对资金净流量产生影响，因而将基金家族资产规模作为控制变量引入模型。

⑤基金公司持基份额(fcmhold)与基金经理持基份额(mhold)。有学者发现基金管理者持基会影响管理过程中的超额风险承担行为，对投资者影响较大。因而我们分别计算基金公司(基金经理)持有本家族基金的份额，将其作为控制变量纳入模型。

⑦股市持续上升阶段虚拟变量(dumbull)。本文以哑变量dumbull表示股市持续上升的影响。股市持续上升阶段为1，股市持续下跌阶段为0。参照Pagan 和 Sossounov(2003)[19]的方法，根据沪深300做出相关股市持续下跌阶段和股市持续上升阶段的分组，原则上一个bull或者bear不得少于4个月，一个周期不得少于16个月，若少于，则合并。

四、实证结果分析

按照研究思路，本节首先列出变量描述性统计结果，初步了解各变量基本状况。然后，运用模型(1)-(3)检验SRI标签是否得到市场认可(假设H1)，及其是否通过基金业绩渠道起作用(假设H2)，运用模型(4)-(6)把股市周期因素加入OLS模型，验证假设H1与假设H2。进一步，在总结社会责任基金业绩对投资者选择基础上，运用匹配法考察社会责任基金业绩与传统基金业绩是否存在差异(及其在股市持续下跌或上升阶段期间的业绩差异)，对假设H2检验结果做进一步论证分析。最后，再从一级市场新基金发行的角度分析非业绩因素对投资者选择的影响。

(一)主要变量描述性统计

各主要变量的描述性统计如表1所示。

表1 主要变量描述性统计

(二)社会责任基金SRI标签对基金超额资金流量的影响研究

本部分对假设H1进行实证检验，若SRI标签能够带来资金净流入的增加，则说明相对于传统基金，投资者能够认可与优先选择社会责任投资基金。

1.狭义社会责任基金SRI标签与超额资金流量

表2采用模型(1)(2)与(3)检验狭义社会责任基金样本下SRI标签能否带来超额资金流量。考虑到本文采取的是半年度数据，基金历史业绩会对投资者选择产生影响，为保证结果可靠性，本文进一步采取两种方法计算四因素模型风险调整后的传统基金与社会责任基金(有无SRI标签)累积收益率差分度量基金年度业绩。同时区分机构超额资金流量与个人超额资金流量，以检验不同投资者对狭义社会责任基金中SRI标签的认可程度。

表2 投资者对狭义社会责任基金SRI标签的市场反应

我们引入虚拟变量sr1代表狭义社会责任基金。可以发现，当将影响资金净流入的重要因素(包括基金业绩、规模、年龄等)纳入模型之中后，sr1的系数β2在方程1与方程4中不显著，即无论是采用流通市值加权还是全部市值加权收益率的回归中，是否为狭义社会责任基金对资金流量影响不大。带有SRI标签不会显著影响资金流量，投资者不会优先选择狭义社会责任基金。进一步我们区分机构投资者与个人投资者，发现在方程2与方程5中sr1的系数同样不显著，说明对机构投资者来说，是否为狭义社会责任基金不会影响其投资决策，不会影响机构投资者资金流量。在方程3与方程6中，sr1的系数同样不显著，狭义社会责任基金的SRI标签也不会影响个人投资者的投资决策，他们不会优先选择狭义社会责任基金。

总体而言，当将影响资金净流量的重要因素(包括基金业绩、规模、年龄等)纳入模型之中，可以发现控制上述因素后，狭义社会责任基金相对于传统基金资金流量没有显著变化，是否为狭义社会责任基金不会影响投资者投资决策，无论是机构投资者还是个人投资者都不会优先选择狭义社会责任基金。

2.广义社会责任基金SRI标签与超额资金流量表3结果显示，当将影响资金净流入的重要因素(包括基金业绩、规模、年龄等)纳入模型之中后，sr2的系数β2在方程7与方程10中不显著。即无论是采用流通市值加权还是全部市值加权收益率的回归中，社会责任基金相对于传统基金超额资金流量没有显著变化，投资者没有优先选择广义社会责任基金。进一步我们区分机构投资者与个人投资者，发现在方程8与方程11中sr2的系数不显著，说明在机构投资者中是否为广义社会责任基金不会使得资金流量发生显著变化。对机构投资者来说，是否为广义社会责任基金不会显著影响其投资决策。同样，在方程9与方程12中，sr2的系数不显著，是否为广义社会责任基金对个人投资者资金流量影响不显著。总体而言，机构投资者与个人投资者都不会优先选择广义社会责任基金。

表3 投资者对广义社会责任基金SRI标签的市场反应

此外，无论狭义社会责任基金还是广义社会责任基金中，基金规模变量会在1%的显著性水平下正向影响基金资金流量。这表明，社会责任基金规模越大，越容易得到投资者的认可，尤其是得到散户投资者的认可。

