融资方式对企业数字化转型类型的影响

2022-11-18张建伟副教授

财会月刊 2022年22期

张建伟（副教授）

《中国数字经济发展白皮书（2021）》报告显示，截止到2020年年底，中国数字经济规模已经达到39.2万亿元，数字经济已经成为支撑我国经济可持续、高质量发展的重要力量。然而，数字化转型企业面临着资金投入大、周期长和外部性导致的收益不确定性问题，这就需要金融机构为数字化转型企业提供与其数字化转型技术开发相匹配的金融资金。然而，当前我国金融市场发展还不成熟，数字化转型企业难以顺利获得资金，从而导致企业不敢进行数字化转型[1]。据统计，2020年年末社会融资规模存量达到284.83万亿元。对实体经济发放的贷款余额为171.6万亿元，占比60%；企业债券余额为27.62万亿元，占比9.7%；非金融企业境内股票余额为8.25万亿元，占比3%。可见，不同融资方式的供给差别比较大。那么，在这些融资方式中，哪一种融资方式最有利于企业数字化转型呢？从微观企业视角考察融资方式对企业数字化转型的影响，不仅能够引导数字化转型企业选择最合适的融资方式，而且能够为国家完善金融市场体系建设提供有益的经验证据支持。

一、文献综述

目前与本文研究相关的文献主要集中在两个方面：一是关于企业数字化转型的影响因素分析；二是关于融资方式的选择。

（一）数字化转型影响因素相关研究

由于数字化转型能够给企业带来生产效率的提升和盈利能力的增强[2]，因而大量学者就推动数字化转型的相关因素展开了丰富的讨论。学者们已经从企业所面临的消费者需求、同行之间的竞争和企业本身的创新优势角度探讨了推动企业数字化转型的因素。陈庆江等[3]发现企业可能会通过主动模仿和学习加速自身的数字化转型，即数字化转型存在同群效应。王冠男等[4]发现企业技术创新能力越强，越容易推动企业数字化转型。

然而，企业数字化转型过程中往往也存在着制约因素。由于受到低盈利能力和高融资约束的制约，部分企业的数字化转型仍主要停留在低端的数字化设备改造和技术应用配套阶段。因而，部分学者提出，通过发展金融市场缓解数字化转型企业面临的融资约束。唐松等[5]认为，发展金融科技能够通过缓解融资约束与降低融资成本、加大研发投入与提高创新产出两个机制助推企业数字化转型。王宏鸣等[6]认为，数字金融能够通过缓解融资约束、优化营商环境、提高风险承担水平、增加研发支出四个渠道促进企业数字化转型。

（二）融资方式选择相关研究

由于技术创新具有周期长、资金投入大和风险高的特点，因而需要选择一种最合适的融资方式。学术界对于选择何种融资方式更有利于促进企业技术创新的研究结论不一。

对于内源融资，部分学者发现其具有获取便利、融资成本低和资金使用限制少的优势，因而能够促进企业创新。雷辉和李智欣[7]认为，内源融资因为其低成本优势，更容易成为企业优先选择的融资方式。Brown等[8]研究发现，美国科技型企业开展创新活动的资金主要源自内源融资，并且证实了内源融资能够有效提高企业创新水平。

对于股权融资水平，学者们普遍认为，股权融资的低成本和低风险优势使得选择该种融资方式的企业更容易实现技术创新。钟腾和汪昌云[9]认为，股票市场的发展能够让更多高科技企业通过股权融资获取资金，缓解企业融资约束，从而促进企业创新。

对于债务融资，学者们认为，在债务融资过程中，债权人只能获得稳定的现金流，而创新收益具有较高的不确定性，因而风险与收益的不匹配容易使得债务融资抑制企业创新。孙早和肖利平[10]认为，债权人在对企业债务融资资金用途进行监督的过程中，容易出现信息泄露问题，从而抑制企业创新。叶松勤等[11]发现，当企业信息透明度较低时，债权人无法及时识别企业违反债务契约的行为，从而企业利用债务融资的效率相对较低。

