潘 睿，朱建华

（贵州财经大学 大数据应用与经济学院，贵阳 550025）

0 引言

我国证券市场的发展史仅十几年，由计划经济体制逐渐演变成侧重于市场经济的发展模式。在此过程中，相应的研究分析并未与市场的迅速发展适当结合，大量的研究工作甚至远远落后于其市场的快速发展。作为一国经济血脉的股票市场，是一国经济的核心关键，对其有效性的探究和分析具有重大意义和实践价值。

0.1 市场有效性假说理论

关于有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）理论的阐述。Fama（1970）正式提出了一个完整的有效市场假说理论框架，核心观点为，证券资产的价格完全地反映出所获得的信息，作出及时反应，则表明这样的市场为有效市场。但值得注意的是，EMH 理论的假设，是每一个投资者都是理性的，会根据所获得的市场消息，进行资产的最优配置，以获取最大利润或者最小损失。但是，该假设不具有足够的现实依据作支撑。

Fama 通过价格对信息反应程度将市场效率划分为三类：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。有效市场理论的提出影响深远，成为迄今为止占据证券市场主导地位的论述，更是各种市场对于资产定价和规避风险的基础依据，是金融理论中最为重要的一部分。

0.2 我国股票市场有效性的探究

国内学者对股票市场有效性的探究已久，各有侧重。随着研究的深入，对此问题新的方法和理论大量涌现。

不少文献研究表明，中国的股票市场目前呈现出弱式有效的情况。朱瑞（2018）利用随机游走模型，对沪深两市的股票指数进行实证研究，结果显示我国沪深两个市场都通过了弱式有效的检验。昝昕（2016）通过建立一阶自回归模型，对上海证券交易所综合指数进行了序列相关性检验，认为近十年我国股票市场是弱式有效的；李俊贤和梁朝晖（2009）通过单位根检验方法对中国股票市场的数据进行分析，认为中国股票市场已经达到弱式有效性，并呈现市场有效性不断增强的趋势。

但是，对于我国股市是否已经达到弱式有效性，存在不少争议。张锐力和董彦峰（2011）采用序列相关性检验对沪深两市收盘指数进行分析，认为股票市场价格波动符合随机游走模型，具有弱式有效；但是，该研究只在沪深两市中选取4 只具有代表性的股票，因而实证结果具有片面性。谢家泉和杨招军（2005）利用GARCH 模型证明外部冲击对股票价格的影响有无限期延续的趋势，因而股市仍未达到弱有效。叶航和林水山（2005）通过测算Hurst 指数也得到类似结论。

根据上述文献研究的大量分析，不难看出，学者们对中国股票市场的有效性程度存在不少争驳。鉴于此，本文从我国股票市场有效性不足的视角进行研究，基于主观和客观因素两个方面，深入分析股市有效性欠缺的原因，并对提高我国股票市场效率提出相关建议。

1 我国股票市场有效性不足的原因及对策

我国股票市场起步时间较晚，相关的法律规章以及政策措施的完善程度尚且不够，实践研究的成果往往落后于证券市场发展的现状，这种研究的滞后性极大程度地削弱了市场的有效性，基于此，本文从主观和客观因素两个方面，对我国股票市场有效性不足的原因进行探究和分析。

影响我国股票市场有效性的因素有很多，除了信息披露不足、股市中散户投资者居多以及存在较高的交易成本等主观因素外，还存在不少上市公司自身无法克服的客观因素，包括投资者对信息的需求减少、股市的历史较短以及相关市场制度建设不够健全等。

1.1 主观因素分析

首先，信息披露不足。财务信息披露缺乏前瞻性，且可靠性较低。一方面，对公司的财务状况进行预测事关企业的未来发展方向和经营规模，而目前我国对于预测到的财务信息只出现在招股说明书中，而后的季报和年报几乎不会再次出现，造成投资者对信息的把握不到位。另一方面，即使获得了预测性财务信息，普遍情况下，公司都会倾向于将预测值乐观估计，这就会导致预测值的指标与实际值相差过大，两者之间波动幅度过大，信息于客户而言准确性和可采纳性降低。

针对性建议及对策：第一，建立信誉机制。为了解决信息披露不足的问题，可以建立一个信誉机制来制约企业披露的内容和约束发布相关信息的行为。通过失信惩罚，将长期信息披露不足的企业加入“黑名单”，而长期表现优异的公司加入“光荣榜”，政府给予信誉支持和保证，从而激励上市公司，防微杜渐。上市公司要想提高自身在证券市场的竞争能力那就要提高它在投资者心里的形象，依据法律法规严格要求自己。第二，完善与信息披露有关的法律规制。上市公司涉及的行业多种多样，不同的经营模式和竞争的方式存在偏差，现有的信息披露制度已经难以满足多行业的发展要求。制定多主题的行业披露，对每个行业集中的描述，以行业可持续发展的相关信息为标准，对信息内容和形式做出明确的规定。第三，要统一综合性的行业规范体系，将相关的、相似的信息披露处罚统一。相同的事件如果处理结果不一样，这样就会造成法律的混乱，引发不必要的纠纷，失去立法的严谨性。

其次，股市中散户投资者居多。相关研究表明，我国股票市场个人投资者在全部投资者中占比高达90%以上，相比较而言，机构投资者所占比例微不足道。从此种情形来看，我国股票市场是“散户市场”，这会在很大程度上影响股票市场的有效性。目前我国股票市场的现状对股市的有效性提出了一个关键问题——非理性人居多。故而，投资者的策略安排时常进行波动。对于投资者自身而言，资产配置波动幅度的加大，收益率的波动幅度也相应增大；对于市场本身而言，交易的高频性会造成市场的剧烈波动，打破市场原本的平稳性，一定程度上会降低市场的有效性。

