冯静雅 王健姝 （副教授/博士） （青岛大学商学院 山东青岛 266100）

一、引言

从“走出去”战略到“一带一路”倡议的提出，我国企业跨国投资的广度和深度不断拓宽加深，“一带一路”沿线国家成为中国经济走出去的新“蓝海”，为中国企业的高质量发展提供了契机。同时，“一带一路”沿线国家外向型发展路径和“一带一路”倡议下与中国经济的密切联系，有望成为推动我国企业跨国并购投资增长的主要动力。2021年，我国企业对“一带一路”沿线国家直接投资达到1 384.5亿元，占对外投资总额的14.8%。我国对外直接投资的主要模式包括绿地投资、跨国并购、股权或非股权参与等，近年来跨国并购已成为我国对外直接投资的重要方式。

就我国医疗器械市场而言，其市场规模由2016年的3 700亿元增长至2021年的9 630亿元，年均增速保持在20%左右。未来我国医疗器械市场将有望继续保持高速发展的良好势头，实现国产产品高端化的愿景。与此同时，正是因为医疗器械行业面临着快速变化的环境，新的颠覆性技术正在进入市场，未来行业将会进一步向头部企业集中。由于医疗器械研发技术具有壁垒高、研发周期长的特性，为了降低研发成本、提高研发创新能力，跨国并购成为行业内企业可选择的一个重要渠道。

我国企业在“走出去”进行跨国并购时，可以充分利用与沿线国家的税收协定优惠，降低并购涉税成本，并通过资源整合发挥协同效应。但并购也会给企业带来一定的财务风险，其主要体现在信息不对称导致的收购溢价风险、并购企业融资风险和资源未充分整合的营运风险，因此有效防范对外投资风险是十分必要的。本文对蓝帆医疗跨国并购柏盛国际产生的财务协同效应进行研究，可以给行业内企业的跨国并购提供参考，具有一定的理论意义和实践意义。

二、财务协同效应的内涵及其评价体系

协同效应理论认为可以将企业视为一个协同系统，经营者需充分有效地利用资源以发挥协同效应。企业对并购所获取的优质外部资源进行整合的过程中，有助于正向协同效应的发挥。并购协同效应是指并购后公司收益超过原来两家单独收益的总和，具体可以体现在经营、管理和财务协同效应三个方面。财务协同效应是指由于并购双方之间业务性质和规模等的不同，在资源整合后使得企业整体财务收益增加。通常可以借助相关的财务指标对财务协同效应进行反映。在对并购产生的财务协同效应路径进行分析时，可以从市场预期效应、资本成本节约和节税效应三方面进行分析，也可以从营运能力、偿债能力、股价变动和现金流等方面选取部分财务指标进行分析。本文在综合相关文献研究的基础上，对财务协同效应进行两阶段研究，即并购整合前、并购完成与整合两个阶段。并购整合前采用事件研究法，根据股价变动对市场预期效应进行研究；并购完成与整合则从营运能力、费用管理、盈利能力、偿债能力和节税效应予以分析。本文构建的财务协同效应评价体系如图1所示。

图1 财务协同效应评价体系

三、并购案例简介

（一）并购双方概况

1.并购方：蓝帆医疗的基本情况。蓝帆医疗股份有限公司（以下简称“蓝帆医疗”）成立于2002年，于2010年在深圳证券交易所上市，主要经营业务为医用防护手套生产与销售。上市之后经过不懈努力，实现了公司41条生产线的全自动化生产，PVC手套业务也取得了较好的成绩。在医用防护手套业务成熟之后，企业开始寻找新的利润增长点。2018年，跨国并购柏盛国际，向高值医疗器械领域拓展，进军心脑血管市场，营业收入从2016年的12.89亿元增长至2019年的34.76亿元，实现业绩的稳步增长。

2.被并购方：柏盛国际的基本情况。柏盛国际成立于1990年，地处“一带一路”沿线国家新加坡，并于2005年在新加坡证券交易所上市。主要从事心脏支架相关的高值医疗器械产品的研发、生产和销售，运营主体和购买方遍布全球多个国家和地区，市场份额和竞争力位居医疗器械行业前列。2012年之后，由于柏盛国际经营费用增加、产品更新速度慢和资产减值等的影响，企业利润开始下降，进而导致股票价格下跌，柏盛国际的内在价值被市场低估，于2016年退市。