综观现有文献，可以发现目前还未有学者从实证角度探讨融资方式对企业数字化转型产生的影响。有鉴于此，本文基于2007～2020年上市企业微观数据，实证分析不同的融资方式对企业不同类型数字化转型的影响。本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：第一，从融资方式的角度探讨了企业数字化转型的动力，丰富了企业数字化转型的相关研究文献。第二，将数字化转型区分为“应用型”数字化转型与“技术型”数字化转型，发现内源融资对企业“应用型”数字化转型的促进作用要大于股权融资，股权融资对企业“技术型”数字化转型产生了显著促进作用，而内源融资对其影响不显著。第三，基于异质性的视角分析了不同融资方式对不同类型企业数字化转型产生的差异化影响。本文主要从企业融资约束、企业规模、生命周期和企业所处地区差异角度出发，探讨异质性影响。本文的研究有助于深入理解融资方式与企业数字化转型的关系，也为决策者制定宏观金融结构优化政策提供了来自微观企业层面的证据。

二、理论分析与假说提出

企业获取资金的渠道可以分为内源融资和外部融资两种。内源融资以企业自身留存收益为主要资金来源。但是，数字化转型企业需要大量的资金，仅仅借助内源资金无法满足企业数字化技术开发和数字化技术应用的需要，因而需要借助外部渠道获取资金。外部融资又可以分为债务融资和股权融资。不同融资渠道资金的获取成本和资金使用限制存在较大的差别，进而对企业数字化转型的影响也存在差异。本文理论分析部分将结合数字化转型的特点，分别从内源融资、股权融资和债务融资三个角度探讨融资方式对企业数字化转型的影响。

数字化转型具有风险大、周期长的特点。在金融市场发展尚不健全，无法通过金融安排来有效分散风险的情况下，部分企业无法通过股权融资和债务融资获取数字化转型所需要的资金，此时企业主要通过内源融资方式来获取资金。数字化转型企业为了避免自身数字化技术开发与应用信息的泄露，在融资过程中会尽量隐藏数字化技术开发与应用的相关信息，这使得外部资金供给者无法有效甄别数字化转型企业的风险，从而减少对该类企业的资金供给。即使部分企业能够通过披露自身数字化转型的相关信息来获取外部资金，由于投资者的风险厌恶，外部资金供给者对数字化转型企业所索取的风险溢价相对较高，从而外源融资的成本要高于内源融资。企业内源融资则无需资产抵押和对外信息披露，不仅资金获取便利，而且数字化技术信息泄露的风险小。此外，内源融资的资金使用限制较少，企业能够根据自身实际状况和市场变化，合理安排资金用途，从而更顺利地实现企业数字化转型。

基于上述讨论，本文提出如下假设：

H1：内源融资对企业数字化转型有显著的促进作用，而且这一促进作用比外源融资更大。

企业数字化转型需要大量资金，而内源融资的规模相对有限。此外，数字化转型的周期长，企业在数字化转型过程中盈利很不稳定，容易受到市场需求和新数字化技术的外部冲击，特别是在整体经济萧条的情况下，企业的利润空间大幅缩小，仅仅依靠留存收益等内源融资极易导致企业数字化技术开发与应用资金的断裂，从而中断数字化转型。

企业通过股权融资方式获取资金时，股权投资者虽然会分享企业数字化转型成功所带来的红利，但是股权融资并不要求企业在某一个确定的日期支付固定的利息，降低了数字化转型企业陷入财务困境的概率。在宽松的财务环境下，企业在数字化技术创新和应用资金的投入方面能够保持持续性和稳定性，有利于数字化转型的成功。

数字化转型过程中产生的数字化技术通常是无形的，而且主要以人力资本的形式存在于企业内部，无法以固定资产的形式抵押出去，限制了债务资金的获取。数字化转型为企业未来创造的现金流极其不稳定，降低了企业的债务偿还能力。此时，企业如果以较高的成本借入资金，会导致企业杠杆率的提升，对企业市场价值会产生影响，从而限制企业股权融资获取能力。而且，由于数字化转型存在较高风险，债权人为了降低自身风险会对借贷资金施加较多的限制条件，诸如资金额度和具体用途的限制，从而确保能够获取稳定的收益，这就导致债务融资难以满足数字化转型的资金需求。

基于上述讨论，本文提出如下假设：

H2：总体上来看，股权融资对企业数字化转型产生了促进作用，而债务融资对企业数字化转型的影响不显著。

数字化转型按照技术含量的不同又可以分为“应用型”数字化转型和“技术型”数字化转型。其中：“技术型”数字化转型侧重于底层数字化技术的开发；而“应用型”数字化转型则侧重于将现有的数字化技术应用到企业的实际生产与经营管理过程中。“技术型”数字化转型虽然期望回报较大，但由于涉及大量新技术的开发，与“应用型”数字化转型相比具有更高的不确定性，蕴含的风险更大。