3.加入股市周期因素后，SRI标签与超额资金流量

表4是采用模型(4)(5)和(6)加入股市持续上升阶段虚拟变量及其与业绩交互项后的狭义社会责任基金资金净流量与SRI标签的关系实证结果。可以发现加入股市周期因素后，SRI标签依然没有带来超额资金流量。

表4 加入股市周期因素后投资者对狭义社会责任基金的市场反应

从表4实证结果分析中，可以看出所有sr1系数都不显著。说明加入股市周期后，无论是机构投资者还是个人投资者，是否为狭义社会责任基金对资金流量影响仍然不显著。狭义社会责任基金相对于传统基金资金流量没有显著变化，无论是机构投资者还是个人投资者都不会优先选择狭义社会责任基金。

进一步分析股市持续下跌或上升阶段周期因素下，投资者对广义社会责任基金的认可程度，实证结果如表5。从总体上看，资金流量与基金业绩相关关系并不显著。说明加入股市周期后，无论是机构投资者还是个人投资者，广义社会责任基金相对于传统基金资金流量没有显著变化，是否为广义社会责任基金不会影响投资者投资决策，无论是机构投资者还是个人投资者都不会优先选择广义社会责任基金。

表5 加入股市周期因素后投资者对广义社会责任基金的市场反应

我们引入虚拟变量sr1、sr2检验社会责任基金SRI标签是否得到市场认可，研究发现，是否为社会责任基金对资金流量影响不显著，社会责任基金相对于传统基金资金流量没有显著变化，所以是否为社会责任基金不会影响投资者投资决策，投资者不会优先选择社会责任基金。我们进一步加入股市周期后，依然得到相似的结论。

(三)社会责任基金业绩对投资者选择的影响研究

表2、表3的实证结果显示，研究假设H2并不成立。社会责任基金与累积收益率的交叉项(sr1_alphamom1hy1、sr1_alphamom1hy2，sr2_alphamom1hy1、sr2_alphamom1hy2)系数都不显著，说明相对于传统基金，社会责任基金业绩对资金流量的敏感性没有发生显著变化。由此引发的问题是，是否因为社会责任基金业绩不佳呢？我们进一步对二级市场的社会责任基金业绩进行分析。

我们运用匹配法对假设H2进行检验。在上述分析基础上，我们把样本中基金进行分组，同一基金家族为一组。每组中分别求出社会责任基金与传统基金资金流量flow和累积收益率alphamomy的均值，然后按照均值匹配求差分，从而得到超额资金流量dflow、超额累积收益率delalphamomy，最后进行T检验。为检验社会责任基金业绩与传统基金业绩是否具有显著差别，本文采用两种方法计算超额累积收益率，同时区分半年度业绩与年度业绩，以确保结果稳健。

表6和表7分别检验了狭义社会责任基金与广义社会责任基金的半年度业绩与年度业绩。不难发现，在以累积收益率度量基金半年度业绩与年度业绩时，社会责任基金业绩的均值在1%的显著性水平下显著为正。社会责任基金显著优于对照组传统基金，这与我国关于社会责任基金业绩的研究基本一致。

表6 狭义社会责任基金业绩检验

表7 广义社会责任基金业绩检验

为进一步分析社会责任基金与传统基金业绩是否在股市持续下跌阶段与持续上升阶段存在差异，表8与表9分别进行了相关业绩检验(2)总样本与前面描述性统计样本数量差异，主要是由于少部分时间阶段，股市持续下跌与上升阶段特征不明显，因此在本文股市持续下跌与上升阶段业绩抗跌能力对比实证中，没有将此部分社会责任基金观测值纳入股市持续下跌与上升阶段样本。。

表8 股市持续下跌阶段社会责任基金业绩检验

表9 股市持续上升阶段社会责任基金业绩检验

从总体上来看，无论股市持续下跌阶段还是持续上升阶段，社会责任基金的超额累积收益率均十分显著。表8中股市持续下跌阶段，无论狭义社会责任基金还是广义社会责任基金，累积收益率差分的均值都显著为正。股市持续下跌阶段社会责任基金表现出显著的抗跌效应，这与国外研究结论一致，同时与本文上述社会责任基金业绩检验的结果也保持一致。社会责任基金无论股市持续上升阶段还是持续下跌阶段业绩始终表现优异。

进一步对比分析发现无论股市持续上升阶段还是下跌阶段，狭义社会责任基金还是广义社会责任基金，年度累积收益率差分(dalphamom1y1与dalphamom2y1)均值都显著大于半年度累积收益率差分(delalphamom1hy1与delalphamom2hy1)。

综上所述，社会责任基金业绩显著优于传统基金，同时股市持续下跌阶段社会责任基金具有显著的抗跌效应。因此，社会责任基金没有被投资者认可与优先选择的原因不在于市场表现差。