（二）并购交易过程

2015年，北京中信开始主导柏盛国际的合并活动，CBCHⅡ、CBCHⅠ和Bidco作为此次活动的并购主体，对柏盛国际进行吸收合并，次年柏盛国际就此退出股市。2017年，北京中信主导形成的并购基金开始进行一系列框架调整，部分股东对股份的持有意愿降低。蓝帆投资作为蓝帆医疗的大股东，抓住时机，收购基金股东所持有的30.12%的股份，锁定优质的并购标的。之后，蓝帆医疗再对柏盛国际进行收购。本次并购交易活动进程概况如表1所示。

表1 并购期间蓝帆医疗公告进程概况

在支付对价过程中，采用混合支付方式，对北京中信和蓝帆投资两个主要持有方进行股权支付，而对其余部分以现金形式进行支付。最终，蓝帆医疗在2018年完成并购，拥有柏盛国际93.37%的股份，成功布局高值医疗器械领域，推动产业链的转型升级。

四、并购财务协同效应研究

（一）并购整合前市场预期效应研究

市场预期效应是指股票市场由于并购活动的发生而对是否持有企业股票的态度发生改变，进而使股票价格产生波动，可以用来探究市场对于此次并购的反应。本文采用事件研究法，以个股和市场的收盘价为基础，计算超额收益率和累计超额收益率，根据结果对并购活动完成前的市场预期效应进行研究评价。超额收益率是指事件期内企业股票的实际收益率与假设没有发生并购活动的预期收益率的差值，累计超额收益率为窗口期内超额收益率的加总。

1.确定事件窗口期和估计期。蓝帆医疗于2017年10月31日公告本次并购的标的资产，因此，选取2017年10月31日为交易披露日。同时，将公告前的30个交易日至前120个交易日作为估计期，将公告前后15个交易日[-15，15]确定为窗口期。由于2017年7月24日蓝帆医疗股票停牌，因此将在此前最近的日期，2017年7月21日作为事件前一日，复牌后最近的日期2018年1月8日作为事件后一日。在计算收益率时，以深证成指作为计算依据。

2.计算超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）。窗口期内个股和市场每日实际收益率，在已知收盘价的基础上，通过以下公式进行计算：

通过对估计期数据进行线性回归分析，可得到回归方程为y=0.06x+0.017。对估计期数据进行线性回归所得到的象限图如下页图2所示。

图2 估计期收益率象限图

将所计算出来的市场实际收益率代入方程后，根据上述计算方法，可计算出窗口期内的超额收益率和累计超额收益率。由表2数据可知，在事件的前15日范围内，蓝帆医疗的超额收益率在0点上下小幅度波动，在事件后15日范围内超额收益率均为正值，尤其在公告后一周内超额收益率上升明显，最高可达到10%。由此可以看出，市场对于此次并购活动持乐观态度，在一定程度上带动了公司股票收益的增加。但在公告一周以后，超额收益率增长速度开始放缓，大约保持在1%—2%，表明投资者开始对此次并购活动保持理性思考。从累计超额收益率来看，自并购后累计超额收益率一直为正值，表明投资者认为企业的市场价值会随着并购活动的发生而增加，未来所吸引的投资会上升。综上所述，并购活动完成前的市场预期效应较好，在短时间内会给企业带来正向的财务协同效应。

表2 个股超额收益率计算 单位：%

（二）并购完成与整合后的财务协同效应研究

1.运营效率下降，整合效果有待提升。企业在跨国并购之后资产的数量和类型等都会发生一定的变化，需要对其进行充分整合，以发挥正向财务协同效应，在营运能力上最直接的表现为周转效率的提高。由表3数据可知，总资产周转率和存货周转率在并购后均呈现下降状态，2020年有所上升。对总资产周转率进行分析可知，在并购当年心脑血管业务带来的资产增加相当于原业务的二分之一，造成总资产周转率发生下降。2019年心脑血管业务相关资产又上涨80%左右，上涨幅度超过营业收入，使得总资产周转率发生进一步下滑。对存货周转率进行分析可知，由于高值医疗器械生产周期较长，存货储备量较多，因而相对于生产周期短、薄利多销的健康防护产品周转速度较慢，使得存货周转率发生下降。随着资源整合，产品销量扩大，库存商品在2019年期末余额降低，产成品积压现象有所减轻，但存货周转率仍处于下降状态。因此，企业需进一步整合资产，对其进行充分利用，以提高运营效率。