相比“应用型”数字化转型，“技术型”数字化转型需要大量、长期且稳定的资金投入。“技术型”数字化转型为企业带来市场收益所需要的时间更长，使企业面临更高的经营风险，企业难以确保拥有足够规模的稳定留存收益现金流以支持“技术型”数字化转型。“应用型”数字化转型的实现难度相对较小，资金需求规模相对较小，能够在较短时间内就为企业创造收益。因而，留存收益的内部融资方式对企业“应用型”数字化转型的支持作用更大，而对高风险的“技术型”数字化转型的促进作用不大。

股权融资中，资金所有者虽然希望短期内就能获得收益，但其更加追求数字化转型能够为企业带来长期价值的增值，从而能够相应获得丰厚的回报。因此，出于分散风险的目的，股权投资者会将部分资金投入短期内就能够带来收益的“应用型”数字化转型，而另外一部分资金则投资于那些高风险、高收益的“技术型”数字化转型项目。随着新技术的快速应用，基于互联网平台的新型股权融资模式的出现，能够通过缓解信息不对称而降低投资者的风险，从而推动更多的投资资金流向“技术型”数字化转型。

基于上述讨论，本文提出如下假设：

H3：内源融资对企业“应用型”数字化转型的促进作用要大于股权融资；股权融资对企业“技术型”数字化转型产生了显著的促进作用，而内源融资对其影响并不显著。

三、实证模型构建及描述性统计

（一）样本选择与数据来源

本文以2007～2020年我国沪深A股上市公司为样本，研究不同融资方式对企业不同类型数字化转型产生的影响。为剔除异常值对回归结果造成的影响，遵循已有学者的处理方式，本文首先删除ST、金融类和资产总规模小于0的上市公司数据，其次对连续变量进行上下1%的winsorize处理。本文所使用上市公司的财务数据均来源于CSMAR数据库。

（二）变量选取

1.融资方式。融资方式分为内源融资与外部融资，其中外部融资又进一步分为股权融资与债务融资。内源融资主要来源于企业的留存收益以及提取的折旧；股权融资指企业通过出让部分所有权引进新股东获得资金；债务融资指企业通过借贷的方式获得资金。参照雷辉和李智欣[7]、孙早和肖利平[10]、陈娟娟等[12]的方法，将内源融资（indo）定义为留存收益与折旧摊销之和与企业总资产的比值，将股权融资（equi）定义为股本与资本公积之和与企业总资产的比值，将债务融资（debt）定义为短期借款与长期借款之和与企业总资产的比值。

2.数字化转型。目前关于数字化转型的研究主要包括定性研究和定量研究两类，而实证研究则需要采用定量方法准确测度企业数字化转型程度。具体测度企业数字化转型程度的方式又包括文本分析法和定量描述法。文本分析法主要借助Python软件对企业发布的相关文件中与数字化转型相关文字出现的频率的分析，来获取企业数字化转型程度数值[1]，而定量描述法则主要通过企业数字化转型过程中的资金投入和数字化转型形成的具体成果，间接衡量企业数字化转型程度。本文主要参考吴非等[1]的文本分析法，通过Python软件对上市企业年报中关于企业数字化转型的特征词进行搜索、匹配和词频计数，在排除特征词前含有否定前缀的词后，加总得到总词频数，并最终以总词频数加1取对数值作为数字化转型的衡量指标（lndltn）。

企业数字化转型包括两个层面，一个是底层技术层面的数字化技术开发，即“技术型”数字化转型，另一个是数字化技术在企业管理、生产和产品销售方面的实际应用，即“应用型”数字化转型，而融资方式对二者产生的影响存在一定程度的差异性。因此，参考吴非等[13]的方法，将人工智能、区块链、云计算和大数据四个类别归类为“技术型”数字化转型（lndma），其余的数字化转型归类为“应用型”数字化转型（lndta）。