针对性建议及对策：金融业是服务行业，金融产品的推出是根据客户的多样性、多元性需求而设计并且推出的。针对我国股民散户居多的情况，一方面，设计出更加优质高效的基金产品来吸引优质的个人投资者，可以降低投资风险也能赚取一定收益；另一方面，有产品的供给而没有客户的需求这是不行的，个人投资者自身应转变一些高风险高收益的投资理念，不单单局限于股票这类风险较大的投资产品，风险分散、收益适中的基金也是值得考虑的。另外，对于证监会，一定程度上降低基金公司的准入门槛，促进更多的基金公司进入股票市场，促进资金高效的管理，以便更好地促进市场有效性的提高。

最后，较高的交易成本。在完成一件交易事项的同时，伴随而来的有时间成本，这会在一定程度上影响交易的成功率，从而导致市场效率下降。截至目前，我国仍然保留按照交易数额的一定比例收取交易佣金和印花税的传统，当存在超出投资者负荷的交易成本，面临需要作出决策时，其会考虑更多的因素，投资的标的是否应该改变，资产配置是否需要更改等都需要消耗大量的时间来进行决策，带来了决策的滞后性。目前，仅有我国和印度两个国家的股票市场中仍然保留着收取印花税的传统，这在一定程度上会降低交易的效率，市场的有效性减弱。

针对性建议及对策：中国和印度是世界上仍然收取印花税的国家，印花税的收取增加了交易成本，交易成本的存在一定程度上降低了成交率，事实上影响了市场运行的效率。故此，应降低交易成本，降低印花税，甚至应该取消印花税。同时，不仅仅要从客户方面入手，更需要从上市公司的角度看待，公司也需要主动减少佣金比例，实现客户与公司两方面共同承担费用负担。

1.2 客观因素分析

首先，投资者对信息需求减少。市场之所以能够有效运转，离不开市场的需求方和供给方两者力量的博弈。但是往往容易忽略的是，需求是供给的源动力，需求的提出才可以拉动供给。信息需求者对信息内容、形式以及特征的需要是影响上市公司披露信息的重要因素之一，这就要求建立一个行之可行的信息反馈机制。需求者数量较多，内部主体力量强大，需要平衡各方面的诉求，相应的法律规定就需要及时构建，这样信息在广大投资者做决策时才能发挥出作用。目前，我国呈现的情况是，信息需求尚且不足，进而降低所披露信息的质量，削弱市场有效性。

针对性建议与对策：加大对个人投资者的教育，提高其个人投资素质是实现高效利用公司披露信息制定投资决策的有效途径。我国对于个人投资者投资素养的教育仍然有待加强，一般缺乏专业的投资知识会使投资者盲目投资，这不仅造成严重的社会资源浪费，更使投资者损失惨重。希望证监会等政府部门可以牵头带领相关机构做好这方面的宣传与科普，使投资者对相关投资信息的需求成为投资的首要关注，这样既可以刺激上市企业更好地做好信息披露工作，也可以让投资者规避一些因为忽略信息带来的风险与损失。

其次，股市成立的历史较短且相关制度规章不够健全。1990 年是我国股票市场的起点，当时全国仅有两家交易所，分别是上海证券交易所和深圳证券交易所。现在的中国股市只有三十多年的发展史，是成熟度较低的市场。发展的步伐在前，而后是相应的法律规章，交易的地点、交易方式、成本费用等合理有效的法律规范还有待提高完善。相对而言，美国股票市场的成立时间早于中国将近九十年，现已推出合理高效的交易机制，制定了规范的法律法规，这使得美国股票市场的有效程度高于中国股票市场。

我国股票市场发展历史短。一方面，很多市场制度建设不够完善，法律法规不够精确。2016 年，当时证监会对股票市场实施了“熔断机制”，目的是避免市场价格波动幅度过大，造成市场动荡不安。但是，这一机制是在不完善的制度体系下实施的，一经实施，连续两个交易日内频繁熔断，对股市的正常运行产生负面影响；另一方面，除了市场相应的制度规章不够健全完善，证监会、银保监会等组织对其的监管也存在疏漏，容易造成投资者与公司信息不对称，无法及时获取有价值的信息，作出合理投资。因此，可以看出相关机构对股市监管不到位，会导致股市震荡性加强，投资者利益受损，市场有效性降低。

针对性建议及对策：证券交易制度的有效运行能够充分发挥证券市场中资产价格的发现职能，能够减少交易成本，促进证券资产的流通，提高市场整体的运作效率。我国证券市场的交易制度和发达国家比较成熟的交易制度存在差异性，我们可以通过对他们的制度进行取长补短，对我国的交易制度进行适当的优化，使其更符合我国经济金融发展规律。制度的构建是市场正常高效运行的关键因素，对于股市的交易标的、交易方式、公司信息披露原则等的规范化，是保证市场正常有效交易的关键。健全制度规范化，增强证监会、银保监会以及自律组织的监管力度，值得注意的是，加强监管的同时，需要增加奖惩机制，对于按照规章制度进行交易，且作为表率的“领头羊”公司，需要进行一定程度上的奖励，而对于违反法律法规的个人以及机构投资者则进行一定程度上的惩罚，承担相应的民事责任。

2 结论与分析

通过以上这些措施，可以改善我国现行股票市场低效的运行现状。一方面，有利于稳定股票市场，减少市场的震荡性，并推动我国股票市场逐步向半强式股票市场发展；另一方面，帮助投资者进行风险的规避，逐渐转变成为理性投资者，从而在股票市场中获得更多、更稳定的平均收益。