表3 蓝帆医疗2016—2020年营运能力相关指标 单位：次

2.期间费用上升，销售费用率显著增加。充分利用资源，减少不必要的费用支出，是企业并购整合的重要过程。企业并购整合过程中产生的正向财务协同效应，可以表现为期间费用率降低。由表4数据可知，在并购之后蓝帆医疗的销售费用率上涨明显，其余费用率发生小幅波动，主要是并购使得企业的业务结构发生变化而导致的。企业为扩大心脑血管产品在国内市场的知名度，需要对新业务和新产品进行宣传。同时，并购会使人员、固定资产和无形资产等的数量增加，并直接表现为职工薪酬和折旧摊销等金额的上升，销售费用率和管理费用率也随之增加。对于财务费用率来说，主要表现在企业的融资管理方面，为满足企业生产规模扩大所需资金，企业对外借款金额增加，进而导致利息支出上涨。总的来说，并购虽然使销售费用率发生上涨，但期间费用的变动幅度总体处于可控范围内。

表4 蓝帆医疗2016—2020年费用率相关指标 单位：%

3.毛利实现互补，盈利能力短期提升。并购会拓宽企业的销售渠道，扩大市场范围，促进企业产品的更新升级。因此，企业并购产生的正向财务协同效应，在盈利能力上最直接的表现为收益的增加。由表5数据可知，毛利率在并购后呈现稳步增长态势，但总资产报酬率在并购后下降约7%，下降幅度较大，营业利润率在并购当年出现小幅下降。（1）对总资产报酬率进行分析可知，利润总额虽然在并购后上升，但相较于资产总额的上涨幅度过小，由此引起总资产报酬率在并购后发生大幅下降。通过对2018年资产负债表进行分析可知，除了日常经营所需资产增加外，并购活动使得商誉较2017年增长63亿元左右，推动了资产总额的增加。2020年，疫情使得原有业务利润呈现阶梯式上涨，对总资产报酬率的回升起到了一定的促进作用。但与此同时，通过并购拓展的业务由于受到不利因素的影响，对之前产生的商誉计提了约17.6亿元的商誉减值准备，进而给企业的营业利润造成了不可避免的负面影响。因此，企业在后续经营过程中需注意商誉减值所带来的风险。（2）营业利润率在并购当年出现小幅下降，主要是由于并购使企业的业务结构发生变化，费用类支出增加过多，引起营业利润下降。随着资源的不断整合，经营业务的稳定发展，营业利润率实现稳步提升。（3）并购后毛利率上升约9%，对其进行分析可知，2018年之前企业的收入主要来源于健康防护产品，其属于低值耗材，毛利相对较低，约为29%左右。2018年，企业并购心脑血管产品，仅就其毛利率来看相当于健康防护产品的三倍左右，随着高值医疗器械销售规模的不断扩大，企业毛利也随之增加。2020年由于疫情的出现，导致公众对于健康防护产品的需求急剧增加，虽然其属于低值耗材，但由于外界环境的改变使其价值发生增值，逼近并购而来的高值耗材毛利率，从而使毛利大幅增加。

表5 蓝帆医疗2016—2020年盈利能力相关指标 单位：%

对并购前后企业的营业收入及成本作进一步分析。由于柏盛国际退市后数据无法查询，因此以退市前2013—2015年的数据为依据进行分析，其报表金额按照每年年报截止日期的美元汇率进行折算，折算后相关数据如表6和表7所示。由数据可知，虽然在被并购前柏盛国际的营业收入规模大于蓝帆医疗，但却处于下降趋势，营业成本也在不断上升，而且2015年的年报数据显示其处于净亏损状态，表明柏盛国际的经营状况实际不容乐观。就蓝帆医疗来看，其健康防护产品的营业收入自2013年开始，虽然增速缓慢但保持稳定发展，可以在一定程度上抵御心脑血管产品波动性大所带来的经营风险。在并购之后，柏盛国际随着业务不断被整合及技术的不断发展创新，心脑血管产品收入开始呈现增长趋势，高值耗材的毛利优势进一步展现，净利润也随之不断上升，短期内实现稳定发展，表明医疗器械业务具有一定的发展潜力。2020年心脑血管产品的销售虽然受到疫情的不利影响，但随着疫情逐步得到控制，市场对于心脑血管产品的需求量有望得到回升。

表6 并购前双方企业的收益状况 单位：亿元

表7 并购后合并报表收益状况 单位：亿元

4.资金流动性较强，但债务风险攀升。企业的正向财务协同效应在偿债能力上的表现为：偿债能力较差的一方在并购后偿债能力有所提升。由表8数据可知，蓝帆医疗在并购之前的长短期偿债能力均高于并购之后。但自2017年企业的长短期偿债能力开始出现下降，2018年下降最为明显，2020年短期偿债能力有所回升。主要是因为并购后企业为扩大经营规模不断进行对外融资，导致偿债能力发生下降，偿债风险随之增加。但由于蓝帆医疗所经营的健康防护业务生产周期短，销售回款快，而柏盛国际所经营的心脑血管业务生产周期长，销售回款相对较慢，并购双方可以在资金流动性上实现互补，进而在一定程度上减轻心脑血管产品所带来的偿债压力。此外，虽然并购后流动比率发生下滑，但根据企业财务报表来看，核心利润可以产生足够的现金流，因此企业的短期偿债能力不会受到较大影响，但仍需要注意加强对偿债风险的管控。