3.控制变量。为了避免因遗漏变量而造成实证精度降低，本文进一步选取可能影响企业数字化转型的企业层面的相关特征变量。这些变量包括企业规模（size）、企业流动性（cf）、盈利能力（roa）、发展速度（dev）、上市年限（age）、第一大股东持股比例（big）、有形资产比率（tar）和管理层持股比例（mnghld）。其中：企业规模使用总资产的对数值衡量；企业流动性采用现金流资产占总资产的比重衡量；盈利能力使用总资产收益率衡量；发展速度采用营业收入增长率衡量；上市年限使用经营年限的对数值衡量；第一大股东持股比例为第一大股东持股占总股数的比例；有形资产比率=（资产总计-无形资产净额-商誉净额）/资产总计；管理层持股比例采用管理人员持股数量占总股数的比重来衡量。

（三）实证模型构建及描述性统计结果

为检验融资方式对企业数字化转型产生的影响，本文构建了如下三个实证模型：

模型（1）检验融资方式对数字化转型的综合影响，模型（2）检验融资方式对“应用型”数字化转型（lndta）的影响，模型（3）检验融资方式对“技术型”数字化转型（lndma）的影响。X为前述控制变量，ε为随机误差项。为了控制不可观测的年份与行业因素对企业数字化转型的影响，本文在模型中加入了年份效应（year）与行业效应（ind）。主要变量的描述性统计结果见表1。

表1 变量描述性统计

四、实证分析

（一）基准回归分析

本文首先对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行实证估计，结果如表2所示。由表2第（1）～（3）列发现，总体上来看内源融资与股权融资对企业数字化转型产生了促进作用，而且内源融资的促进作用更显著。区分企业数字化转型类型后发现：内源融资对企业“应用型”数字化转型的促进作用要大于股权融资；股权融资对企业“技术型”数字化转型产生了显著的促进作用，而内源融资对其影响不显著。这与本文H1相一致。

表2 不同融资方式对企业不同类型数字化转型产生的影响

（二）不同融资方式对不同类型数字化转型产生的异质性影响分析

前文的基准回归结果已经证明了内源融资与股权融资对企业数字化转型产生了促进作用，但是这些经验证据可能忽略了某些异质性信息，使得研究精度降低，也无法给出具有针对性的政策建议。为此，本文进一步从融资约束、企业规模、生命周期和企业所处地区分样本进行回归分析，回归结果分别列示在表3～表6中。

1.融资约束异质性。参考刘莉亚等[14]的方法，使用WW指数来衡量企业的融资约束情况，并将企业划分为低融资约束企业组与高融资约束企业组，回归结果见表3。由表3的第（1）～（3）列可知，股权融资的回归系数都为正，且在1%的水平上显著，这表明低融资约束企业主要依靠股权融资促进企业的数字化转型。由表3的第（4）～（6）列可知，内源融资的回归系数都为正，且在1%的水平上显著，股权融资的回归系数只在第（4）列中显著，这表明高融资约束企业主要依靠内源融资促进企业的数字化转型。上述结果表明当面临较高的融资约束时，企业无法通过外部融资获取数字化转型所需要的资金，此时企业只能利用内部资金来进行数字项目投资。

表3 异质性分析：基于融资约束异质性的视角

2.企业规模异质性。不同规模企业的商业信誉、可供抵押资产和竞争优势都存在较大差异，融资方式也相应存在较大差异，进而对企业不同类型的数字化转型也会产生差异性影响。由表4可以看出，对于大型企业而言，内源融资和股权融资对不同类型数字化转型均产生了显著的促进作用。对于小型企业而言，仅有股权融资对不同类型数字化转型产生了促进作用，并且这种促进作用要小于对大型企业的促进作用。这可能是因为小规模企业在商业信誉、可供抵押资产和竞争优势方面往往弱于大型企业，因而获取股权融资的难度更大。此外，小型企业往往经营时间相对较短，市场获利较少，因而企业所拥有的留存收益较少，故内源融资难以对其数字化转型产生有效影响。

表4 异质性分析：基于企业规模异质性的视角

3.企业生命周期异质性。表5的第（1）～（6）列反映了不同融资方式对处于不同生命周期企业不同类型数字化转型产生的差异性影响。参考Dickison[15]的研究，采用现金流模式法根据经营、投资、筹资净额正负组合对上市公司进行区分，将其划分为发展期和成熟期两组。由表5的第（1）～（6）列可知：对于成熟期企业而言，股权融资显著促进了企业数字化转型，而内源融资的影响较小；但是对于发展期企业，内源融资显著促进了企业数字化转型，股权融资对其影响不显著。这可能是因为：当企业处于发展期时，市场占有率低、盈利能力弱，此时企业的相关信用评价较低，投资者对企业未来发展无法做出准确评价，对企业的投资意愿低，因而企业难以通过股权融资获取数字化转型所需要的资金；当企业步入成熟期后，市场占有率提升、盈利能力增强，企业的信用评级提高，此时企业能够通过股权融资获取大量数字化转型发展所需要的资金，从而促进企业数字化转型。