(四)关于一级市场社会责任基金发行的进一步分析

上述实证分析是采用成立2年以上、资产规模1亿元以上的二级市场基金样本，发现社会责任基金市场表现优于传统基金。那么，为什么社会责任基金没有得到投资者青睐呢？是否缘于新基金发行市场呢？

将我国狭义社会责任基金、广义社会责任基金与其他非社会责任基金每半年的新基金数量及发行规模对比统计(主要关注2010年新基金发行限制放开后)。表10显示，总体上看，我国非社会责任基金发行数量稳步增加，尤其是在次贷危机与新基金发行限制放开后，新基金发行数量增速提高。与此同时，社会责任基金却表现不佳，除在2010年新基金发行限制放开前后增加略多，其余年份皆是呈零星式增长。直到2018年，社会责任基金才开始受到重视。尤其是广义社会责任基金在2018年新增5支，2019年共新增10支，有快速增加的趋势。所以，到目前为止我国的社会责任基金数量增长速度很慢，种类稀少，产品线不完善。

表10 我国社会责任基金新基金发行数量及份额(单位：支、亿元)

根据Khorana和Servaes(2012)[20]、冯金余(2017)[21]等人的研究可知，业绩竞争与新基金发行都是基金管理公司常用的竞争策略，通过发行新基金可以减少业绩竞争的压力。同等条件下，产品线较完善、新基金数量较多以及异质创新的基金公司能获得更高市场份额。所以，通过发行新基金可以完善产品线，吸引更多投资者投资，增加资金流量，基金规模也会随之提高。

由此可知，我国社会责任基金没有发展起来，重要原因之一是我国社会责任基金数量增长太慢导致产品线不完善，尤其是狭义社会责任。社会责任基金数量少，使得投资者就算想要投资，也很难找到合适的基金，而其他基金数量多，投资者有更多的选择。因此未来有必要通过新基金发行市场扩大社会责任基金规模。

(五)稳健性检验

1.上述分析运用的是OLS回归，为保证结果稳健，我们进一步运用面板回归模型做实证分析，结果依然支持上述结论。

2.更换对照组筛选标准。上述采用的对照组基金是时间成立2年以上、资产规模一亿元以上。为保证结果稳健，把匹配标准更换为成立时间2年以上、资产规模七千万元以上后，依然支持上述结论。

3.运用年度累积收益率业绩指标。为保证结果稳健，我们在检验市场对社会责任基金的SRI标签认可程度时，将半年度业绩指标替换为年度累积收益率。结果依然支持上述结论。

4.采用半年度非累积收益率。上述过程采用的半年度累积收益率业绩指标，作为稳健性对比检验，我们参考肖峻和石劲(2011)[17]进一步采用半年度非累积收益率业绩指标。实证结果依然支持上述结论。

5.采用半年度累积收益率并且控制年度虚拟变量。为了防止本文半年度虚拟变量过多所导致的自由度缺失问题，将上文所控制的半年度虚拟变量替换为年度虚拟变量，结果依然支持文章上述结论。

五、结论与建议

本文针对我国的社会责任基金与投资者的选择问题进行了深入分析，得出本文的主要结论如下：(1)当控制基金规模、业绩与股市波动等因素，社会责任基金投资SRI标签并不会显著影响基金投资者选择。(2)社会责任投资基金SRI标签也不会通过业绩显著影响投资者选择，虽然其业绩显著优于传统基金，而且在股市持续下跌阶段表现出抗跌效应。(3)结合一级市场新基金发行的分析进一步发现：社会责任基金没有得到投资者青睐不是因为业绩不佳或者投资者不认可，而是新产品发行缓慢、产品线不完善。

为发展我国社会责任投资基金，进一步推动我国金融供给侧结构性改革发展。基于本文结论，提出以下政策建议：第一，建立全方位的投资者教育机制，优化社会责任投资环境。既要鼓励机构投资者广泛参与社会责任投资，培养其社会责任投资理念与长期发展信心，同时也要注重保护个人投资者对社会责任投资的认可与激励。第二，鼓励基金公司推出更多类型的社会责任基金产品，建立社会责任基金发行“绿色通道”。充实国内的社会责任基金产品，为投资者提供多样化的选择。鼓励多发展狭义社会责任基金，强化对广义社会责任基金选股的信息披露与监管，避免其远离社会责任目标。第三，完善基金业绩评价体系，将累积收益率纳入基金业绩排名体系，建立与社会责任基金相适应的长期业绩评价体系。实证结果发现，社会责任基金业绩显著优于传统基金，而年度业绩显著优于半年度业绩并且能更加获得投资者认可。第四，基金管理者应该合理控制基金家族规模。文章发现无论在个人投资者还是机构投资者中，基金家族规模大小与资金净流入都表现出不同程度负相关关系。