5.税率存在利差，整体税负减轻。并购所产生的节税效应高低会受到被并购方所在国家的税收环境及企业自身经营状况等因素的影响。柏盛国际所在国新加坡，在世界主要经济体中的税收营商环境位居前列，整体税收水平较低。同时，柏盛国际作为新加坡高新技术企业，享受5%的企业所得税率，而我国高新技术企业所得税率为15%，税收差距较大。根据合并报表中的利润总额和所得税费用对蓝帆医疗的实际企业所得税率进行粗略计算，2017年利润总额为2.5亿元，所得税费用约为0.5亿元，可得企业所得税税率在20%左右。而2020年利润总额为20.2亿元，所得税费用约为2.5亿元，可得企业所得税税率在12.4%左右，相较于并购前发生下降。因此，本次并购活动可以降低企业经营的整体税负，发挥一定的节税效应。

五、结论及建议

（一）研究结论

综上所述，蓝帆医疗综合考虑经济环境等多种因素选择位于“一带一路”沿线国家的柏盛国际进行跨国并购，并购活动所发挥的财务协同效应增加了企业的收益，但同时也产生了一定的风险。对于此次并购产生的财务协同效应，并购整合前市场对此次并购持乐观态度，使得企业市场收益超过预期。随着对资源的不断整合，收入和利润有所增加，资产之间的互补性也使得经营风险有所降低。被并购方所处的良好税收环境，也有助于降低企业的整体税负，发挥节税效应。但是资产整合不够充分，使得企业整体的运营效率有所下降。并且，企业在借助外部融资扩大经营规模时，所带来的偿债风险也随之上升，需要企业管理者加以注意。

（二）建议

1.全面准确把握国家政策方向。自“一带一路”倡议提出后，我国与沿线国家的经济合作交流更加频繁，在促进国家间资源优势互补的同时，也影响着企业在并购时的区位选择。因此，企业管理层需要保持对于外部环境的敏感性，紧跟时代发展潮流，根据国家政策及时调整企业的经营战略，选择适合企业发展的正确道路。在符合国家政策导向的基础上，充分利用行业内相关政策资源优势，降低企业的经营成本，为企业发展借力。

2.合理选择优质的并购标的。“一带一路”倡议提出后企业对外投资并购的脚步不断加快，但在跨国并购时可能会由于信息不对称，导致对并购标的估价过高，产生溢价风险。此外，在进行并购时，若需要现金支付，大多数企业会选择向银行贷款来筹集所需资金，这会在一定程度上降低企业的偿债能力，增加财务风险。因此，企业在进行并购时，应充分利用各种渠道，增加对并购标的了解，根据企业的战略规划选择发展潜力较大的并购标的，并聘用专业的资产评估机构对其进行科学合理的评估。在支付并购价款时，应注重对财务风险的控制，保持合理的资本结构，可以通过设置财务预警机制进行风险防范。当用现金支付时，尽量选择资本成本较低的借贷方式，以减轻企业的现金压力。

3.注重整体资源的有效整合。跨国并购可以获取多样性资源，进而降低企业对外部资源的依赖性。但成功获得了标的企业的股份，并不意味并购活动结束，后续还需要将所获取的技术、销售渠道及人力等外部资源与企业内部资源进行充分整合，发挥协同效应，这也是企业并购后期发展的重要环节之一。应当注意的是，资源整合不能一味追求速度，需充分考虑并购双方之间各个要素的差异性，践行开放包容的企业文化，为资源整合提效增质。在资源整合过程中，可以通过构建创新网络，以连接各个创新主体，促进资源的流动共享。根据企业的不同业务情况，可以在整体层面或每个资产分部，设置合理的绩效考核标准。此外，资产整合作为资源整合必不可少的一步，在整合后需要保证资产的存量与流量保持在合理的范围内，使资产得到充分有效的利用。对于流动资产中的货币资金，根据产品研发生产、组织结构调整和人员管理等的需要，重新进行合理的分配。对于非流动资产中的固定资产，根据市场情况进行一定的优化重组，避免资产的冗余，尽可能降低单位产品内的折旧费用。