表5 异质性分析：基于企业生命周期异质性的视角

4.企业所处地区异质性。表6聚焦于融资方式对不同地区企业不同类型数字化转型产生的差异性影响。由表6的第（1）～（3）列发现，内源融资与股权融资对东部地区企业不同类型的数字化转型均产生了显著的促进作用。由表6的第（4）～（6）列发现，内源融资对中西部地区企业“应用型”数字化转型产生了显著的促进作用，而内源融资与负债融资对企业“技术型”数字化转型产生了显著的抑制作用，此外股权融资对中西部地区企业“应用型”数字化转型产生显著促进作用而对“技术型”数字化转型影响不显著。这可能是因为，东部地区市场发展完善，以“互联网+”为代表的数字经济已经得到了快速的发展，数字经济发展水平在全国处于领先地位，企业对利用内源融资开展数字化转型的积极性比较高。此外，东部地区完善的股权融资市场能够让更多的企业通过股权融资获取数字化转型所需要的资金。虽然中西部地区数字经济有一定程度的发展，但是发展水平相对较低，而且主要集中在“应用型”数字经济的发展，“技术型”数字经济发展水平相对较低。“技术型”数字经济的发展需要有高水平的技术支撑，中西部地区在相关技术条件不满足的情况下，“技术型”数字经济无法通过融资方式的改变而得到发展。

表6 异质性分析：基于企业所处地区异质性的视角

（三）稳健性检验

1.内生性检验。不同的融资方式会影响企业数字化转型，但是数字化转型给企业带来的市场竞争优势又会进一步影响企业的融资方式。融资方式与企业数字化转型之间存在互为因果关系，因而有必要选择恰当的工具变量，以消除内生性问题对回归结果的影响。本文使用融资方式相关变量的滞后一期变量作为工具变量，并重新进行回归，结果显示在表7中。由表7可知，在使用两阶段最小二乘法后，结果与前文一致。因而，本文的实证回归比较稳健。

表7 内生性检验

2.调整核心解释变量。考虑到折旧并不构成企业直接现金资源的流入，本文将内源融资由原来的“（留存收益+折旧摊销）/总资产”调整为“留存收益/总资产”，用indo2表示。此外，考虑到当前国内企业主要通过银行借款渠道获取债务资金，本文将债务融资由原来的“（长期借款+短期借款）/总资产”调整为“银行借款资金/总资产”，用debt2表示，调整后的回归结果显示在表8中。由表8可知，在替换相关变量后，回归结果未发生显著性改变，说明本文的回归结果比较稳健。

表8 替换核心解释变量

五、结论与启示

（一）结论

本文以2007～2020年上市企业数据为样本，实证检验了不同融资方式对企业不同类型数字化转型产生的影响，以及这种影响在不同类型企业之间的差异。实证发现：总体上来看，内源融资与股权融资对企业数字化转型产生了促进作用，内源融资的促进作用更显著。区分企业数字化转型类型后发现：内源融资对企业“应用型”数字化转型的促进作用要大于股权融资；股权融资对企业“技术型”数字化转型产生了显著促进作用，而内源融资对其影响不显著。此外，不同融资方式对不同类型数字化转型产生的影响随着企业融资约束、企业规模、生命周期和企业所处地区的不同而呈现显著的差异。与低融资约束企业相比，高融资约束企业主要依靠内源融资促进企业的数字化转型。对于大型企业而言，内部融资和股权融资对不同类型数字化转型均产生了显著促进作用；对于小型企业而言，仅有股权融资对不同类型数字化转型产生了促进作用，此外这种促进作用要小于大型企业。对于成熟期企业而言，股权融资显著促进了企业数字化转型，而内源融资的影响较小；但是对于发展期企业，内源融资显著促进了企业数字化转型，股权融资对其影响不显著。内源融资与股权融资对东部地区企业不同类型的数字化转型均产生了显著的促进作用。内源融资仅对中部地区企业的“应用型”数字化转型产生了显著的促进作用，而内源融资与债务融资对“技术型”数字化转型产生了显著的抑制作用。